公司：三一重工 (600031.SS) **核心观点与论据** * 公司专注于减少不必要的开支并提升股东回报 成本削减主要针对浪费性支出 并不意味着会降低研发投入强度[1] * 除了中期分红外 公司还将考虑持续进行股份回购以最大化股东回报并提升ROE[1] * 尽管后市场业务毛利率高且是长期增长点 但其在1H25收入中仅占7%-8% 远低于国际同行30%-40%的占比[1] * 管理层对2H25中国挖掘机需求持乐观态度 依据是1) 小挖替代人工劳动力的趋势 2) 内蒙古和新疆采矿项目对大挖的需求[3] * 管理层认为中国的起重机机械也处于复苏早期阶段 混凝土机械则可能受益于电动化渗透率的提升[3] * 海外市场虽存在短期波动 但管理层认为其挖掘机市场份额将持续增长 因其在海外市场份额仅约15% 在欧美两大市场占比甚至更低[4] * 投资策略看好公司 原因不仅是中国挖掘机出货强劲 非挖掘机设备需求也恢复正增长 均超管理层预期 因此中国销售额增速在2025年可能超过海外收入 这与之前指引（中国/海外收入同比增-持平至个位数/15%）相反[19] **财务数据与预测** * 1H25海外收入同比增长约11% 若排除Putzmeister（未上市） 则三一海外收入同比增长约16%[2] * 除混凝土机械海外收入同比下降约12%（相信是受Putzmeister收入下降拖累）外 大多数产品在国内外均实现收入增长[2] * 其他类别中 自卸车是主要产品 1H25收入26亿元人民币 因电动化渗透率提升而同比增长95%[2] * 基于优于预期的2Q25业绩 将2025年盈利预测上调7% 同时上调毛利率预期并下调运营开支估算[1] * 目标价上调4%至25.0元人民币 基于2.8倍2025年预期市净率（原为2.6倍） 该倍数由2025年预期ROE（11.3%）及过去三年平均市净率/ROE（25倍）推导得出 反映了成本纪律和周期转向带来的ROE改善[5][20] * 预期每股收益增长：2024年32.0% 2025年41.3% 2026年22.4%[6] * 预期净资产收益率（ROE）：2024年8.5% 2025年11.3% 2026年12.9%[6] * 预期股息收益率：2024年1.7% 2025年2.4% 2026年2.9%[6] * 预期总回报率为19.7%（股价回报17.4% + 股息收益2.4%）[7] * 市值：1805.05亿元人民币（251.38亿美元）[7][10] **风险因素** * 主要下行风险包括：1) 因房地产和基础设施FAI持续疲软导致机械需求复苏延迟 2) 毛利率差于预期 3) 出口销售增长弱于预期[21] 行业：中国机械OEM **核心观点与论据** * 重申在中国机械OEM中 更偏好三一重工(600031.SS)而非中联重科(1157.HK)[1] * 中联重科目标价为6.4港元 基于0.9倍2025年预期每股账面价值 设于其长期平均水平[22] * 中联重科的基本面上行风险包括：1) 中国房地产市场显著反弹 2) 毛利率优于预期 3) 信用减值损失低于预期[23] * 中联重科的基本面下行风险包括：1) 中国房地产市场显著下滑 2) 毛利率差于预期 3) 信用减值损失高于预期[24] **其他重要内容** * 披露信息显示 花旗环球金融有限公司或其关联公司在过去12个月内曾从三一重工和中联重科获得投资银行以外的产品和服务补偿[29] * 披露信息显示 三一重工和中联重科目前或在过去12个月内曾是花旗环球金融有限公司或其关联公司的客户 涉及非投资银行、证券相关服务以及非投资银行、非证券相关服务[30]

行业与公司 - **行业**：中国工程机械行业（China Construction Machinery Sector）[2] - **涉及公司**：Zoomlion、Hengli、XCMG、Sany、Lonking [2][5] --- 核心观点与论据 1. **挖掘机销售超预期，出口表现强劲** - **国内销售**：7月挖掘机国内销量7,306台，同比增长17% YoY，但环比下降10% MoM；1-7月累计国内销量同比增长22% YoY [2] - 经销商反馈实际需求/建筑活动未改善，对8月销售预期持平，预计9月可能改善 [2] - 竞争政策（反内卷）影响有限，OEM更注重盈利能力和利润率 [2] - 价格整体稳定，7月回款未见改善 [2] - **出口**：7月挖掘机出口9,832台，同比增长32% YoY（环比下降8% MoM）；1-7月累计出口增长13% YoY，超市场预期 [2] - Zoomlion、Hengli、XCMG近期提到出口加速 [2] 2. **轮式装载机销量增长，电动化渗透率提升** - 7月轮式装载机总销量9,000台，同比增长7% YoY [3] - 国内销量4,549台（+2% YoY），出口4,451台（+13% YoY）[3] - **电动化**：电动轮式装载机销量2,391台，同比增长82% YoY，渗透率达27%（去年同期为16%）[3] 3. **工程机械出口整体增长，区域与产品分化** - 6月工程机械出口额同比增长5% YoY（4月/5月分别为+2%/-2% YoY）[4] - **产品表现**：挖掘机、推土机、拖拉机占6月出口总额的44%，挖掘机出口额上半年增长20% YoY（高于销量增速，因产品结构优化）[4] - **区域驱动**：非洲、亚洲、中东和北非（MENA）、东盟、大洋洲和欧洲（EU）是主要增长区域，占6月出口总额的73% [4] 4. **雅鲁藏布江水电项目潜在机会** - 预计2026/27年启动设备采购，年均增量销售额约200-250亿元人民币 [5] - 偏好中大型吨位、绿色智能设备，行业龙头（如XCMG、Hengli）更受益 [5] - 预计2027年对覆盖公司的利润提升：Zoomlion（10%）、Sany（8%）、XCMG（6%）、Lonking（5%）、Hengli（4%）[5] 5. **投资建议与首选标的** - **首选标的**：XCMG、Hengli [5] - **短期上行风险**：Zoomlion-H、Lonking [5] --- 其他重要内容 1. **出口数据细分** - **产品结构**（6月出口额占比）：挖掘机（29%）、工业车辆（23%）、拖拉机（13%）、装载机（10%）[8] - **区域结构**（6月出口额占比）：东盟（18%）、非洲（14%）、亚洲（15%）、欧洲（EU）（10%）、MENA（12%）[10] - **增速亮点**：6月挖掘机出口额增速最快的地区为大洋洲（+63% YoY）、亚洲（+60% YoY）、非洲（+54% YoY）[19] 2. **风险提示** - **下行风险**：房地产/基建投资不及预期、海外贸易摩擦加剧、产能过剩缓解慢于预期 [24] - **上行风险**：政策刺激超预期、设备替换需求强劲、环保政策加速老旧设备退出 [25] --- 数据图表引用 - 图1：工程机械出口产品结构（6月）[7][8] - 图2：工程机械出口区域结构（6月）[9][10] - 图4：挖掘机出口区域结构（6月）[13][14] - 图7：挖掘机出口区域增速（6月）[19] （注：部分文档为免责声明或分析师信息，未包含实质性内容，故未总结）

行业与公司 - **行业**：中国工业行业（China Industrials）[2] - **公司**：涉及多家上市公司，包括CRRC-H（1766.HK）、中国建筑国际（3311.HK）、隆基绿能（601012.SS）、九号公司（689009.SS）、中远海控（1308.HK）、赛力斯（601127.SS）、扬子江船业（YAZG.SI）、宇通客车（600066.SS）等[8][29] 核心观点与论据 行业动态 1. **积极信号**： - **重型卡车（HDT）出货量**：7月预计销量达9万辆，同比增长50%以上（低基数效应）[4][13] - **自动化订单**：7月订单持续复苏，传统下游（如食品饮料、包装）需求驱动[5] - **货运与出行需求**： - 国内航空客运量同比增长3%，铁路客运量增长9%[3] - 铁路货运量、港口集装箱吞吐量分别增长4%和4%[3] 2. **消极信号**： - **建筑活动疲软**： - 基础设施投资（不含公用事业）增速从5M25的5.6%放缓至6月的2.0%[4] - 国内挖掘机销量预计7月持平（约8,000台），下游需求无改善[12] - **水泥出货量**：持续疲弱[2] - **集装箱出口均价（ASP）**：走弱[2] 3. **重点项目影响**： - **雅鲁藏布江水电项目**：可能利好建筑商、工程机械和HDT生产商[4] 细分领域 - **人形机器人行业**：融资加速，例如Unitree计划IPO（Q425提交招股书）、优必选（UBTECH）完成第五轮融资（24亿港元）[5] - **锂电需求**：H125强劲反弹后增速可能边际放缓[5] - **造船业**：新订单量同比下滑76%，交付量同比微增1%[9] 其他重要内容 - **估值与推荐股票**： - 推荐股票包括CRRC-H（目标价6.60港元）、隆基绿能（目标价19.60元）、赛力斯（目标价170.00元）等，多数评级为“买入”[8] - **风险提示**： - 宏观经济投资缩减可能抑制工业品需求[17] - 政策变动（如高科技企业税收优惠取消）可能影响盈利[17] 数据引用 - **铁路客运**：北京-上海高铁票价同比上涨4.3%，高端座位售罄率保持高位[11] - **电力消费**：工业用电量同比增长2%，建筑业用电量同比下降7%[9] - **太阳能电池生产**：6月产量同比增长37%，较2019年增长576%[9] （注：部分文档为免责声明或分析师信息，未包含实质性内容[6][7][14-86]）

报告行业投资评级 - 行业评级为In-Line，分析师预计该行业覆盖范围在未来12 - 18个月的表现与相关广泛市场基准一致 [5][28] 报告的核心观点 - 6月挖掘机总销量同比增长13%（前6个月增长17%），国内销量同比增长6%（前6个月增长23%），高于市场预期，但机械利用率较弱，可能给7月淡季销售前景带来压力，出口同比增长19%（前6个月同比增长10%），预计2025年国内市场有10 - 15%的适度复苏 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 挖掘机销售数据 - 6月中国挖掘机总销量18,804台，同比增长13%，前6个月销量120,520台，同比增长17% [1][2] - 6月国内销量8,136台，同比增长6%，前6个月销量65,637台，同比增长23% [1][2] - 6月出口销量10,668台，同比增长19%，前6个月销量54,883台，同比增长10% [1][2] 机械利用率情况 - 6月机械利用率为56.9%，同比下降7.5个百分点 [1][5] 行业覆盖公司评级 - 报告对中国工业行业多家公司给出评级，如中国中铁（601390.SS）为E（Equal - weight），中国中铁（0390.HK）为O（Overweight）等 [55] - 各公司评级截至不同日期，且股票价格为2025年7月7日数据 [55]

报告行业投资评级 - 行业评级为In-Line，即分析师预计其行业覆盖范围在未来12 - 18个月的表现与相关广泛市场基准一致 [5][100] 报告的核心观点 - 2025年工程机械国内需求或略有改善，出口势头可能放缓；重型卡车预计实现低个位数同比销售增长；自动化和通用设备呈温和复苏态势，但2 - 3季度势头可能受关税影响；人形机器人成为许多公司明确战略，但上量尚需时间 [6][7] 根据相关目录分别进行总结 行业展望 - 工程机械国内需求2025年或略有改善，随着现金流改善建设活动增多；出口势头2025年可能放缓 [6] - 重型卡车2025年预计低个位数同比销售增长，受以旧换新刺激，预计销量940k辆（同比+4%），主要由国内需求驱动 [6] - 自动化和通用设备2025年温和复苏，2 - 3季度势头可能受关税影响；自动化市场预计同比温和增长，龙头企业价格仍承压但利润率可大体稳定 [7] - 人形机器人成为许多公司明确战略，股票受关注，但上量及反映到财报尚需时间，2025年目标的解决方案升级和应用进展是关键关注点 [7] 数据跟踪 - 跟踪多个宏观和行业数据，包括中国固定资产投资、工业企业销售利润库存生产、PMI、出口零售销售、铁路客运量/周转量、工程机械利用率和销售、重型卡车销售、自动化产品销售、工业机器人增长等，数据来源多样且多为月度公开数据 [10] 基础设施建设和工程机械 - 2024年基础设施资本支出势头强劲，房地产资本支出维持在低水平；2025年4月基础设施固定资产投资同比增长10.8%，公用事业和水利资本支出同比分别增长25.5%和30.7%；房地产固定资产投资同比下降11.4%；制造业固定资产投资同比增长8.8%，汽车和通用设备资本支出强劲，电气机械同比进一步下降 [12][14][18] - 4月工程机械月平均利用率适度提高至60%，同比上升2个百分点 [21] - 国内市场2025年1季度挖掘机和非挖掘机机械销售加速复苏，起重机降幅收窄，高空作业平台在下行周期仍呈两位数下降；预计2025 - 2027年国内建设略有改善 [29] - 海外市场2025年出口势头可能放缓，因全球宏观环境可能疲软，中国企业在海外市场竞争加剧 [26] 重型卡车 - 市场需求低迷，未来几个季度可能温和回升；2025年4月重型卡车销量355k辆，同比下降1%，国内同比增长1%，出口同比下降3%；2025年预测销量940k辆（同比+4%） [30] - LNG重型卡车2025年4月销量同比下降11%至64k辆，4月销量同比下降35%至17k辆，因油气价格差收窄和2024年4月基数高；2024年渗透率升至30% [34][35] - 新能源重型卡车2025年4月销量同比增长196%至46k辆，延续2024年140%的强劲增长；2024年电动重型卡车渗透率和销量分别大幅增长至13.7%和82k辆 [37][38] 自动化和通用设备 - 自动化市场温和复苏势头可能因关税影响暂停；2025年1季度制造业产能利用率同比提高但环比下降，4月工业生产同比增长6.6%，4月制造业PMI降至50以下，库存销售比与平均水平相近 [43][45] - 3 - 4月出口相对强劲部分因提前备货；零售销售在低位企稳 [50][51] - 自动化市场2025年1季度温和复苏，同比增长2%；汇川技术在低压交流驱动市场表现出色，占比约21%；伺服销售增速在1季度加速至同比+5%；低压交流驱动销售1季度同比增加1% [53][55] - 国内企业在伺服市场继续表现出色；小型PLC销售1季度同比增长4%，大型PLC销售1季度同比恢复至+3% [58] - 工业机器人出货量增速在1季度加速至同比12%；协作机器人自2023年以来销售表现出色；埃斯顿和汇川技术市场份额在1季度分别升至10%、9% [63][65] 国产化 - 供应链多元化将对总可寻址市场（TAM）增长构成压力，但中国将支持本地制造业升级和高端制造、设备及材料国产化；预计多数行业国内TAM增长放缓，但国内企业在中国市场将占据高份额 [69] - 多个行业国产化率有望提升，如自动化、工业机器人、减速机、光纤激光源、液压件、工程机械、X射线机、锂电池设备、太阳能设备等 [68] 全球人形机器人市场 - 预计到2050年全球人形机器人总可寻址市场达5万亿美元，2025 - 2035年营收复合年增长率为54%，2035 - 2050年为23%；预计2050年销量达2.02亿台，存量达10亿台 [70][71] - 随着销量快速增长，机器人价格预计将迅速下降；预计采用中国供应链的物料清单（BoM）成本到2034年以11%的复合年增长率降至1.6万美元 [77][79] 行业覆盖公司评级 - 报告对多家中国工业企业给出评级，如中国中铁、中国建筑、大族激光等，评级包括Overweight（O）、Equal - weight（E）、Underweight（U）等，且股票评级可能变化 [125][127]

报告行业投资评级 - 维持对三一重工的买入评级 [1] - 短期观点为上行，有效期至2025年6月8日 [6] 报告的核心观点 - 面对逆全球化趋势，三一重工将更关注“第三方市场”，即当地没有有竞争力的建筑机械原始设备制造商的国家或地区 [1] - 中国挖掘机需求因劳动力替代和二手挖掘机出口有望持续增长，但非挖掘机需求因房地产市场低迷可能仍疲软，三一重工旨在专注应收账款回收以实现“高质量增长” [1][3] - 超大型挖掘机和售后市场服务是三一重工落后于卡特彼勒和小松的领域，有显著的增长空间 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 美国互惠关税影响 - 美国关税政策会减少中国商品流入美国，但三一重工目前在美国市场无利润，利润受该市场影响极小，公司将更关注“第三方市场” [2] 中国市场需求 - 管理层对中国挖掘机需求前景乐观，认为劳动力替代和二手挖掘机出口能推动需求持续增长，市场将类似日本，二手挖掘机出口带动新挖掘机出货；对非挖掘机需求如混凝土和起重机机械仍谨慎，因中国房地产市场持续低迷 [3] 增长来源 - 超大型挖掘机和售后市场是挖掘机业务最盈利的领域，也是三一重工落后于卡特彼勒和小松的领域，有很大追赶空间 [4] 高质量增长策略 - 三一重工在需求环境不佳时将更关注应收账款回收，还会继续投资研发并降低运营成本以提高竞争力和盈利能力 [5] 资本支出和产能扩张 - 未来资本支出可能维持在2024年的29亿元水平（较2023年的45亿元下降35%），因产能不过度扩张，特别是在中国；可能在巴西或东欧等地扩大生产或产能以应对逆全球化趋势 [8] 香港首次公开募股 - 三一重工计划在香港进行首次公开募股，是深化全球化的举措，尽管其现金状况足以满足运营和扩张需求 [9] 估值 - 目标价24元基于2025年预期市净率2.6倍，由2025年预期净资产收益率10.1%和过去三年平均市净率与净资产收益率之比25倍得出，市净率倍数反映了成本控制和周期反转带来的净资产收益率改善 [15]

报告行业投资评级 - 股票评级为“Overweight”（增持），行业观点为“In-Line”（与基准表现一致） [2] 报告的核心观点 - 2024年第四季度营收同比增长8%，低于摩根士丹利预期和市场共识，主要因混凝土机械和挖掘机销售低于预期；全年营收同比增长6%至780亿人民币 [5] - 2024年第四季度毛利率受新GAAP政策影响同比下降7个百分点至22%，若剔除GAAP影响，核心业务毛利率同比提升0.3个百分点至28% [5] - 2024年第四季度净利润同比增长131%，高于摩根士丹利预期，主要得益于销售费用下降和非经营性收入增加 [5] - 2024年经营现金流同比改善160%至140亿人民币，股息支付率达51%（2021 - 2023年约为35%），是积极惊喜 [5] - 三一重工是2025年中国周期复苏和全球扩张的主要受益者，但约5%的营收受美国关税影响 [5] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 - 2024年第四季度营收200.23亿人民币，同比增长8%，全年营收783.83亿人民币，同比增长6% [7] - 各业务板块中，混凝土机械营收同比下降6%，道路机械同比增长21%，起重机同比增长1%，挖掘机同比增长10%，打桩机械基本持平，其他业务同比增长14% [7] - 海外营收同比增长12%，国内营收同比下降3% [7] - 2024年第四季度销售费用同比下降53%，全年下降12%；管理费用同比增长13%；研发费用同比下降8% [7] - 2024年第四季度净利润11.07亿人民币，同比增长131%，全年净利润59.75亿人民币，同比增长32% [7] 估值方法 - 采用市盈率（P/E）方法得出基本情况，对2025年每股收益预测应用25倍的目标倍数，该倍数与三一重工在2016 - 2017年国内建筑机械上行周期早期约25倍的平均P/E倍数相符 [8] 行业覆盖 - 报告对中国工业行业多家公司给出评级，如中国中铁、中国建筑、大族激光等，三一重工评级为“Overweight”（增持） [62]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年三一重工净利润59.7亿元，同比增长32%，拟派股息派息率达51%为2017年以来最高 [1] - 新兴市场如亚太、非洲、中东和南美是重点，对美欧市场因地缘政治保持谨慎，管理层强调大型/矿山挖掘机潜力 [1] - 维持三一重工是挖掘机上行周期最佳标的观点，上调2025E/26E盈利预测5%/7%，目标价从21元上调至22元，基于24倍目标市盈率 [1] 各部分总结 盈利总结 - 2023 - 2027财年，营收分别为740.19亿、783.83亿、888.43亿、977.99亿和1068.88亿元，同比增长-8.4%、5.9%、13.3%、10.1%和9.3% [2] - 调整后净利润分别为45.275亿、59.754亿、77.169亿、88.769亿和98.744亿元，同比增长6.0%、32.0%、29.1%、15.0%和11.2% [2] 目标价格与股价表现 - 目标价22元，较之前上调，当前价19.06元，有15.4%的上涨空间 [3] - 1个月、3个月、6个月绝对涨幅分别为-6.7%、23.6%、7.5%，相对涨幅分别为-1.2%、25.5%、8.0% [5] 股权结构 - 三一集团持股29.2%，梁稳根持股2.8% [4] 业绩亮点与展望 - 2024年四季度营收200亿，同比增长12%，全年净利润59.7亿，同比增长32%，经营现金流入148亿，同比增长1.6倍 [6] - 2024年海外营收增长12%，占比64%，非洲、亚太、欧洲、美洲营收分别增长44%、15%、2%、7%，海外毛利率29.7%高于中国 [6] - 三一重工将拓展海外销售网络和售后服务能力，中东、亚太、非洲市场销售有望增长20%，南美市场有望增长25%，考虑在巴西扩产 [6] 财务数据 - 2024年各季度及全年财务指标有不同变化，如四季度销售及分销费用率下降、管理费用率上升等 [7] - 2024年各业务营收和毛利率有不同表现，如挖掘机下半年营收增长21.4%，混凝土机械毛利率有波动 [9] 关键假设变化 - 2025 - 2027E部分业务营收和毛利率假设调整，如起重机机械营收上调，混凝土机械毛利率下调 [13] 估值 - 给出三一重工P/E和P/B波段图 [16] 财务总结 - 2022 - 2027年各年度营收、利润、资产负债、现金流等指标呈现不同变化趋势 [18][19]

挖掘机销量与市场趋势 - 2024年11月挖掘机（含出口）销量预计16900台左右，同比增长13%左右，市场持续回暖 [3] - 国内市场预估销量8600台，同比增长近15%，受益于换新周期、地产宽松政策及国家大规模换新政策催化 [4] - 出口市场预估销量8300台，同比增长近12%，受益于国产品牌去库存完成、低基数及海外需求温和复苏 [4] - 2024年1—11月中国挖掘机械整体销量持续正增长，涨幅为1.5%，其中国内市场同比增长10.3%，出口市场同比下降6% [4] 下游需求分析 基础设施投资 - 2024年1—10月全国固定资产投资（不含农户）423222亿元，同比增长3.4%，环比10月增长0.16% [5] - 第二产业投资145633亿元，增长12.2%，其中工业投资增长12.3%，采矿业投资增长13.2%，制造业投资增长9.3%，电力等投资增长24.1% [7] - 第三产业中基础设施投资（不含电力等）同比增长4.3%，水利管理业投资增长37.9%，航空运输业投资增长19.2%，铁路运输业投资增长14.5% [7] 房地产开发投资 - 1—10月全国房地产开发投资86309亿元，同比下降10.3%，住宅投资65644亿元，下降10.4% [8] - 房屋施工面积720660万平方米，下降12.4%，新开工面积61227万平方米，下降22.6% [11] - 房地产开发企业到位资金87235亿元，下降19.2%，其中国内贷款下降6.4%，个人按揭贷款下降32.8% [13] - 房地产行业以"保交楼"和"去库存"为主，新开工面积与挖掘机销量一致性较强，资金端情况持续好转但降幅仍存 [16] 开工端与行业展望 - 2024年10月中国地区小松挖掘机开工小时数为105.3小时，同比增长4.3%，欧洲和北美开工小时数增幅超5% [17] - 基建投资作为经济稳定器增速受地方政府收支矛盾影响，需求端改善不明显，但中挖市场因低基数、换新周期等因素恢复增长 [20] - 全球固定资产投资政策变动将影响行业发展，美国新总统政策可能对中国挖掘机出口市场产生影响 [20] - 行业恢复基础尚不牢固，但《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》等政策有望推动市场逐步走出周期底部 [20]