大中华区电动汽车及电池行业电话会议纪要关键要点 涉及的行业与公司 * 行业聚焦于大中华区电动汽车(EV)和电动汽车电池(EV battery)产业链[1] * 核心讨论储能系统(ESS)电池市场[1] * 重点覆盖公司包括宁德时代(CATL-A/H)、中创新航(CALB)、亿纬锂能(EVE)[4][7] 核心观点与论据 储能系统(ESS)需求强劲 * 中国8月ESS订单量达26GW/69GWh 同比增长超500%[1] * 强劲需求源于峰谷电价差扩大、容量电价和辅助服务费政策引入 改善了独立ESS项目回报[1] * 项目业主正向头部电池制造商整合订单 因低错误率可带来更好的内部收益率(IRR) 长期将加速市场整合并减少价格竞争[1] * 中国发改委和国家能源局设定2027年新型储能(主要为电池ESS)累计装机容量目标180GW 对比2025年7月仅为97GW/226GWh[2] * 行业专家预计到2030年中国电池ESS累计装机容量将达240GW(或超700GWh)[2] * 欧洲和新兴市场未来2-3年ESS需求亦强劲 预计支撑2025年全球ESS需求约500GWh 2026-2027年同比增速可能达30%/25%[2] 电池价格企稳回升 * 主要电池公司ESS电池价格在2022年至2025年上半年期间下降45-70%[3] * 近期因终端需求上升和供应相对紧张 ESS电池价格已企稳回升[3] * 预计2025年第四季度ESS电池价格将温和复苏[3] * 在EV电池方面 预计平均售价(ASP)稳定 且在反内卷背景下电池制造商对汽车OEM的折扣/返利可能减少[3] 公司特定动态与业绩展望 宁德时代 (CATL) * 推出神行Pro电池 全球首款可提供持续高电压的磷酸铁锂(LFP)电池 热失控后无火无烟 含超长寿命长续航版(758km WLTP续航 12年/100万公里寿命)和超快充版(10分钟充478km WLTP续航)[18] * 钠离子电池通过中国GB 38031-2025认证 成为全球首款符合新国标的钠离子电池 计划2025年底开始量产[19] * 7月国内装机容量27.6GWh 同比增长37% 国内市场份额43.2% 全球市场份额37%[20] * 预计9月产量69.5GWh 环比增长8% 同比增长43%[20] * 上调2025-27年总电池出货量预测3%/3%/2% 上调EPS预测3%/4%/3%[4][21] * 目标价调整：CATL-H由475港元上调至570港元 CATL-A由389元上调至467元[7][25][30] 中创新航 (CALB) * 2025年上半年电池出货量45GWh 同比增长80% 目标2025年出货110-120GWh 2026年超180GWh[32] * 2025年前7个月中国EV电池装机容量市场份额6.3%(2024年为5%) 国内排名第三 全球ESS和EV电池市场均排名第四[32] * 商用车(CV)领域出货量在2025年上半年同比增长300% 达5-6GWh 目标2025年出货18-20GWh[32] * 新获国际客户(如丰田、大众集团)和国内客户(如 Leapmotor、小米)订单[32] * 上调2025-27年总电池出货量预测9%/14%/17% 上调EPS预测14%/19%/19%[4][33] * 目标价由24港元上调至35港元[7][36] 亿纬锂能 (EVE) * 发布"零降解5年"的5MWh长循环储能系统"Mr Giant Pro" 其生命周期内单位能量放电量比传统方案提高16%[40] * 进入小鹏MONA系列电池供应链 将为标准版车型供应方形电池[40] * 上调2026-27年总电池出货量预测7%/6% 上调2026/27年EPS预测8%/10%[4][41] * 目标价由70元上调至85元[7][44] 其他重要内容 * 估值方法主要采用DCF和EV/EBITDA法[14][25][36][44] * 上调目标价主要基于需求增长、政策支持以及ASP和利润率改善预期[4][14] * 对三家电池公司均维持买入(Buy)评级[4][22][33][41] * 报告包含一般免责声明 提示可能存在利益冲突[5][6] * 报告日期为2025年9月23日[6]

行业与公司 * 行业聚焦全球能源存储系统（ESS）和锂离子电池产业链 公司核心为宁德时代（CATL 300750 CH） 同时涉及产业链上下游多家公司 包括LGES、三星SDI、比亚迪、国轩高科、亿纬锂能、恩捷股份、德方纳米、璞泰来等[1][6][10][12] 核心观点与论据 **需求超预期增长** * 全球ESS电池需求预计在2025年增长93%至581GWh 并在2030年达到1297GWh 五年复合年增长率（CAGR）为17%[3][16][17] * 中国上半年ESS需求增长接近100% 远超预期 主要驱动因素是可再生能源渗透率超过20%、电价改革和地方政策支持[3][10][14] * 全球锂离子电池需求增长预测上调至2025年44% 强劲需求叠加锂价改善将推动行业收入显著增长[2] * 中国电动汽车电池需求在2025年上半年增长34% 处于预期上限 全球2025年EV电池需求预计增长30% 2026年增长20-25%[4][18] **产能与利用率高涨** * 所有受访电池相关公司均报告高利用率 并预计2025年下半年和2026年收入增长和利润率将逐季改善 利用率与利润率同比显著提高[5][19] * 宁德时代预计到2025年底产能达1TWh 2026年底达1.2TWh 利用率约80% 公司预计今年增长处于30-40%的高端区间 明年增长30%[6] * 若需求保持强劲 价值链部分环节（如正极、隔膜）可能出现产能约束 推动利润率回到周期高点[5][20] **公司特定更新与投资建议** * 将宁德时代目标价上调至420元人民币（A股） 基于更佳的行业增长 2026年每股收益（EPS）预估上调4%至19.7元人民币 对应远期市盈率（P/E）为19倍[6][8] * 除宁德时代外 高贝塔的周期性组件公司存在机会 它们将受益于更强的需求环境 尽管相关公司股价已上涨 但其倍数和估值仍远低于上一周期峰值[7][34] * 行业情绪为疫情后最乐观 自8月以来中国电池及组件股票表现强劲 部分公司年内涨幅显著（如无锡莱德涨178%）[12][13] 其他重要内容 **新兴应用与技术进步** * 重型卡车（HDV）电气化加速 中国目标到2028年实现50%的电动渗透率 其他新兴应用包括数据中心（需300GWh ESS）、海运电气化、电动垂直起降飞行器（eVTOL）和机器人技术[23] * 宁德时代在固态电池方面取得重大科学进展 维持2027年小批量生产、2030年商业化的时间表 行业倾向于硫化物电解质路径[24] * 宁德时代的双核电池技术（LFP与NMC结合）获客户强烈兴趣 钠离子电池第二代电芯能量密度达175 Wh/kg 预计到2030年占据超过10%的市场份额[25] **供应链动态与价格** * 反内卷改革对行业影响不一 湿法隔膜价格自8月起因行业监管趋于稳定 干法隔膜价格在第一季度因供应紧张上涨10-20% 恩捷股份近期与几家主要客户达成约10%的涨价[19][22] * 多家公司计划大幅扩张产能 如德方纳米目标2025年正极产能37万吨（同比+23%） 2026年达45万吨（同比+22%） 恩捷股份目标2025年隔膜产能120亿平方米（同比+9%） 2026年达140亿平方米（同比+17%）[21] **估值与风险** * 电池供应链一年远期市盈率（P/E）为31倍 其中电池制造商23倍 正极材料42倍 隔膜32倍 估值仍低于上一周期峰值[33][34] * 宁德时代的关键风险包括中国电池制造产能过剩、地缘政治因素限制其市场份额以及垂直整合车企带来的竞争加剧[45]

公司信息 **国轩高科 (Gotion High Tech, 002074 SZ)** [1][13] * 中国第二梯队的头部电池生产商 2024年在中国电动汽车电池市场占有约4%的市场份额 [13][14] * 总部位于合肥 生产基地分布于江苏、河北、山东等地 2024年底电池产能约为100GWh [13] * 客户包括领先的新能源汽车生产商 [13] * 公司当前市值约为816.43亿元人民币（114.76亿美元）[4] 核心观点与论据 **财务预测与估值上调** * 基于管理层指引和更高的电池销量假设 将公司2025/26/27年净利润预测上调13%/32%/33% 至14.73亿/27.52亿/42.99亿元人民币 [1][2] * 新的盈利预测较彭博一致预期分别高出+1%/+20%/+44% [2] * 采用EV/EBITDA估值法（以消除资本结构相关的不确定性） 将目标倍数上调至16.7倍2026年预期EV/EBITDA（较2012年以来的历史平均值低0.4个标准差） 目标价因此大幅上调至56.70人民币/股（原为29.30人民币/股）[1][3][15] * 目标价上调的主要原因是将估值基准从2025年滚动至2026年 预计2026年EBITDA将实现超过40%的同比增长 [1] * 新的目标价对应2025年和2026年预期市盈率分别为69.4倍和37.1倍 [3][15] **增长驱动因素** * 强劲的储能系统(ESS)电池需求和商用电动汽车电池需求将支持国轩高科2025-27年的电池出货量增长 [1][3] * 预计公司产能将从2024年底的约100GWh增长至2025年底的146GWh和2026年底的190GWh [14] * 预计2025-26年电池生产商的竞争格局将优于电池材料商 这应使国轩高科的单位毛利边际相对具有防御性 [14] **财务表现展望** * 预计2026年核心净利润将同比增长86.8% 2027年增长56.2% [6] * 预计2026年每股收益(EPS)为1.527元人民币 2027年为2.386元人民币 [6] * 预计销售额将从2024年的351.16亿元人民币增长至2027年的834.18亿元人民币 [8] * 预计调整后EBITDA利润率将从2024年的11.9%改善至2027年的14.3% [8] 其他重要内容 **风险因素** * 可能导致股价低于目标价的下行风险包括：1) 产能扩张进度慢于预期；2) 产品利润率低于预期；3) 新能源汽车需求差于预期 [16] **单位经济数据** * 电池销售体积预测大幅上调：2025年新预测为96,342 Mwh（+13%） 2026年为130,062 Mwh（+23%） 2027年为169,081 Mwh（+33%）[9] * 平均售价(ASP)和单位成本假设均下调了7% 导致每瓦时毛利(GP/wh)预测下调7%-10% [9] **股息信息** * 预计股息收益率将从2025年的0.3%升至2027年的0.8% 但派息率维持在15% [6][8]

公司技术发展 - 松下计划约两年内开发新型更高容量电池[1] - 该技术可能显著延长电动汽车续航里程[1] - 作为特斯拉供应商实现突破性进展[1]

**行业与公司** * 行业聚焦于电动汽车(EV)电池和储能系统(ESS)电池领域[1][2] * 核心公司为宁德时代(CATL) 股票代码3750 HK 300750 SZ[1][6][7] * 提及的小型电池制造商包括EVE Energy、国轩高科(Gotion)、瑞浦兰钧(REPT)、欣旺达(Sunwonda)等[11][12][16] **竞争格局与市场地位** * 宁德时代在欧洲EV电池市场份额显著增长 行业地位在2025年上半年得到加强[2][9] * 小型电池制造商在EV电池市场份额持续低迷 主要集中于低端市场[2][13] * 储能系统(ESS)市场需求强劲 小型厂商出货量激增但多数处于盈亏平衡点或亏损状态[1][2][10] * 宁德时代产能利用率接近满产 而行业整体利用率较低[17][18] **财务表现与盈利能力** * 小型ESS电池制造商美元毛利率从去年本已较低的水平进一步下降 处于盈亏平衡或亏损状态[2][11] * 若按营收的3-4%计提质保金(与宁德时代水平相当) 小型厂商的EV电池业务也将低于盈亏点[3][11] * 宁德时代预计2025-2027年每年新增产能150-200GWh 2024年新增150GWh[5] **公司战略与风险** * 宁德时代在ESS市场的战略是利用其成本优势和更优的质保(基于高质量)来压制其他玩家的价格和利润率至盈亏点或亏损[3] * 美国ESS集成商Powin申请第十一章破产保护 警示了因低可靠性导致的潜在质保索赔支付问题可能很严重[3] * 固态电池开发成为市场热点 但原型产品目前收入机会为零 真正商业化仍需大量工作 预计未来三年内实现[4] **估值与投资观点** * 近期板块反弹后 宁德时代估值成为行业最便宜[1] * 小型电池制造商目前交易市盈率显著高于宁德时代 被认为不理性[4] * 摩根斯坦利给予宁德时代(3750 HK)超配评级 目标价465港元 较现价428.8港元有8%上行空间[7] * 基于EV/EBITDA估值法 给予2026年预估EBITDA 15倍倍数 对应2026年23倍市盈率[22] **潜在风险因素** * 上行风险：EV渗透率和ESS应用快于预期 地缘政治风险降低 利润率优于预期 市场份额增长高于预期[25] * 下行风险：EV渗透率和ESS应用弱于预期 其他电池制造商的潜在威胁 地缘政治风险导致电池供应链脱钩 市场份额增长停滞[25]

更多资料加入知识星球：水木调研纪要 关注公众号：水木纪要 09 Sep 2025 11:05:18 ET │ 8 pages China Battery Materials Takeaways from China Battery Expert Call with ZE CITI'S TAKE We hosted a China battery expert call on 9th Sep with Mr. HU Junlong, founder of ZE Consulting, who shared his take on the battery and battery materials market. The ESS battery price has increased in 3Q25 because of strong demand and low price after years of decrease with surplus supply and intensified competition. The EV battery price is higher than ESS battery ...

公司及行业研究关键要点总结 涉及的公司与行业 * 研究主体为宁德时代新能源科技股份有限公司 Contemporary Amperex Technology Co Limited CATL 一家中国的锂离子电池制造商[10] * 公司专注于电动汽车 EV 电池和储能系统 ESS 的研发 制造和销售[10] * 行业分类为汽车零部件 Auto Parts[7] 核心运营与市场表现 中国市场表现 * 7月中国电池装机量达276GWh 同比增长37%[1] * 7月中国市场份额为432% 同比下滑21个百分点 但环比基本保持稳定[1] * 7月前三大中国客户为吉利 特斯拉 长安 分别占其国内装机量的13% 12% 9%[1] * 1-7月中国电动汽车电池总装机量同比增长50%[12] 全球市场表现 * 7月全球市场份额为37% 同比下降1个百分点 环比下降1个百分点 保持全球第一排名[2] * 1-7月全球市场份额为38% 与2024年全年持平[2] 欧洲市场表现 * 7月欧洲市场份额为46% 同比增长5个百分点 环比增长4个百分点[2] * 1-7月欧洲市场份额为44%[2] * 7月欧洲前三大客户为大众 宝马 奥迪 分别占其欧洲装机量的18% 12% 11%[2] 生产计划与需求 * 9月计划产量为695GWh 同比增长43% 环比增长8%[1] * 该计划表明中国在2025年第二季度公用事业规模储能系统抢装后 对储能电池的需求依然稳固[1] 业务拓展与战略合作 * 公司与CAR Inc 神州租车 和CMB Financial Leasing 招商银行金融租赁 签署战略合作协议 旨在刺激换电模式在汽车租赁行业的大规模应用[3] * CAR Inc 计划从今年开始部署总计超过10万辆可换电电动汽车[3] * 这些电动汽车将配备公司的标准化换电块 20号和25号 续航里程为400-600公里[3] * 为降低车辆租赁成本并提高运营效率 CMB Financial Leasing和CAES 时代电服 将为CAR Inc的自营车辆提供有竞争力的电池租赁解决方案[3] 财务数据与估值 财务业绩预测 CNY * 预计调整后净利润从2024A的50745百万元增长至2025E的66043百万元 2026E的79073百万元及2027E的91060百万元[4][9] * 预计每股收益EPS从2024A的1152元增长至2025E的1449元 2026E的1734元及2027E的1997元[4][9] * 预计每股收益年增长率2025E为257% 2026E为197% 2027E为152%[4][9] * 预计每股股息从2024A的578元增长至2025E的724元 2026E的867元及2027E的999元[4][9] * 预计每股自由现金流从2024A的1495元略降至2025E的1470元 随后增长至2026E的2012元及2027E的2523元[4][9] 估值指标 * H股目标价为47500港元 A股目标价为38900元人民币[7] * 基于H股现价42100港元 A股现价30400元人民币[7] * 预计市盈率P E从2024A的3433倍下降至2025E的2659倍 2026E的2221倍及2027E的1929倍 A股市盈率更低[4][9] * 预计股息收益率从2024A的146%上升至2025E的188% 2026E的225%及2027E的259% A股股息收益率更高[4][9] * 预计企业价值倍数EV EBITDA从2024A的2066倍下降至2025E的1714倍 2026E的1386倍及2027E的1183倍 A股倍数更低[4][9] * 预计自由现金流收益率从2024A的375%略升至2025E的382% 随后增长至2026E的522%及2027E的655% A股收益率更高[4][9] 其他财务指标 * 预计股本回报率ROE 2025E为228%[7][9] * 2024A净债务与权益比为-657% 呈净现金状态[7][9] * 预计运营利润率从2024A的151%微升至2025E的155% 2026E的165%及2027E的168%[9] * 预计EBITDA利润率从2024A的219%上升至2025E的243% 2026E的250%及2027E的252%[9] 投资观点与风险 投资理由 * 给予买入评级 因其行业领先的电池技术 麒麟电池 神行电池 和新产品战略有助于保护其市场份额[11] * 技术和规模优势为成本节约和维持毛利率提供了更多空间[11] 目标价基础与风险 * H股目标价475港元来自贴现现金流DCF和EV EBITDA估值法的平均值[27] * DCF估值采用2%的永续增长率和123%的加权平均资本成本WACC 得出公允价值474港元[27] * EV EBITDA估值采用14倍2026E的EBITDA 得出公允价值476港元[28] * A股目标价389元人民币 基于对H股目标价应用10%的估值折让 并采用港元兑人民币汇率091[29] * 主要风险包括电动汽车销售增长不及预期 原材料价格上涨 激烈竞争导致市场份额流失 海外制造和运营的不确定性与风险 汇率波动以及美国关税不确定性[28][30] 其他重要信息 行业背景数据 * 7月中国电动汽车电池总装机量为637GWh 同比增长43% 环比下降3%[12][13] * 按车辆类型分 7月装机量占比为乘用纯电动车BEV 64% 插电式混合动力车PHEV 18% 电动巴士BEV+PHEV 1% 专用车BEV+PHEV 16%[12] * 按电池化学材料分 7月NCM三元锂 占比21% LFP磷酸铁锂 占比79%[12] * 按外形分 7月方形电池占比97% 软包电池占比1% 圆柱电池占比2%[12] * 中国前十大电池供应商中 CATL排名第一 7月市场份额432% BYD第二 份额225%[13] 公司地位 * 公司是中国最大的锂电池制造商[10] * 2024年其电动汽车和储能电池总出货量达475GWh 全球排名第一[10]

**中国电池与材料行业研究纪要总结** **涉及行业与公司** * 行业：中国电池与材料产业链 涵盖电动汽车电池 储能系统电池 锂材料 正极材料 负极材料 电解液等细分领域[2][5][7] * 主要公司：宁德时代 比亚迪 国轩高科 亿纬锂能 中创新航 瑞浦能源 湖南裕能 德方纳米 天赐材料 新宙邦 璞泰来 贝特瑞等[5][7][16][19] **核心观点与论据** **电池生产持续强劲增长** * 2025年前9个月中国前六大电池制造商生产计划同比增长52% 第三季度环比增长13%[5] * 9月生产计划环比增长7% 超出预期 8月生产计划月中上调约3%[5] * 产能利用率显著改善 2024年下半年超过80% 2025年上半年利用率较2023年和2024年同期大幅提升 部分企业已达满产水平[7] **需求驱动因素多元** * 中国电动汽车需求超预期 2025年前7个月增长29%[5] * 新能源汽车出口强劲 2025年前7个月增长85%[5] * 欧盟市场电动汽车销售2025年前7个月增长28%[5] * 储能电池出口大幅增长 受美国关税上调前抢购推动 2025年前7个月对美国 欧盟和其他地区出口增长约150-230%[5] * 中国国内储能需求2025年前7个月同比增长50%[5] **价格与成本动态** * 电动汽车电池价格在2025年第二季度下降高个位数后 第三季度迄今基本持平[7] * 储能电池价格已触底 部分企业价格小幅回升 如亿纬锂能预计第三季度储能电池价格进一步上涨[7] * 碳酸锂价格从近期低点上涨37% 推动磷酸铁锂正极材料价格上涨13%[5][7] * 其他电池材料价格在第三季度基本稳定或仅有单位数波动[7] **行业扩张与资本开支** * 行业开启新一轮资本开支周期 由一线和头部二线企业主导[2][7] * 头部设备企业在2025年上半年因顶级电动汽车电池制造商产能扩张恢复而录得坚实的新订单收入和收入确认[7] * 基于某顶级设备企业评论 此轮产能扩张的预期强度和持续性可能超过2022年 但可能更集中于头部企业[7] **锂供应与价格风险** * 宁德时代锂云母矿因许可证更新暂停 但碳酸锂周产量小幅上升至约19千吨（利用率61%）[5] * 9月碳酸锂产量预计环比下降2% 但不会显著下降 因现有产能增产抵消了宁德时代停产影响[5] * 江西其他矿山停产风险仍存 影响预计3至12个月 锂价预计在7-8万元/吨徘徊 直到采矿许可证更新有更明确信息 投机可能比实际基本面更能驱动价格[5][6] **公司特定表现** * 比亚迪电池生产持续放缓 9月环比下降4% 是跟踪的六大主要电池制造商中唯一从5月到7月持续减产的企业 也是第三季度唯一环比下降的企业（-7% 其他企业+5-40%） 可能因库存水平较高[5] * 比亚迪报告的第二季度盈利比预期低30% 因当季激烈的价格竞争压低了毛利率[5] **投资建议** * 在中国电池价值链中 仅宁德时代A股和湖南裕能为增持评级 其他电池和材料覆盖公司为中性或减持评级[7] * 维持对锂的看空观点[7] **其他重要内容** * 全球新能源汽车渗透率趋势：中国2025年7月达54% 欧盟五国2025年7月达26% 美国2025年7月达11%[30] * 提供了详细的月度 季度生产数据表以及电池 材料价格变化表[16][19][71] * 包含了产能利用率图表 电池生产趋势图表 以及各细分材料生产商的产量和同比增长数据[43][55][62][65][68] * 提供了覆盖公司的估值比较表[118] **风险提示** * 文件包含免责声明 表明其并非旨在向中国大陆投资者分发或在中国大陆境内提供证券投资咨询服务[1] * 摩根大通可能与其研究报告所覆盖的公司开展业务或寻求开展业务 因此可能存在利益冲突[3] * 投资建议仅基于截至2025年9月1日的信息 投资者应将其作为投资决策的单一因素[3]

行业与公司 * 纪要涉及中国电动汽车电池材料行业 重点关注电池制造商和正极材料供应商[1] * 核心公司包括宁德时代 CATL 亿纬锂能 EVE Energy 湖南裕能 Hunan Yuneng[1] 核心观点与论据 **中国电动汽车电池装机量数据** * 2025年7月中国电动汽车电池装机量达63.7GWh 环比下降3% 但同比增长43%[1][2] * 2025年前7个月7M25累计装机量达402.8GWh 同比增长49%[1][2] **市场竞争格局** * 头部两家电池制造商宁德时代和比亚迪在7月份合计占据66%的市场份额 但环比下降1个百分点 同比下降4个百分点[1][2] * 宁德时代不含上汽合资公司市场份额为43% 环比下降1个百分点[2] * 比亚迪市场份额为22% 环比下降1个百分点 较2025年1月的28%显著下降[2] * 磷酸铁锂LFP是主流技术路线 7月份市场份额高达79%[1] **商用车电池需求强劲** * 商用车领域展现出强劲势头 其电池装机量在2025年前7个月占总量的16% 显著高于2024年同期的10%[1][7] * 增长动力源于越来越多的特种车辆如冷藏车 垃圾车 扫路车等从内燃机ICE转向纯电动BEV[1][7] * 商用车平均电池容量大幅提升 从2024年的110 kWh/台增至160 kWh/台[7] **供应链关系** * 电池制造商与整车厂供应关系明确 例如比亚迪主要自供电池88,228 MWh 特斯拉主要采购宁德时代20,764 MWh和LGES 6,624 MWh 吉利集团采购来源多元化 包括宁德时代 CALB Gotion等[6] 公司估值与风险 **宁德时代 CATL** * H股目标价HK$424.2 基于16.6倍2025年预期EV/EBITDA[12] * A股目标价Rmb404 基于16.4倍2025年预期EV/EBITDA[14] * 下行风险包括电动汽车需求不及预期 电池市场竞争加剧导致份额下滑 原材料成本超预期上升[13][14] **亿纬锂能 EVE Energy** * 目标价Rmb59.20 采用分类加总估值法SOTP 对其电池业务采用16倍2025年预期EV/EBITDA[15] * 下行风险包括新冠疫情类事件的负面影响 低油价环境下电动汽车渗透率慢于预期 原材料成本超预期上升[16] **湖南裕能 Hunan Yuneng** * 目标价Rmb51.9 基于13.4倍2025年预期EV/EBITDA 考虑到LFP正极行业供应过剩 此倍数较历史均值低0.25个标准差[17] * 下行风险包括LFP正极出货量不及预期 LFP正极单位毛利差于预期 费用超预期上升[18] 其他重要内容 * 报告来源为花旗研究与真锂研究Real Lithium的数据[1][4][6][7] * 花旗将亿纬锂能和湖南裕能列入90日上行催化剂观察名单Catalyst Watch[1] * 花旗集团与所覆盖公司宁德时代 亿纬锂能存在多种业务关系 包括做市 提供非投行服务等[25][26][27][29]

涉及的行业和公司 * 行业为中国电池行业 重点关注动力电池和储能系统电池 [2] * 核心讨论公司为亿纬锂能 同时提及宁德时代 国轩高科 中创新航 瑞浦兰钧 孚能科技 欣旺达 海辰储能 比亚迪等主要电池制造商 [2][8][23] 核心观点和论据 **亿纬锂能业绩与经营状况** * 公司上半年核心盈利增长18% 若剔除5.79亿元人民币的股权激励和坏账拨备影响 [2] * 动力电池业务核心盈利仅增长8% 尽管销量增长近60% 反映出单位盈利能力的恶化 [2] * 第二季度电动汽车电池平均售价因海外客户占比提升而增长7% [5] * 管理层预计第三季度产量将环比增长15-20% 2026年EV与ESS电池增长指引为30-40% [6] * 资本支出在上半年同比增长104% 管理层指引2025至2027年年度资本支出将达到100亿元人民币 [6] **行业价格与成本趋势** * 近期锂价上涨对电池制造商影响有限 因成本传导合同 长期锂采购协议和锂期货合约的运用 [5] * 电池价格呈现改善迹象 得益于政府反内卷政策和近期锂价上涨 储能电池价格从6月起对低层级客户有所恢复 [5] * 行业正处于资本支出上升周期 由一线和头部二线厂商主导 [6] **美国市场与政策影响** * 尽管有关税和IRA政策 美国储能客户仍持续下单至2027年 订单将由中国和马来西亚工厂供应 [5] * 亿纬锂能继续推进美国产能计划 并计划将三条规划产线中的一条从商用车电池转为储能电池产能 [5] * 公司产能可能被归类为IRA新政策下的禁止性外国实体 因公司在合资企业中仍拥有董事席位 [5] **财务数据比较** * 亿纬锂能上半年EV+ESS电池出货量50GWh 同比增长45% [8] * 宁德时代上半年EV+ESS电池出货量274GWh 同比增长34% 储能电池出货52GWh 同比增长13% [8] * 比亚迪上半年EV+ESS电池出货量135GWh 同比增长85% [8] * 瑞浦兰钧上半年出货量32GWh 同比增长199% [8] * 亿纬锂能第二季度单位净利大幅下滑至0.002元/Wh [7][16] * 行业龙头宁德时代单位净利保持稳定 第二季度为0.11元/Wh [7][16] 其他重要内容 * 报告更正了亿纬锂能的建模错误 调整了表1 6 7 9中的数据以及动力电池核心盈利增长率 [23] * 摩根大通对覆盖公司的评级为 宁德时代A股超配 港股中性 亿纬锂能和中创新航中性 国轩高科低配 [2][23] * 报告包含大量详细的财务比较表格 涵盖出货量 平均售价 单位毛利 单位净利 经营现金流和资本支出等关键指标 [7][8][10][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22] * 披露显示摩根大通与多家覆盖公司存在业务关系 包括做市 投行服务 持有头寸等 [25][26][27][28][29][30]