报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 国内挖掘机需求短期有波动但行业上升轨迹不变 2025 年行业挖掘机出口有望实现 MSD 同比增长 轮式装载机增长或超挖掘机 起重机和混凝土机械下半年降幅收窄全年有望正增长 [2] - 国内挖掘机 6 月销售或反弹但淡季需求弱 7、8 月销量承压 9 月后或恢复增长 预计 2025 财年国内挖掘机销售同比增长 15% [3] - 小型/大型挖掘机价格竞争缓和 中型挖掘机竞争激烈 整体价格竞争较上一周期温和 [4] - 淡季国内挖掘机销量疲软或影响板块股票表现 但股价进一步下跌空间有限 行业未来 2 - 3 年或触底回升 中国 OEM 有望在海外市场获份额实现海外收入增长 [6] 根据相关目录分别进行总结 专家会议要点 - 5 月国内挖掘机销售未延续 4 月高增长 主要因中型挖掘机大幅下降 6 - 12 月销售或波动 全年增长 15% 挖掘机上升趋势至 2027/28 年不变 [2] - 5 月国内小型挖掘机增长最快 大型最慢 仅中型挖掘机 5 月大幅下降 [2] - 5 月大型挖掘机销量增长受城市地下综合管廊建设驱动 中型受房地产和基础设施活动影响需求弱但基数低 小型 4 月受益新乡村发展和市政项目超卖 5 月放缓 [2] - 预计 2025 年轮式装载机增长或超挖掘机 主要因电动轮式装载机渗透率加速且受基础设施/房地产影响小 起重机和混凝土机械下半年降幅收窄全年有望正增长 [2] - 预计 2025 年行业挖掘机出口实现 MSD 同比增长 [2] 2025 年下半年挖掘机月度销售展望 - 5 月国内销售疲软归因于中型挖掘机同比下降超 20% 因 4 月下旬下游需求弱、收款差和消化 4 月超卖 6 月销售或因年中 KPI 压力反弹 但淡季需求弱 7、8 月销量承压 9 月后或恢复增长但增速低于 5 月 预计 2025 财年国内挖掘机销售同比增长 15% 意味着下半年同比增长 5% [3] 挖掘机价格竞争情况 - 小型/大型挖掘机价格竞争缓和 因小型挖掘机降价空间有限 超大型挖掘机被外资主导 中型挖掘机竞争激烈 因品牌集中度低 整体价格竞争较上一周期温和 市场参与者更理性 国内品牌进入大型/超大型挖掘机领域或致降价明显 [4] 行业股票表现及需求分析 - 淡季国内挖掘机销量疲软或影响板块股票表现 行业指数 5/6 月下跌 5% 但股价进一步下跌空间有限 替换需求是主要驱动 行业未来 2 - 3 年或触底回升进入上升周期 [6] - 贸易战对外部需求影响有限 中国 OEM 有望在海外市场获份额实现海外收入增长 [6]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年三一重工净利润59.7亿元，同比增长32%，拟派股息派息率达51%为2017年以来最高 [1] - 新兴市场如亚太、非洲、中东和南美是重点，对美欧市场因地缘政治保持谨慎，管理层强调大型/矿山挖掘机潜力 [1] - 维持三一重工是挖掘机上行周期最佳标的观点，上调2025E/26E盈利预测5%/7%，目标价从21元上调至22元，基于24倍目标市盈率 [1] 各部分总结 盈利总结 - 2023 - 2027财年，营收分别为740.19亿、783.83亿、888.43亿、977.99亿和1068.88亿元，同比增长-8.4%、5.9%、13.3%、10.1%和9.3% [2] - 调整后净利润分别为45.275亿、59.754亿、77.169亿、88.769亿和98.744亿元，同比增长6.0%、32.0%、29.1%、15.0%和11.2% [2] 目标价格与股价表现 - 目标价22元，较之前上调，当前价19.06元，有15.4%的上涨空间 [3] - 1个月、3个月、6个月绝对涨幅分别为-6.7%、23.6%、7.5%，相对涨幅分别为-1.2%、25.5%、8.0% [5] 股权结构 - 三一集团持股29.2%，梁稳根持股2.8% [4] 业绩亮点与展望 - 2024年四季度营收200亿，同比增长12%，全年净利润59.7亿，同比增长32%，经营现金流入148亿，同比增长1.6倍 [6] - 2024年海外营收增长12%，占比64%，非洲、亚太、欧洲、美洲营收分别增长44%、15%、2%、7%，海外毛利率29.7%高于中国 [6] - 三一重工将拓展海外销售网络和售后服务能力，中东、亚太、非洲市场销售有望增长20%，南美市场有望增长25%，考虑在巴西扩产 [6] 财务数据 - 2024年各季度及全年财务指标有不同变化，如四季度销售及分销费用率下降、管理费用率上升等 [7] - 2024年各业务营收和毛利率有不同表现，如挖掘机下半年营收增长21.4%，混凝土机械毛利率有波动 [9] 关键假设变化 - 2025 - 2027E部分业务营收和毛利率假设调整，如起重机机械营收上调，混凝土机械毛利率下调 [13] 估值 - 给出三一重工P/E和P/B波段图 [16] 财务总结 - 2022 - 2027年各年度营收、利润、资产负债、现金流等指标呈现不同变化趋势 [18][19]

纪要涉及的公司和行业 - **公司**：Zoomlion Heavy Industry（中联重科），股票代码为1157 HK/000157 CH - **行业**：工程机械行业、农业机械行业、金融服务行业 纪要提到的核心观点和论据 业绩表现与展望 - **2024年Q4利润未达预期**：因巴西雷亚尔和欧元相关的外汇损失，以及该季度旧工厂处置收益为零所致，但市场已消化此影响 [1] - **2025年Q1利润有望超预期**：预计净利润增长30%，得益于国内传统业务（混凝土机械和起重机）销售好转，1 - 2月混凝土机械销量增长20 - 30%，2月移动起重机销量转正 [1] - **国内销售复苏**：自2024年3月起，行业国内复苏从挖掘机扩展到混凝土机械，预计2025年国内挖掘机销量达11.8万台（增长17%），4 - 12月国内增长稳定在11%；中联重科国内销售在连续下降后，2025年有望实现4%的正增长 [2] - **海外销售仍是关键驱动力但增速正常化**：2024年海外销售占比从2020年的6%增至51%，四年复合年增长率为57%；考虑到高基数和中国品牌在中亚、东南亚和中东的高市场份额，预计2025年海外销售增速将降至15%，拉丁美洲和非洲将贡献最高增长率 [3] - **2025年利润增长有望扭转**：预计销售额增长10%，海外业务销售贡献增加（2024年海外毛利率32%，国内24%），股票薪酬费用减少（同比降低5亿元），将带动净利润增长39% [4] 财务预测调整 - **盈利预测下调**：2025年和2026年盈利预测分别下调2%和4%，主要考虑到海外销售增长可能因高基数和高市场份额而放缓 [33] - **引入2027年预测**：报告引入了2027年的财务预测数据 [34] 投资评级与目标价 - **维持评级**：维持H股买入评级和A股持有评级 - **目标价调整**：H股目标价下调至7.40港元，A股目标价下调至8.90元人民币；H股按2026年预期市净率0.7倍交易，低于0.9倍的历史平均水平，H股股息收益率更高且有股票回购计划，更具吸引力 [5] 其他重要但是可能被忽略的内容 业务结构 - **业务板块**：包括工程机械（混凝土机械、起重机、高空作业机械、土方机械等）、农业机械和金融服务，工程机械相关产品占销售额的89% [30] - **销售区域**：2024年国内销售占比48%，海外销售占比52%，主要海外市场包括欧洲、中东、东南亚和中亚 [30] 风险因素 - **下行风险**：住宅房地产建设活动弱于预期、工程机械产品价格竞争、出口销售弱于预期 - **上行风险**：基础设施建设高于预期、新业务增长和机器销售增加、房地产建设复苏快于预期、出口销售强于预期 [46] 估值方法 - **目标市净率**：维持2026年目标市净率1.24倍，为上一轮繁荣周期（2019 - 2021年）的历史平均水平 - **目标价计算**：将目标市净率应用于2026年每股账面价值估计值，得出A股目标价；使用汇丰外汇团队的2025年末人民币 - 港元预测，并考虑A/H股平均溢价，得出H股目标价 [46] 历史评级与价格 - **评级历史**：展示了Zoomlion Heavy Industry H股和A股的历史评级变化 - **目标价历史**：列出了不同时间点的目标价调整情况 [58][60] 合规与披露 - **分析师认证**：Helen Fang和Sunny SUN认证报告观点准确反映个人观点，且薪酬与具体推荐无关 [48] - **重要披露**：包括股票评级基础、评级分布、HSBC与公司的关系等信息 [49][54] - **免责声明**：报告由The Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limited发布，有不同地区的分发规定和免责声明 [72][73]