投资评级 - 报告未明确给出投资评级 [1][2][3] 核心观点 - 纵横股份在工业无人机“垂直起降固定翼”细分赛道是标杆企业，但公司仍在亏损，缺乏自身造血能力，面临来自大疆等巨头的竞争压力 [1][2][3][8][17] - 公司正从“无人机制造商”向“低空数字经济解决方案提供商”转型，其软硬件协同是主要看点，但商业模式能否成功存在较大不确定性 [18][19][23] 业务表现与财务分析 - **营收增长强劲**：2025年前三季度实现营业收入3.2亿元，同比增长57% [3] - **毛利率显著提升**：2025年前三季度整体毛利率从42.2%增至48.9%，上半年综合毛利率达53.2%，同比增加6.1个百分点 [5][10] - **持续亏损**：2024年全年亏损约3600万元，2025年前三季度亏损近2000万元，虽同比收窄但未盈利 [8] - **现金流紧张**：2025年前三季度经营活动产生的现金流量净额为-1亿元，存货占总资产比重达22.7% [12] - **费用高企**：为扩大市场份额及增加直销比例，销售费用率维持在较高水平 [10] 产品与市场机遇 - **核心产品**：CW系列垂直起降固定翼无人机（如油电混动CW-100、CW-40和纯电CW-15）在应急、安防和测绘领域销售良好 [7] - **产品谱系**：产品覆盖纯电动、油电混合及氢燃料无人机，最大起飞重量6.8-110kg，载荷0.8-25kg，航时1.5-12小时 [18][19] - **市场驱动**：低空经济被写入国家战略，各地政府和企业加大无人机基础设施投入，带来市场需求 [7] 战略转型与挑战 - **转型方向**：从硬件制造商转向提供“低空数字经济解决方案”，包括无人值守系统、软件平台（“纵横云”、“纵横星图”）及数据服务 [19][21][22][23] - **转型挑战**：硬件销售仍占绝对大头，软件和服务收入规模尚不足以覆盖高昂的转型成本 [23] - **竞争威胁**：在应急、智慧城市等应用领域，面临大疆、彩虹、翼龙等大型玩家通过产品创新可能带来的市场蚕食风险 [17]

公司概况与市场定位 - 公司是垂直起降固定翼无人机细分赛道的标杆企业，该赛道规模有限且未被大疆完全占据 [3][26] - 公司正从“无人机制造商”向“低空数字经济解决方案提供商”转型，专注于工业无人机行业应用 [20][44] - 公司产品在应急、安防、测绘、能源、智慧城市等领域形成应用解决方案 [21][45] 财务表现与增长动力 - 2025年前三季度实现营业收入3.2亿元，同比增长57% [3][27] - 2025年前三季度整体毛利率从42.2%大幅攀升至48.9% [5][29] - 增长主要得益于低空经济成为国家战略，政府和企业加大基础设施投入，CW系列无人机（如油电混动CW-100、CW-40和纯电CW-15）销售良好 [7][31] - 2024年全年亏损约3600万元，2025年前三季度亏损近2000万元，虽同比收窄但仍未盈利 [9][33] 盈利能力与成本结构分析 - 2025年上半年综合毛利率回升至53.2%，同比增加6.1个百分点，得益于高毛利产品占比提升 [11][35] - 为扩大市场份额并降低对经销商的依赖，公司加大直销比例和市场推广，推高销售费用，销售费用率持续维持较高水平 [11][35] - 作为技术驱动型公司，研发投入持续高昂，用于升级固定翼产品及研发“纵横云”平台和无人值守系统 [13][37] 现金流与运营效率 - 2025年前三季度经营活动产生的现金流量净额为-1亿元，显示现金流紧张 [13][37] - 现金流紧张源于客户以政府为主导致回款慢，以及为备货提前支付现金 [13][37] - 截至2025年三季度末，存货占总资产比重为22.7%，较2024年底进一步上升 [13][37] - 公司的现金循环周期近年来大幅拉长，运营资金压力加剧 [15][39] 产品与技术布局 - 拥有谱系化垂直起降固定翼无人机产品，包括CW-007至CW-100等系列，最大起飞重量6.8-110kg，载荷0.8-25kg，航时1.5-12小时，涵盖纯电动、油电混合及氢燃料新能源系统 [20][44] - 以CW-100为例，其为超长航时油电混合固定翼无人机，飞行时间可达12小时，可搭载多种任务设备 [8][32] - 在多旋翼领域亦有布局，拥有PH-007、PH-X、PH-20三款产品，而大疆在该领域占据全球70%以上份额 [20][44] 战略转型与未来看点 - 转型核心在于软硬件协同，具体分为三个方向：无人值守系统（自动机库）、软件平台（“纵横云”、“纵横星图”）以及直接的数据服务 [23][47] - 无人值守系统可实现无人机自动起飞、巡检与充电，适用于智慧城市、水利巡检等高频场景 [23][47] - 软件平台旨在管理分散的无人机数据并通过AI挖掘价值 [23][47] - 通过低空物流和应急通信保障等服务尝试增加客户粘性 [23][47] - 目前硬件销售仍占绝对大头，软件和服务收入规模尚不足以覆盖高昂的转型成本，转型能否成功存在较大不确定性 [23][47] 行业竞争与风险挑战 - 公司面临大疆、彩虹、翼龙等大型玩家的潜在竞争，其生存市场（如应急、智慧城市、安防、智慧交通）可能被对手通过产品创新快速蚕食 [19][43] - 对于处于扩张期的公司，现金流“失血”状态需伴随规模提升才能缓解，目前难有改观 [17][41]

行业与公司定位 - 在消费级和工业多旋翼无人机领域，大疆是市场王者，占据全球70%以上的份额[3][23] - 纵横股份专注于“垂直起降固定翼”这一细分赛道，并成为该领域的标杆企业[4] - 公司正从“无人机制造商”向“低空数字经济解决方案提供商”转型[24] 财务表现与增长动力 - 2025年前三季度实现营业收入3.2亿元，同比增长57%[5] - 2025年前三季度整体毛利率从42.2%大幅攀升至48.9%，净亏损有所收窄[7] - 增长主要得益于低空经济被写入国家战略，各地政府和企业加大无人机基础设施投入[9] - 公司CW系列无人机（如油电混动CW-100、CW-40和纯电CW-15）在应急、安防和测绘领域销售良好[9] - 2024年全年公司亏损约3600万元，2025年前三季度亏损近2000万元，至今仍未实现盈利[10] 盈利能力与成本结构分析 - 2025年上半年综合毛利率回升至53.2%，同比增加6.1个百分点，得益于高毛利产品占比提升[12] - 为扩大市场份额并降低对经销商的依赖，公司加大直销比例和市场推广，导致销售费用率维持在较高水平[12] - 作为技术驱动型公司，需持续投入研发以升级产品并开发“纵横云”平台和无人值守系统，研发支出高昂[14] 现金流与运营状况 - 2025年前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额为-1亿元，现金流持续紧张[14] - 现金流为负主因是回款慢（客户以to G为主）和为备货提前支付款项[14] - 截至2025年三季度末，公司存货占总资产比重为22.7%，较2024年底进一步上升[15] - 公司的现金循环周期近年来大幅拉长，运营资金压力加剧[17] 产品与技术布局 - 公司拥有谱系化的垂直起降固定翼无人机产品，涵盖CW-007至CW-100等系列[22] - 产品最大起飞重量涵盖6.8-110kg，载荷0.8-25kg，航时1.5-12小时，涵盖纯电动、油电混合及氢燃料新能源无人机系统[22] - 公司旗下也有PH-007、PH-X、PH-20三款多旋翼无人机产品[23] - 以CW-100为例，其为超长航时垂直起降油电混合固定翼无人机，飞行时间可达12小时，可搭载多种任务设备[9] 战略转型与商业模式 - 公司转型重点在于软硬件协同，提供行业应用解决方案[24] - 转型具体分为三个方向：无人值守系统（如自动机库）、软件平台（“纵横云”和“纵横星图”）、以及直接的数据服务[26] - 目前硬件销售依然占据绝对大头，软件和服务的收入规模尚不足以覆盖高昂的转型成本[26] - 公司在2025年上半年于低空物流和应急通信保障等服务方面进行了尝试，旨在增加客户粘性[26] 市场竞争与风险 - 公司所在的细分市场仍需面临大疆、彩虹、翼龙等大型玩家的竞争[21] - 若大疆等公司通过产品和服务体系创新解决电耗、续航等问题，可能快速蚕食公司在应急、智慧城市、安防等领域的市场空间[21]