中国消费行业研究纪要关键要点总结 涉及的行业与公司 * 研究主题为中国消费行业（H股/A股）[1] * 报告由美银证券（BofA Securities）的多位分析师联合撰写，涉及消费、互联网、游戏与酒店、科技及汽车团队 [4][7] * 具体分析的公司包括泡泡玛特（Pop Mart）、美的集团（Midea）、吉利汽车（Geely）、华住集团（H World）、携程（Trip.com）、腾讯（Tencent）和大麦（Damai）[4] 核心观点与论据 中国消费现状：高量低价，并非严重消费不足 * 中国的人均实物消费量可与全球同行媲美，甚至在部分品类超过发达国家 [1][23] * 在蛋白质、鸡蛋、海鲜和蔬菜的人均消费量上，中国反超美国、日本和韩国 [1][25][26] * 中国的人均住宅面积在2021年达到49平方米，超过英国和法国 [27][28][29] * 核心服务消费（如医疗、教育）水平也与国际标准大致相当，门诊就诊次数和医院床位密度超过美国和墨西哥 [30][31] * “消费不足”的印象主要源于低价格（结构性和周期性原因）以及可选服务的滞后 [1][23] * 中国的商品和服务价格普遍远低于全球平均水平，在许多情况下可低于美国价格的40% [1][33][34] 低价格的原因分析 * **周期性因素**：CPI近两年徘徊在通缩边缘，PPI自2023年以来持续为负，消费者对收入前景悲观 [36][38][39][40][41] * **结构性因素**：中国作为世界工厂，在众多消费品（如电动汽车、家电、服装）的全球产量中份额超过50% [42][43][44] * **激烈竞争与颠覆性创新**：产业政策、产能过剩导致价格战，技术和渠道的快速迭代进一步压缩价格 [45][46][47][48][50] * **价格管制**：关键服务领域（如医疗、教育）由政府主导，集中采购等改革大幅压低价格 [52][54][55][56][58] 宏观视角：存在上行空间，但并非看似巨大 * 中国家庭消费占GDP比重约40%，低于美国（68%）、日本（54%）和韩国（48%）[2][19][20] * 若按OECD标准计入约7%的实物社会转移（政府提供的商品和服务），中国的消费占比与韩国几乎持平，与日本的差距缩小 [2][68][69][70][71] * 与西方经济体相比，以发达的北亚（日韩）作为基准更能反映中国的消费潜力 [2][71] * 主要的增长潜力在于 discretionary 和 premium 服务，以及更高质量、基于体验的商品和服务 [2][59][72] 消费增长潜力领域 * **持续城镇化**：中国城镇化率在2024年约65%，仍低于墨西哥（82%）等全球同行，城镇化进程预计将继续，OECD研究显示向城市迁移可使家庭消费增加近30% [60][62][63][73] * **可选医疗与教育**：例如预防性医疗和课外辅导，中国家庭在教育上的课外活动支出约为每年1000元人民币，而韩国家庭为4000美元 [59][64][74][75] * **休闲娱乐**：对体育赛事、音乐会等体验式活动的需求激增，但高质量供应不足导致价格上涨，需求强劲 [59][76][100][102][103] 中国企业投资框架：E2SG机遇 * **效率（Efficiency）**：在低定价环境中，凭借最低成本和最快速度赢得份额，案例如蜜雪冰城（Mixue）和拼多多（PDD）[3][91][92][93][94][95] * **体验（Experience）**：通过提供符合当前社会情绪的新产品/服务（如泡泡玛特的IP玩具），或在成熟领域通过卓越产品和品牌实现份额增长或溢价（如农夫山泉）[3][96][98][101] * **服务（Service）**：在供应不足的体验式服务领域（如体育赛事、演唱会）存在机会，需求旺盛 [3][100][102][103][104][106] * **全球化（Global）**：鉴于中国在许多品类的人均消费量高于全球平均水平而价格较低，出海是可行选择，成功案例如白色家电、无人机、电动汽车、TikTok、Temu和泡泡玛特 [3][107][108][109][110] 其他重要内容 当前消费下行周期的特点 * 报告将1978年以来的中国划分为五个时期，主要消费下行周期通常持续约4年，当前周期（从2022年封锁开始）已持续约3.5年 [79][80][82] * 当前周期三大趋势：1) 商品化供应与挑剔消费者之间的错配；2) 频繁渠道和媒体变革下的企业能力差距；3) 现代消费者的心理脆弱性，情感价值需求上升 [83][84][85][86][87] 精选个股分析要点 * **泡泡玛特（Pop Mart）**：被视为领先的IP平台，全球化是主要增长动力，预计海外销售占比将从2024年的39%提升至2027年的58% [111][112][113][114][115][116] * **美的集团（Midea）**：全球白色家电领导者，拥有最佳效率和成本领导地位，海外销售贡献超40%，是主要增长动力，关键风险在于2026年上半年面临高基数 [121][122][123][124][126] * **吉利汽车（Geely）**：看好其2026年销量增长（新车型和出口），出口目标2025年42万辆，2027年超100万辆，整合极氪（Zeekr）预计带来协同效应 [134][135][136][137][141] * **华住集团（H World）**：受益于强劲休闲旅游需求和行业整合，每间可售房收入（RevPAR）在2025年第三季度企稳，目标到2030年酒店数量达2万家，资产轻量化模式推进 [146][147][148][149][152] * **携程（Trip.com）**：中国OTA市场领导者，增长受益于消费向体验转移、国际快速扩张（Trip品牌），预计2026年净收入和非GAAP营业利润分别增长14%和16% [157][158][159]

公司战略转型 - 公司正从一家消费产品公司转型为以解决方案为导向的技术和制造强企 [2][4] - 公司增长由两大引擎驱动：包含空调、电视和家电的消费者业务，以及涵盖自动化、能源和数字集成的B2B及工业解决方案组合 [2] - 第二大引擎（B2B及工业解决方案）目前驱动着更快的增长，但两大引擎对于公司的平衡和韧性都至关重要 [3] - 公司的身份正在从消费性企业转向技术和制造强企 [4] 业务发展重点 - 智能工厂解决方案业务正呈现显著增长，预计未来几年内将达到1000-2000亿卢比的规模 [3] - 对电子制造至关重要的表面贴装技术（SMT）机器正以复合速率扩张 [3] - 过去7-8年的努力重点在于构建公司的未来，即B2B和解决方案业务 [13] - 公司最初7-8年投资于构建消费者产品组合 [12] 企业文化与领导力 - 公司的核心转变是从产品中心化转向解决方案驱动，从层级化转向企业家精神 [4] - 通过权力下放，创建了一个更具问责制和创新性的组织 [4] - 公司文化从审批和层级定义转变为员工拥有主人翁意识并大胆决策 [5] - 公司前任董事长Manish Sharma是首批被日本跨国公司任命领导印度业务的印度人之一，这一趋势后来被其他日本公司效仿 [6][7] 公司定位演变 - 经过近二十年的运营，公司越来越被视为一家具有日本根源的印度公司 [1] - 公司从一家在印度运营的日本企业，转变为一家为印度及其人民服务、根在日本的印度公司 [14] - 这一定位转变被视为领导层近13年来的最大成就 [15]

公司概况与近期事件 - 公司总部位于爱尔兰斯沃兹，业务涵盖工业设备的设计、制造、销售和服务，市值达922亿美元 [1] - 公司产品包括中央暖通空调系统、空调、电动汽车、空气净化器及流体处理产品 [1] - 公司预计于2025年10月30日周四市场开盘前公布2025财年第三季度财报 [1] 财务业绩与预期 - 分析师预计公司第三季度摊薄后每股收益为382美元，较去年同期337美元增长134% [2] - 在过去的四个季度报告中，公司每股收益均超过华尔街预期 [2] - 分析师预计公司2025财年全年每股收益为13美元，较2024财年的1122美元增长159% [3] - 预计2026财年每股收益将同比增长117%至1452美元 [3] - 公司第二季度营收为57亿美元，同比增长83% [5] - 公司第二季度调整后每股收益为388美元，较去年同期增长176% [5] 股价表现与市场比较 - 过去52周公司股价上涨47%，表现逊于同期上涨144%的标普500指数 [4] - 过去52周公司股价表现亦逊于同期上涨94%的工业精选行业SPDR基金 [4] - 公司于7月30日公布第二季度业绩后，股价收盘下跌超过8% [5] 分析师观点与评级 - 分析师整体共识评级为“适度看涨”，综合评级为“ Moderate Buy” [6] - 覆盖该公司的21位分析师中，6位给予“强力买入”评级，14位给予“持有”评级，1位给予“强力卖出”评级 [6] - 分析师平均目标价为466美元，暗示较当前价位有113%的潜在上涨空间 [6]

报告行业投资评级 - 股票评级为“Overweight”（增持），行业观点为“In-Line”（与大市同步）[3] 报告的核心观点 - 美的业务多元化，B2B渠道有望推动盈利增长，家电业务也将受益 [13] - 消费者以旧换新计划或为国内家电业务带来积极影响 [13] - 公司在行业整合、小家电购买增长和线上渗透等趋势中处于有利地位 [13] - 美的当前估值有吸引力，其市盈率为12倍（2025年），较消费平均水平有30%的折扣，随着周期性降低和盈利可见性增强，估值差距有望缩小 [14] 根据相关目录分别进行总结 财务预测 - 2025年预测基本不变，2026年营收和净利润估计略降1%，引入2027年估计，在市盈率倍数不变的情况下，目标价、牛市和基础情景价格不变 [2] - 2024 - 2027年空调销量增长率分别为9.0%、7.0%、2.0%、5.0%；空调ASP增长率分别为2.0%、2.0%、2.0%、3.0%；空调毛利率分别为26.8%、26.0%、25.8%、25.9%；经营现金流（人民币百万元）分别为60,512、66,662、61,398、65,823 [18] 目标价格 - 目标价为95元人民币，基础情景采用分部加总法，家电业务每股89元（基于2025年预期市盈率15倍，较2017年以来14倍的平均水平高0.5个标准差），机器人与自动化（库卡业务）每股6元（基于EV/销售额和EV/EBITDA得出） [7] 情景假设 - 牛市情景：假设2025/2026年每股收益比基础情景假设高13%，对应2025/2026年同比每股收益增长26%/8%，给予17倍目标市盈率 [11] - 基础情景：预计2025/2026年每股收益同比增长11%/8%，给予16倍目标市盈率 [12] - 熊市情景：假设2025/2026年每股收益比基础情景假设低7%，对应2025/2026年每股收益变化为+3%/+8%，给予9倍目标市盈率 [16] 投资驱动因素 - 全球营收分布：中国大陆占比50 - 60%，欧洲（除英国）占比10 - 20%，其他地区如亚太（除日本、中国大陆）、印度、日本、拉丁美洲、北美、英国占比均在0 - 10% [21] - 行业销售增长和市场份额提升受To - B渠道增长驱动，产品高端化带来ASP提升，产品组合升级和成本节约推动利润率逐步改善 [21] 其他公司评级 - 报告还给出了众多公司的评级，如安琪酵母（600298.SS）评级为“O”（增持），波司登国际控股有限公司（3998.HK）评级为“O”（增持）等 [77][79]

报告行业投资评级 - 股票评级为“Overweight”（增持），行业观点为“In-Line”（符合预期）[2] 报告的核心观点 - 鉴于宏观不确定性下以旧换新效应逐渐消退，略微下调2025 - 2026年营收2 - 3%，但因2025年第一季度利润率趋势向好，上调盈利预测5 - 6%，并引入2027年财务预测 [1] - 略微将市盈率倍数从9倍降至8.5倍，反映全球宏观不确定性高企下近期市场估值下调，目标价维持在54元人民币 [1] - 格力电器资产负债表稳健，股息支付率高且可持续，净资产收益率前景良好，受益于2025年家电以旧换新计划，股票估值具有吸引力，2025年预期市盈率约为7倍，较2017年以来平均水平10倍低约1个标准差 [16] 根据相关目录分别进行总结 估值与目标价 - 采用基于目标市盈率的估值方法，目标价基于2025年预期市盈率8.5倍，略低于2017年以来平均市盈率10倍，因其增长前景较以往国内房地产和经济上行周期仍较弱 [6] - 牛市情景下假设2025/2026年每股收益比基本情景假设高8%，意味着2025/2026年每股收益同比增长17%/6%，给予11倍目标市盈率 [10] - 基本情景下预计2024 - 2026年每股收益同比增长7% [11] - 熊市情景下假设2025/2026年每股收益比基本情景假设低5%，意味着2025/2026年每股收益同比增长3%/6%，给予5倍目标市盈率 [15] 关键盈利输入 | 驱动因素 | 2024 | 2025e | 2026e | 2027e | | --- | --- | --- | --- | --- | | 国内空调销量增长(%) | -8.0 | 8.0 | 2.0 | 2.5 | | 国内空调平均售价增长(%) | 0.0 | 2.0 | 1.5 | 1.0 | | 空调毛利率(%) | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | | 其他流动负债(人民币，百万) | 60,338 | 57,496 | 57,734 | 57,926 | [17] 投资驱动因素 - 全球营收分布：中国大陆占80 - 90%，拉丁美洲、北美洲、亚太地区（除日本、中国大陆和印度）、欧洲（除英国）各占0 - 10% [18] - 机构投资者持股比例为98% [18] 摩根士丹利预测与市场共识对比 | 指标 | 摩根士丹利预测（2025e） | 市场共识 | | --- | --- | --- | | 销售/营收(人民币，百万) | 199,616.0 | 237,711.0 | | 净利润(人民币，百万) | 27,383.0 | 36,614.8 | | 每股收益(人民币) | 4.9 | 6.5 | [20] 行业覆盖公司评级 报告列出了众多中国/香港消费行业公司的评级和价格信息，如安琪酵母（600298.SS）评级为“O”（增持），波司登国际控股有限公司（3998.HK）评级为“O”（增持）等 [78][80]