核心观点 - 公司FY26第三季度总销售额同比高单位数下跌，零售业务表现优于批发业务，终端需求处于弱复苏区间 [1] - 尽管短期零售环境疲软且促销氛围浓厚，但看好主力品牌NIKE大中华区的零售反转有望带动公司盈利能力改善，同时多品牌布局和向品牌管理转型有望打开长期增长空间，因此维持“买入”评级 [1] 季度运营表现 - FY26第三季度零售及批发业务总销售额同比高单位数下跌，零售业务表现优于批发业务 [1] - 第三季度零售业务同比表现略弱于上半财年，主要因终端消费处于弱复苏阶段 [2] - 分渠道看，受去年同期低基数影响，线下及线上渠道同比表现分化收窄，第三季度线下/线上同比表现较上半财年略有改善/放缓 [2] 门店与渠道经营 - 截至3QFY26末，公司直营门店毛销售面积同比减少13.4%，较1HFY26末减少1.3% [1][2] - 第三季度门店维持净关店趋势，但净关店数量环比第二季度放缓，公司继续推进门店网络优化和谨慎开闭店策略 [1][2] - 线上销售占比提升，带动整体折扣率同比加深，但折扣加深幅度较上半财年有所改善 [2] - 预计期末库存同比有所下降且周转效率保持良好，库存结构有望通过新、旧品动态管理进一步优化 [2] - 预计整体费用率将受益于谨慎开关店、淘汰尾部店和亏损店以及相关人员结构调整 [2] 品牌发展与布局 - 主力品牌NIKE期内重点聚焦专业运动线，升级跑步、篮球、户外等核心品类，其ACG子品牌26年独立门店有望落地，公司有望成为核心运营合作伙伴 [3] - 主力品牌Adidas的三叶草系列、Adizero及针对中国市场的FOS系列产品市场反馈良好，在独立门店拓展助力下有望延续销售增势 [3] - 多品牌方面，公司深化专业跑步和户外布局，新跑步集合店“ektos”亮相上海马拉松体博会，挪威高端户外品牌Norrna以快闪店形式落地上海 [3] 财务预测与估值 - 考虑到终端零售弱复苏及行业竞争下的折扣压力，调整FY2026-28归母净利润预测至12.5亿元、14.3亿元、16.3亿元，调整幅度分别为-4.2%、-4.0%、-4.1% [4] - 参考Wind可比公司26E PE均值11.8倍，考虑到公司发力全域零售提升效率、高股息具备吸引力，维持FY27 PE 15.2倍，调整目标价至3.84港元 [4] - FY2025派息率达135%，谨慎预计FY2027派息率100%对应股息率8.6% [4]

投资评级与核心观点 - 报告维持对滔搏的“买入”评级 [1][5][7] - 报告将目标价调整至3.84港元（前值4.0港元） [5][7] - 核心观点：尽管短期零售环境弱复苏且竞争加剧导致盈利能力承压，但看好主力品牌NIKE在大中华区的零售反转有望带动盈利能力改善，同时公司多品牌布局及向品牌管理转型有望打开长期增长空间 [1] 近期运营表现与财务数据 - FY26第三季度公司零售及批发业务总销售额同比高单位数下跌，零售业务表现优于批发业务 [1] - 截至3QFY26末，直营门店毛销售面积较1HFY26减少1.3%，同比减少13.4% [1][3] - 第三季度维持净关店趋势，但净关店数量环比第二季度放缓 [1][3] - 报告调整盈利预测，将FY2026-2028归母净利润预测下调4.2%/4.0%/4.1%至12.5亿/14.3亿/16.3亿元人民币 [5] - 根据预测，FY2026-2028年营业收入分别为252.03亿/262.37亿/280.01亿元人民币，归母净利润同比增速分别为-2.93%/14.75%/13.87% [11] 渠道与库存状况 - 第三季度零售业务同比表现略弱于上半财年，主因终端消费处于弱复苏阶段 [2] - 分渠道看，受去年同期低基数影响，线下及线上渠道同比表现分化收窄，第三季度线下/线上同比表现较上半财年略有改善/放缓 [2] - 线上销售占比提升带动整体折扣率同比加深，但折扣加深幅度较上半财年有所改善 [2] - 预计期末库存同比有所下降且周转效率保持良好，库存结构有望进一步优化 [2] 门店策略与费用管控 - 公司持续优化线下门店网络，推行谨慎开闭店策略，并适度淘汰尾部店和亏损店 [1][3] - 预计整体费用率将受益于谨慎开关店策略及相关人员结构调整，2HFY26费用端有望改善 [3] 品牌发展与战略布局 - **主力品牌**：NIKE期内重点聚焦专业运动线，升级跑步、篮球、户外等核心品类；其ACG子品牌26年独立门店有望落地，滔搏有望成为核心运营合作伙伴 [4] - **主力品牌**：Adidas的三叶草系列、Adizero及针对中国市场的FOS系列产品市场反馈良好，在滔搏独立门店拓展助力下销售有望延续增势 [4] - **多品牌建设**：公司深化专业跑步和户外布局，新跑步集合店“ektos”亮相上海马拉松体育博览会 [4] - **多品牌建设**：挪威高端户外品牌Norrøna于10月以快闪店形式落地上海浦东嘉里城，加码高端户外运动赛道 [4] 估值与吸引力分析 - 参考Wind可比公司2026年预测PE均值为11.8倍 [5][12] - 报告给予滔搏2027年预测PE 15.2倍，高于行业均值，理由包括公司发力全域零售提升经营效率，以及高股息具备吸引力 [5] - 公司FY2025派息率达135%，报告谨慎预计FY2027派息率100%对应股息率8.6% [5] - 截至2025年12月23日，公司收盘价为2.98港元，市值为184.80亿港元 [8]