Key Takeaways SMCI stock gained 6.4% in a month but lagged its industry's 23.6% return.AI server and cooling solutions drove 47% revenue growth to $22B in fiscal 2025.Competition and margin pressures cloud near-term outlook despite long-term growth prospects.Super Micro Computer (SMCI) stock has climbed 6.4% in the past month, underperforming the Zacks Computer- Storage Devices industry’s return of 23.6%.SMCI One Month Price Performance ChartImage Source: Zacks Investment ResearchThe stock is at a discounte ...

这份文档是花旗银行（Citi Research）关于中国硬件与半导体行业的一份综合性研究报告，涵盖了2025年第二季度业绩总结、库存追踪、行业观点及重点公司分析。 涉及的行业与公司 * 行业覆盖中国科技硬件和半导体行业[1] * 下游硬件涵盖被动元件 LED 组件 分销商 安防 光纤 光学通信 网络与服务器 CCL 电视等子领域[3] * 上游半导体涵盖MCU 存储器 CIS 模拟 无线 处理器 晶圆 代工 RF等子领域[3] * 提及大量上市公司包括舜宇光学 蓝思科技 小米 工业富联 ASMPT 豪威科技 汇顶科技 圣邦股份等[1][10][11] 核心观点与论据 **1 2Q25业绩表现** * 覆盖的37家科技硬件和半导体公司中 13家业绩超预期 8家符合预期 16家低于预期 超预期比例35% 高于1Q25的20%[2] * 业绩超预期主要来自受益于美国AI需求的公司 光学公司以及关税提前拉货需求[1][2] **2 库存水平分析** * 下游硬件整体库存水平健康 被动元件 组件和分销商的DIO达到5年2季度低点[3][5] * 光学通信和网络与服务器DIO维持在5年平均水平以上1 5-2 0周 但CCL和电视库存回归健康水平[3] * 上游半导体中 MCU 存储器 CIS 模拟 无线DIO低于3年2季度平均值1 1-2 0个月[3] * 存储器和CIS的DIO已连续下降7个和5个季度 表明持续的中国本土化和需求复苏[1][3] * 晶圆和代工厂DIO增加最显著 QoQ分别增加11天和34天[3] **3 智能手机市场动态** * 2Q25全球智能手机出货量同比增长1 4%至2 965亿部 中国出货量同比下降4 1%[7] * 小米出货量达4 230万部 市场份额14 4% 苹果出货量增长1 5%至4 570万部[7] * 预计3Q25全球智能手机出货增长持平 因上半年新旗舰机型发布前有提前拉货需求[7] * 苹果iPhone的EMS在CY9M25建造计划比6月计划高3% 可能因关税担忧提前拉货 CY4Q25建造计划基本持平[6] **4 AI增长动力与前景** * AI基础设施 加速器 数据中心 服务器 呈现强劲需求增长 可能成为多年增长动力[11] * 工业富联指引3Q25服务器收入同比增长超100% QoQ增40% 其中AI服务器收入同比增长超170% QoQ增超100% AI服务器收入占比将超65%[8][14] * AI情绪持续受美国CSP资本支出上修和能见度延长推动[8] **5 中国半导体本土化趋势** * 地缘政治紧张局势导致供应不确定性增加 国际半导体厂商转向本地合作伙伴 推动中国本土化[11] * 中国本土化在智能手机 汽车CIS 模拟 功率分立器件 MCU 指纹传感器等领域持续进行[11] * 成熟半导体 特别是模拟 是本土化的关键领域[11] **6 细分领域挑战与机遇** * 功率分立器件 MOSFET IGBT 挑战持续 因行业供应过剩和本地竞争加剧阻碍有意义的复苏[2] * 摄像头供应链可能因新设备发布 如Meta智能眼镜 华为Mate 80 小米Mi 16和DJI Pocket 4 而获得情绪支持[2] * 光学组件在智能手机供应链中录得11% 18%的营收和净利润同比增长 得益于安卓补货和规格升级[5] 其他重要内容 **1 公司具体业绩与指引** * 舜宇光学 业绩符合 净利润超预期 指引符合预期 管理层指引手机营收增长5-10% 汽车营收增长超20%[14] * 蓝思科技 业绩低于预期 指引符合预期 预计2H25汽车业务内容价值将显著增加 可穿戴设备可能显著增长[17] * 小米 业绩符合预期 指引符合预期 2025年智能手机出货目标1 75亿部 电动汽车交付目标35万辆 IoT增长指引25-30%[13] **2 资本支出计划** * 多家公司披露2025年资本支出计划 如小米预计130亿元 工业富联81亿元 Luxshare 120亿元[33][34][35] **3 重点公司推荐** * 报告推荐舜宇光学 蓝思科技 小米 工业富联 ASMPT 豪威科技 汇顶科技 圣邦股份等[1][10][11] * 给出了推荐理由和目标价 例如舜宇光学目标价103港元 基于23倍2026年预期EPS[10] **4 风险与不确定性** * 关税政策变化及其对需求和供应链的影响[2][6][7][11] * 行业竞争激烈 特别是功率分立器件领域 对定价和盈利能力构成压力[2][28] * 地缘政治紧张局势带来的供应不确定性[11]

行业与公司 * 行业涉及中国半导体行业 特别是晶圆厂设备(WFE) 人工智能(AI)服务器 以及苹果和安卓智能手机供应链[1][3] * 公司包括中国移动(600941 CH) 以及多家上市公司 如华勤技术 浪潮信息 中微公司(AMEC) 立讯精密 欧菲光 闻泰科技 卓胜微等[3][23] 核心观点与论据 * A股半导体板块上周上涨13% 8月跑赢沪深300指数13个百分点 主要受三大因素推动 包括深度求索V3 1模型发布支持下一代本地AI芯片 中国移动50亿人民币AI服务器招标公布供应商名单 以及7月WFE进口数据强劲[1] * 本地AI供应链表现优异 深度求索V3 1版本采用新的UE8M0 FP8数据格式 旨在提升带宽和算力较低的AI芯片的训练效率 中国移动约50亿人民币的AI推理服务器招标中 约7058台服务器基于伪CUDA或CANN架构 提振了对中国本土AI解决方案的需求 随着本土AI芯片在2025年下半年放量 封装测试服务提供商和服务器供应商等本地AI供应链有望受益[3] * 7月WFE进口数据强劲 中国7月WFE进口同比增长约14% 环比增长11% 主要WFE类别如蚀刻和沉积设备均报告强劲同比增长 这使得2025年前7个月中国WFE进口同比增长2% 超出投资者预期的2025年下降约10% 这一数据强化了对中国WFE需求（同比持平至个位数增长）的乐观看法 驱动因素是先进存储和逻辑产能扩张 同时本土WFE厂商可能因本土化率提升而更多受益 尽管指引了30-50%的销售增长 A股WFE公司年内表现仍跑输科技和半导体指数分别2%和1% 预计中国WFE板块将在反弹中迎头赶上[3] * 预期估值重估 中国科技板块当前市盈率较历史平均水平高出约20% 主要由AI行情推动 然而 WFE和苹果供应链公司的市盈率比平均水平低0.5个标准差 因此 在乐观的营收和利润增长基础上 预计这两个板块将出现估值重估[3] 其他重要内容 * 投资偏好与选股 在行业存在积极催化剂的情况下 看好本地AI供应链的服务器厂商华勤技术和浪潮信息 并偏好领先的WFE厂商中微公司(AMEC) 同时也看好苹果供应链 因iPhone在新产品季的产量预期被上调 首选高伟电子和立讯精密 另一方面 对安卓智能手机组件供应商更为选择性看待 因2025年下半年需求可能低于季节性水平 尽管产能利用率旺盛 但对晶圆代工和IDM厂商的半导体涨价持更谨慎态度 看好欧菲光和闻泰科技因其估值要求不高 但预计卓胜微的转机有限[3] * 中国移动AI服务器招标详情 招标总额约50亿人民币 分为多个包件 供应商包括H3C 中兴 浪潮 昆仑IT 华坤振宇 长江计算机 宝德 同方计算机 华鲲计算等 详细列出了各包件的性能要求 采购数量和候选供应商份额[4]

中兴通讯 (ZTE) 电话会议纪要关键要点 涉及的公司与行业 * 公司为中兴通讯 (ZTE)，其H股代码为0763 HK，A股代码为000063 SZ [1] * 行业涉及电信设备、企业级ICT（服务器、存储、交换机、数据中心解决方案）及消费电子 [1][20] 核心财务表现与运营数据 收入表现 * 公司2Q25营收为390亿元人民币，同比增长21%，环比增长17%，较高盛预期及市场共识分别高出8%和12% [1] * 1H25企业ICT业务收入同比大幅增长110%，主要受AI服务器及计算相关业务快速增长的驱动 [1][20] * 1H25电信设备业务收入同比下降6%，主因中国5G投资放缓 [1] * 1H25消费电子业务收入同比增长8%，由智能手机和云电脑业务支撑 [1] 盈利能力与利润率 * 2Q25毛利率为30.9%，环比下降3.4个百分点，同比下降8.0个百分点 [1][19] * 毛利率下降主因会计准则变更以及毛利率较低的服务器/存储业务收入贡献增加 [1] * 2Q25营业利润为17亿元人民币，同比下降36%，环比下降8%，较高盛预期及市场共识分别低39%和26% [1][19] * 2Q25净利润为26亿元人民币，同比下降13%，环比增长6%，与高盛预期及市场共识基本一致（-5%/-2%）[1][19] * 非经营性收益高于预期，部分抵消了营业利润的疲软 [1] 各业务板块毛利率 * 1H25电信设备业务毛利率为52.9%（同比下降1.4个百分点）[20] * 1H25企业ICT业务毛利率为8.3%（同比下降13.5个百分点）[20] * 1H25消费电子业务毛利率为17.8%（同比下降1.0个百分点）[20] 业务亮点与战略重点 企业级ICT与AI驱动增长 * 公司提供服务器、存储、交换机和数据中心全栈解决方案，客户涵盖电信运营商、互联网云服务提供商（中国CSP）及企业客户（如银行、能源、交通）[20] * 在服务器方面，提供训练、推理、一体机AI服务器，支持多种GPU平台并利用自研的Dinghai DPU [20] * 在交换机方面，提供400GE/800GE数据中心解决方案以及230.4T超高端口密度交换机产品 [20] * 在数据中心解决方案方面，拥有涵盖液冷机柜、CDU、预制电力模块的综合性解决方案，并可提供模块化设计 [20] * 据管理层披露，公司已在全球累计完成450多个数据中心项目，部署超过30万个服务器机柜 [20] 财务预测与估值调整 盈利预测修正 * 高盛将2025-27E净利润预测下调14%/9%/3%，主因收入增长但毛利率降低 [21][22] * 收入预测上调7%/11%/13%，反映AI趋势对计算基础设施需求的推动 [21][22] * 毛利率预测下调4.7/5.5/4.5个百分点，因服务器/存储业务的毛利率远低于传统业务 [21][22] 目标价与投资评级 * 将H股12个月目标价上调14%至33.50港元，基于15.0倍2026年预期市盈率（原为12.0倍）[25] * 将A股12个月目标价上调14%至51.90元人民币，基于25.4倍2026年预期市盈率及69%的A-H股溢价 [26] * 对中兴通讯A股和H股均维持“中性”评级，认为积极因素已基本被市场消化 [2] * 评级理由是中国电信网络资本支出周期放缓，拖累公司整体增长 [2] 风险因素 * 主要风险包括中国电信基础设施/5G基站建设需求优于或差于预期 [37] * 在中国市场份额的提升速度加快或放缓 [37] * 利润率改善情况优于或差于预期 [37] * 非经营性项目的波动可能给当前预测带来上行或下行风险 [37]

**行业与公司** * 行业聚焦于大中华区科技硬件 特别是AI服务器 NVIDIA供应链 PC及通用服务器市场[1][3] * 涉及公司包括ODM厂商（鸿海 广达 纬创 纬颖）AI组件厂商（金像电）PC品牌（联想 华硕 宏碁）以及PCB供应商（欣兴）等[3] **核心观点与论据** * **AI服务器需求强劲** * 对2025年GB200/300机架产出转向更加乐观 预计2025年达约34k台 2026年至少60k+台[3][89] * 主要ODM厂商月产量提升 尤其是鸿海 GB300机架预计在3季度末/4季度初开始交付[3][89] * 云资本支出在2025-26年继续强劲增长[65][67] * **PC市场前景疲软** * 上半年需求前置可能导致下半年表现低于季节性水平 除非终端需求显著回升[3] * PC OEM厂商目前仍预计2025年PC出货量同比增长2-5%[3] * **通用服务器增长放缓** * 上半年的强劲势头预计在下半年减速[3] * **供应链重组持续进行** * 美国科技进口来源地变化 中国份额从2018年的88%（约880亿美元）降至2024年的74%（约800亿美元）[9][11] * 越南在iPad AirPods Apple Watch等产品对美出口中占据主要地位 印度在智能手机领域份额提升 墨西哥在服务器领域因USMCA协议保持重要地位[44][55] * 回流美国生产仅适用于低产量 高附加值产品（如AI服务器） 因美国劳动力成本高（是中国的5.5倍）且缺乏完整的供应链生态系统[18][24] * **投资偏好** * ODM偏好：鸿海 > 纬颖 > 纬创 > 广达[3] * AI组件：看好金像电[3] * PC领域偏好企业市场 over 消费市场：联想 > 华硕 > 宏碁[3] * 对欣兴看法转淡[3] **其他重要内容** * **技术更新与成本结构** * GB300设计从Cordelia改回Bianca 对计算托盘PCB从多层板转向HDI 利好欣兴 但对socket连接器厂商（Lotes FIT）和纬创的板卡组装略为利空[90] * 讨论了采用CoWoP（Chip on Wafer on PCB）封装替代CoWoS的可能性及挑战 认为Rubin Ultra不会采用[95][99] * 详细列出了NVIDIA AI服务器的单位预测和物料清单（BOM）[113][114] * **估值与财务数据** * 提供了大量公司的详细估值比较表 包括股价 目标价 市值 每股收益 市盈率 市净率 市销率 EV/EBITDA ROE ROA等指标[4][5] * 列出了AI硬件供应链的PEG估值指标[86] * **历史需求数据** * 提供了2008-2027e年服务器 PC（含平板）智能手机等产品的历史出货量及预测数据[6] * **地缘政治与贸易** * 分析了不同科技产品（智能手机 笔记本 服务器等）的美国进口来源地分布变化[32][39][44] * 列出了在越南 泰国 墨西哥 印度有业务布局的主要公司[48]

**行业与公司** * 纪要聚焦于亚太科技行业 特别是台湾科技供应链 涵盖AI服务器 半导体测试 先进封装 基板材料 电源与散热解决方案等领域[1] * 涉及公司包括台达电(2308 TT) 广达(2382 TT) 台光電(3324 TT) 嘉泽(3533 TT) 雍智科技(6223 TT) 环球晶(6488 TT) 景硕(3189 TT) 南电(8046 TT) 欣兴(3037 TT) 世界先进(5347 TT) 智原(3443 TT) 谱瑞-KY(4966 TT) 祥硕(5269 TT) 信骅(5274 TT) 世芯-KY(3661 TT) 创意(3443 TT) 采钰(3529 TT) 精测(6510 TT) 旺矽(6223 TT) 帆宣(6196 TT) 均豪(5443 TT) 由田(3455 TT) 家登(3680 TT) 意德士(7556 TT) 公准(3178 TT) 千附(8383 TT) 万润(6187 TT) 辛耘(3583 TT) 瑞耘(6532 TT) 弘塑(3131 TT) 胜一(1773 TT) 三福化(4755 TT) 中华化(1727 TT) 李长荣(1704 TT) 台苯(1310 TT) 国乔(1312 TT) 中石化(1314 TT) 东联(1710 TT) 南亚(1303 TT) 台塑(1301 TT) 台化(1326 TT) 台达电(2308 TT) 光宝科(2301 TT) 群电(6412 TT) 康舒(6282 TT) 伟诠电(2436 TT) 新唐(4919 TT) 茂达(6138 TT) 大中(6435 TT) 杰力(5299 TT) 富鼎(8261 TT) 尼克森(3317 TT) 强茂(2481 TT) 德微(3675 TT) 台半(5425 TT) 虹扬-KY(6573 TT) 敦南(5305 TT) 朋程(8255 TT) 统振(6170 TT) 飞宏(2457 TT) 立德(3058 TT) 博大(8109 TT) 耀胜(3207 TT) 亚元(6109 TT) 联昌(2431 TT) 高效(3112 TT) 首利(1471 TT) 盛达(3027 TT) 科风(3043 TT) 盈正(3628 TT) 系统电(5309 TT) 加百裕(3323 TT) 新普(6121 TT) 顺达(3211 TT) 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涉及的行业或公司 * 公司为T&W（603118 SS） 是本土服务器和交换机EMS（电子制造服务）供应商 并扩展至ODM（原始设计制造商）业务[1] * 行业涉及数据中心交换机市场 特别是高速交换机（400G/800G）以及AI服务器和计算集群[2][7][8] 核心观点和论据 * 公司业务正从交换机EMS向ODM转型 并受益于规格升级 管理层的观点与对800G数据中心交换机强劲需求上升的看法一致[1][2][4] * 驱动增长的因素包括：生成式AI的采用推动向高速传输的需求转变 中国AI推理需求上升推动400G/800G交换机需求增长 以及品牌客户将交换机制造外包给第三方供应商的趋势[2][7] * 800G交换机价值预计将在2025E和2026E分别实现159%和92%的同比增长[2] * 公司提供全面的交换机/服务器解决方案 灵活性高 可根据客户需求提供一站式ODM、白盒解决方案或仅SMT服务[8] * 服务器业务的美元含量高于交换机 公司已从通用服务器扩展到AI服务器 并看到服务器集群（如华为云矩阵384 AI计算集群）带来的机遇[8] * 公司计划渗透更多客户并扩展至高端产品（AI服务器、AI计算集群、400G/800G交换机） 预计服务器/交换机业务在未来几年将实现快速收入增长[9] * 对于网络电信设备业务 国内市场已饱和 但海外市场（主要是欧洲）因光纤渗透率仍低而提供增长潜力和更高利润率 公司计划利用其全球生产基地和分支机构网络积极扩张海外市场[9] 其他重要内容 * 公司简介：T&W专业从事网络和电信设备制造 从电信市场起步 后扩展至数据中心市场 主要数据中心客户包括锐捷、华三和浪潮[3] * 公司为网络电信设备（PON、DSL、AP等）和数字电信设备（服务器、交换机、路由器等）提供ODM/EMS解决方案 这两部分业务在2024年分别占总收入的74%和12%[3] * 公司目前在全球运营 海外生产基地位于越南和美国 海外分支机构位于新加坡、法国、西班牙、美国、墨西哥和越南 交换机/服务器生产基地主要位于深圳、浙江和江苏[3] * 作为EMS供应商 公司已开始800G数据中心交换机的大规模生产 并积累了因高速交换机对制造工艺和良率要求更高而产生的专业知识[4] * 公司在确认收入时采用净额法 因此目前服务器/交换机业务的收入贡献仍然较小[9]

业绩总结 - 第一财季收入为188亿美元，同比增长22%，创下历史新高[5] - 非香港财务报告准则下净收入为3.89亿美元，同比增长22%；香港财务报告准则下净收入为5.05亿美元，同比增长108%[31] - Q1 FY25/26的收入为18830百万美元，同比增长22%[72] - Q1 FY25/26的营业利润为785百万美元，同比增长59%[72] - Q1 FY25/26的净利润为538百万美元，同比增长112%[72] - 每股收益（基本）在Q1 FY25/26为4.12美分，同比增长107%[72] - 运营费用在Q1 FY25/26减少4%，为1989百万美元[72] - 递延收入达到35亿美元，提供了高可见性的增长前景[67] 用户数据 - 智能设备组(IDG)收入为135亿美元，同比增长18%[9] - 基础设施解决方案组(ISG)收入为43亿美元，同比增长36%[14] - 解决方案与服务组(SSG)收入为23亿美元，同比增长20%，运营利润率为22.2%[20] - 非PC收入占总收入的47%[31] - 中国市场收入同比增长36%[33] - SSG的收入增长速度超过行业平均水平的两倍，集中在混合云、人工智能和DWS等高增长领域[67] 研发与投资 - 研发投资同比增长10%，第一财季研发支出为5.24亿美元[40] - 现金及现金等价物为45亿美元，同比增长15%[37] - 自由现金流(FCC)为7.51亿美元，尽管资本支出增加[37] 财务状况 - Q1 FY25/26的运营利润率为4.2%，同比增加1.0个百分点[72] - 现金流量表显示，Q1 FY25/26的经营活动产生的净现金为1219百万美元[75] - 总资产在2025年6月30日达到29761百万美元，较2024年6月30日增长约13%[74]

核心观点 - 鸿海科技集团（Foxconn）与东元电机（TECO）宣布股份交换并建立战略联盟，旨在增强AI基础设施能力并进军全球超级计算竞赛的关键市场 [1] - 两家公司将结合各自在电子制造、AI服务器生产与工业机电工程、绿色能源创新领域的优势，共同探索AI数据中心（AIDC）标准化与模块化带来的商机 [2] - 交易完成后，TECO将持有鸿海精密0.519%股份，鸿海将持有TECO 10%股份，股份交换比例约为1:0.305，预计2025年第四季度完成 [3] 战略合作细节 - 鸿海与TECO将通过模块化设计和垂直整合方案，为全球客户提供数据中心模块产品、机电工程服务及一站式解决方案 [2][4] - 合作目标市场包括台湾、亚洲、中东和美国，TECO子公司TECO-Westinghouse的电机制造能力与鸿海的美国制造基地将支持供应链重塑 [4] 行业影响 - 全球AI数据中心规模扩大与需求增长推动模块化设计趋势，此次合作有助于两家公司快速响应一级云服务提供商（CSP）和超大规模企业的需求 [4] - 合作延伸至低碳智能工厂和能源服务领域，强化数据中心一站式解决方案能力 [4] 交易数据 - TECO将向鸿海发行237,644,068股新股，鸿海向TECO发行72,481,441股新股，交易为无现金形式 [3]

纪要涉及的公司 - 富士康工业互联网股份有限公司（Foxconn Industrial Internet Co. Ltd.，601138.SS），属于大中华区科技硬件行业 [1][7] - 纪要还提及众多其他公司，如英伟达（Nvidia）、阿里巴巴（BABA）、腾讯（Tencent）、字节跳动（ByteDance）等，以及摩根士丹利研究覆盖的其他相关上市公司，包括AAC Technologies Holdings、Accton Technology Corporation等 [3][27] 纪要提到的核心观点和论据 核心观点 1. **看好富士康工业互联网公司发展**：重申对富士康工业互联网（FII）的“增持”（Overweight）评级，上调其目标价至33元人民币，认为其将受益于中国人工智能发展以及英伟达恢复对中国的GPU芯片供应 [1][5] 2. **营收和利润增长预期**：预计FII的AI服务器业务将推动营收和利润增长，2026 - 2027年的盈利预测分别上调6%和13%，EBIT利润率在2026 - 2027年预计达到3.4% [4][5] 3. **AI业务贡献提升**：预计AI业务对FII的利润贡献在2025年达到32%，AI服务器相关收入在2025 - 2026年占总营收的55%左右 [12] 论据 1. **受益于AI芯片供应增加**：一旦英伟达恢复对中国的GPU芯片供应，中国的云服务提供商（CSPs）将有更多计算资源用于AI应用，FII作为与中国CSPs有深厚合作关系的企业，将受益于整体AI硬件供应链的发展。每向中国运送100万台H20或即将推出的RTX Pro 6000 (B30)/Pro 6000D (B40)，预计将使FII今年的总收入增加约2% [3] 2. **运营杠杆效益**：随着GB200服务器机架交付量的增加，尽管服务器机架组装工作的毛利率低于公司自2015年以来的平均水平，但更高的收入将推动运营利润率高于市场预期，2026年和2027年的EBIT估计分别上调7%和14% [4] 3. **估值和风险回报**：FII的市盈率相对较低，2026年预期市盈率为15倍，低于其2年平均的16倍和中国AI硬件同行的25 - 76倍，具有吸引力的风险回报 [9] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. **财务数据细节**：提供了FII详细的财务数据，包括季度和年度的收入、成本、利润、利润率等指标，以及不同业务板块的收入增长情况 [7][43][45] 2. **风险因素**：提到了影响目标价和评级的上行和下行风险，如AI业务发展速度、5G和数据中心需求、市场竞争等因素 [23] 3. **摩根士丹利相关信息**：包含摩根士丹利的评级体系、估值方法、研究报告的分发和使用说明，以及与研究报告相关的各种重要披露信息，如利益冲突、分析师认证等 [64][38][50]