财务表现 - 25H1公司实现收入352.9亿元 同比增长24.5% 其中医药和健康产品销售(1P)收入293.3亿元 同比增长22.7% 平台、广告及其他服务(3P)收入59.6亿元 同比增长34.4% [1] - 单Q2实现收入186.5亿元 同比增长23.7% 二季度线上原研药快速增长势头延续 [1] - 25H1毛利率达25.2% 同比提升1.6个百分点 经营利润21.3亿元 同比增长105.5% 经营利润率6.0% 同比提升2.4个百分点 [1] - 25H1经调整净利润35.7亿元 同比增长35.0% 经调整净利率10.1% 同比提升0.8个百分点 [1] 业务驱动因素 - 线上原研药需求外溢显著提振增长中枢 处方外流提速 线上医保政策稳步推进 [1][2] - 3P业务快速增长主要得益于广告、佣金收入提升 主站闪购流量扩大使平台广告达成较好营销效果 [1] - 履约费率10.1% 同比下降0.3个百分点 主要受益于客单价上涨 [2] - 公司预计25H2药品增速25% 保健品高双位数增长 器械低双位数增长 [3] 成本与效率优化 - 销售费率5.1% 同比上升0.2个百分点 研发费率2.1% 同比下降0.2个百分点 管理费率1.7% 同比下降0.7个百分点 [2] - 通过AI技术推动经营提效 京东互联网医院已上线超过500个智能体 AI京医智能体累计服务用户数超5000万 [2] - AI产品和工具有助于提升平台广告和流量分发效率 扩大长期竞争优势 [2] 未来业绩展望 - 预计FY25/FY26收入分别为704亿元/812亿元 同比增长21.0%/15.4% 上调预测主要因25H1收入超预期 [3] - 预计FY25/FY26经调整经营利润分别为34亿元/45亿元 同比增长29.3%/34.9% [3] - 预计25H2经调整经营利润率同比持平(24H2为3.4%) 对应经调整经营利润约11.7亿元 同比增长15.3% [3] - 预计FY25经调整经营利润约34亿元 同比增长28.8% 考虑下半年投入3亿元用于线下/AI/品牌营销 [3] - 预计FY25/FY26经调整净利润分别为56亿元/57亿元 同比增长15.9%/2.6% 26年增速放缓主要因股权激励摊销调整额下降 [4] 战略布局 - 作为线上线下一体化互联网医疗龙头 在供给侧和需求侧优势明显 [2] - 供给侧3P商家数量高速增长 线下药店布局陆续展开 [2] - 部署AI实现降本增效 扩大长期竞争力 [2]

投资评级 - 维持优于大市评级(OUTPERFORM)，目标价上调58.8%至68.14港元[2][8] - 基于DCF估值方法(WACC=9.5%，永续增长率=2.0%)，1年后股权价值预测为2180亿港元[8][11] 核心业绩表现 - 25H1收入352.9亿元(+24.5%)，超市场预期，其中1P业务293.3亿元(+22.7%)，3P业务59.6亿元(+34.4%)[3][14] - 25H1毛利率25.2%(+1.6pp)，经营利润21.3亿元(+105.5%)，经调整净利润35.7亿元(+35.0%)[4][15] - Q2单季收入186.5亿元(+23.7%)，线上原研药增长延续[3][14] 业务驱动因素 - 院内原研药需求外溢推动药品销售增长，预计25H2药品增速25%，保健品高双位数增长[5][18] - 3P平台广告佣金收入快速增长，主站闪购流量扩大提升营销效果[4][15] - AI技术部署显著降本增效，京东互联网医院已上线500+智能体，累计服务用户超5000万[4][16] 财务预测调整 - 上调FY25/FY26收入预测至704亿/812亿元(原666亿/757亿)，对应同比增长21%/15.4%[5][18] - 预计FY25经调整经营利润34亿元(+28.8%)，FY26达45亿元(+34.9%)[7][19] - 股权激励摊销影响：FY25/FY26分别为9亿/7亿元，利息收入稳定在16亿元[7][20] 行业与战略优势 - 线上线下一体化模式领先，处方外流提速与线上医保政策形成需求侧支撑[5][17] - 供给侧3P商家高速增长，线下药店持续扩张，AI应用强化长期竞争力[5][17] - 费用率优化：25H1履约费率10.1%(-0.3pp)，研发费率2.1%(-0.2pp)，管理费率1.7%(-0.7pp)[4][16]