行业与公司 * 固收行业（债券市场），主要涉及利率债（特别是超长期国债、地方债）和信用债市场 [1] * 房地产行业，提及万科事件进展 [17] * 基金行业，涉及股债混合型基金、固收加产品、ETF产品等 [18][20][21] 核心观点与论据 市场近期动态与影响因素 * 年末商业银行债供需结构承压，地方债发行比例达到历史高位 [1][2] * 需求端承压：大行指标接近上限，保费增速下滑导致保险有效久期下降，长债审批能力受限 [1][2] * 11月下旬以来市场曲线变陡，30年期与10年期国债利差最高走阔至13个基点，主要受对保险承接能力的担忧、大行EPS指标讨论、券商和基金卖出等因素影响 [2] * 近期市场变化主要源于交易盘预期改变，基金持续卖出长债，今年净卖出超长债累计约600亿元 [3] * 上周信用债市场表现平淡，表现不及利率债，信用利差普遍被动走阔 [3][12] 明年（2026年）债券市场供需展望 * 预计明年整体净融资量增加约3,400亿元，达到6.76-6.8万亿元水平 [1][5] * 一季度地方政府债计划发行量同比减少20%，但仍处历史高位，一月份供应量较多 [5] * 需求端预计疲软：保险对超长期债券需求可能减少约2000亿元；若银行维持今年创债买入比例，其份额将小幅下降约1000亿元；交易盘需求预计回到2023年水平 [1][6][7] * 综合测算，明年债券市场供需缺口接近7000亿元 [3][8] * 应对缺口可能依赖两个方向：央行放松相关流动性指标，或财政缩短发债期限 [8] 主要机构配置行为与需求预测 * **基金**：今年超长久期策略转向灵活以适应交易需求，明年对超长久期品种需求预计维持在2023年水平，略弱于2024年 [1][6]；上周继续增配信用债，主要集中在3年期以内中短端品种 [3][13] * **保险**：低利率环境下分红险比例提高，对超长期品种配置比例可能下降，今年占比约60%，预计明年下降 [1][6]；对偿付比例的需求延续下降趋势 [7]；上周对信用债配置力量转弱，仅小幅增配7年以上品种 [14] * **银行**：若维持今年创债买入比例，其份额将小幅下降约1000亿元 [1][7] * **理财产品**：上周持续增配3年期以内中短端信用债 [13] 利率债策略与观点 * 目前30年期减10年期国债利差在40个基点以上 [3][9] * 预计未来一年内，30减10利差将在30至50个基点区间内波动 [3][10] * 对于30年期品种，流动性逐步下降，更适合等待10年期品种宽松情绪带动后再大仓位参与 [10] * 对于10年期以上品种，在1.85%附近具有一定安全边际，可作为票息储备资产 [2][11] * 对于3-5年期利率债，可采用加杠杆策略寻找凸点进行投资 [11] 信用债策略与观点 * 跨年配置窗口期，机构需求分化：基金倾向配置3.7年以内短端并择机增配3-5年期；理财对估值波动敏感，倾向配置3年期以内短端；保险择高点增配长期限信用债 [15] * 策略建议：1年期以内品种性价比较低；2-3年期利差处于2024年来中枢水平附近，可优选进行底仓配置；4-5年期票息价值边际回升，可适当拉久期；5年以上期限具票息优势，以保险和自营机构逢高配置为主 [16] * 需关注监管政策（如基金销售费率新规）可能减弱明年4-5年期信用债需求力量 [15] 其他重要市场事件与产品影响 * **万科事件**：深圳市委金融办召开大会强调防风险，浦发银行发布的万科中票第二次持有人会议议案中，本金展期期限延至2026年底等事项获通过，本息兑付安排被否决，需密切关注后续进展对市场信心的影响 [17] * **股债恒定ETF**：国内处于初期尝试阶段，参考美国市场比例，预估国内多资产ETF规模可能达到800至1000亿元人民币 [21] * **对转债市场影响**：即使最悲观假设，股债恒定ETF对转债市场资金虹吸效应约50至100亿元人民币，总体影响不大，但需关注其发行时间节点对市场情绪的扰动 [21] * **股债混合型基金表现**：分析显示，现金流和红利低波指数在单位波动率贡献、最大回撤收益率贡献及抗跌能力上表现突出，但跟涨能力稍显不足；而固收加产品整体表现相对较差 [20]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 维持下半年债券震荡市场判断，10y 国债 1.75%以上具备配置性价比，债市需从α挖掘切换至β交易，存单等短端品种在一定条件下具备配置性价比 [67][72][78] - 目前处于赎回潮负反馈阶段，需警惕赎回反复，10y 国债收益率后续或仍有 4 - 8bp 调整空间 [34][35] - 央行目前或仍是偏温和的货币政策基调，难言货币政策调控思路转变 [38][56] - 8 - 10 月债市交易进入“hard 模式”，面临季节性扰动，但基本面暂未趋势反转对债市有一定保护 [59][63] 根据相关目录分别进行总结 风险偏好提振的股债跷板如何演绎 - 本轮赎回集中在基金端，银行理财净值稳定、资金端压力不大且对现券净买入，7 月 21 日起基金连续 5 日净卖出，赎回压力较大 [15][18] - 2022 年以来第八轮赎回潮，多由股债跷板效应驱动，仅 2022 年 11 月为大级别赎回潮，类似目前的小级别赎回潮主要是 2024 年 9 - 10 月和 2025 年 2 月，负反馈持续 1 - 2 周，权益下跌赎回结束 [21][25][32] - 目前处于赎回潮负反馈阶段，强度接近 2025 年 2 月，后续需警惕赎回反复，10y 国债收益率后续或仍有 4 - 8bp 调整空间 [34][35] 央行的态度转向了吗 - 债市弱势调整资金摩擦放大，但不意味央行态度转向，投放结构上长钱偏少、资金消耗上三季度扰动增多 [38][43][47] - 综合本月央行操作，买断式逆回购和 MLF 小幅净投放，临近税期和月末逆回购加码，仍是偏温和货币政策基调 [56] 8 - 10 月，债市交易进入“hard 模式” - 历年 8 - 10 月债市扰动增加、收益率易上难下，季节性扰动因素包括“宽信用”政策预期、债券供给压力等，今年 10y 国债收益率走势略领先季节性，8 月后债市仍面临不确定性 [4][59][61] - 现实层面基本面暂未趋势反转，政策效果释放偏长期温和，PPI 回正难，出口增速放缓，7 月以来经济“强弱分化”，修复拐点未现 [4][63] 债市策略：从α挖掘切换至β交易 - 维持下半年震荡市场判断，10y 国债 1.75%以上、30y 国债在 30 - 10y 利差 25bp 左右具备配置性价比 [67][70] - 债市波动放大，不宜大仓位博弈左侧交易，不同机构应根据自身情况操作 [71] - 8 - 10 月行情波动大，需从α挖掘切换至β交易，月末情绪好的窗口减仓已兑现收益资产 [72][75] - 存单等短端品种，央行态度平稳，1.65%以上存单、回调后信用品种具备配置性价比 [78] 利率债市场复盘：机构赎回情绪再起，债市明显承压 - 资金面：央行 OMO 小幅净投放，资金面先紧后松 [89][91] - 一级发行：国债、政金债、同业存单净融资减少，地方债净融资增加 [94][97] - 基准变动：国债和国开期限利差均走扩 [101][88]