行业投资评级 - 强于大市 [3] 核心观点 - 供应链物流企业通过“物流—贸易—制造”业务延伸实现流量变现，打造第二成长曲线，海外案例如日本商社投资制造业，国内案例如密尔克卫拓展分销、嘉友国际开发陆港项目、物产中大投资并购高端实业 [5] - 新业务呈现高增长态势且利润占比显著提升，例如2018-24年物产中大制造业务毛利润年化增速22%，占比从16%升至41%；密尔克卫分销业务毛利润年化增速21%，占比从3%升至62% [6] - 新业务利润高增长推动整体利润增速上行，叠加商品价格回升带动供应链业务利润反转，公司估值有望提升 [7] 行业现状与增长挑战 - 供应链公司经手货值庞大但增长放缓，2025H1部分企业供应链收入同比下滑，如物产中大贸易业务增速-3.4%，厦门象屿贸易业务增速-2.1%，亟需新增长点 [10][11][12] - 典型企业收入结构差异显著：物产中大2025H1供应链贸易收入约2500亿元，制造收入不足500亿元；密尔克卫以物流业务为主，收入约300亿元 [10] 流量变现模式与案例 - 变现路径遵循“物流—贸易—制造”延伸逻辑，企业通过核心环节把控实现上下游赋能 [13][14] - 物产中大通过投资并购制造业务（2018-24年制造毛利润年化增速22.2%），贸易赋能制造 [15] - 嘉友国际发展物流及陆港项目（2018-24年物流毛利润年化增速27.3%），与贸易协同 [15] - 密尔克卫拓展分销业务（2018-24年分销毛利润年化增速20.7%），物流设施提供支撑 [15] 新业务增长表现 - 物产中大高端制造业务2016-24年收入及毛利润年化增速均达26%，2025H1毛利润同比增长28% [21][23] - 嘉友国际陆港项目2025H1收入占比8%、毛利润占比25%，刚果（金）卡萨项目投资2.29亿美元已于2022H1运营，后续项目持续推进 [25][26] - 新业务利润占比显著提升：物产中大制造利润占比从2018年16%升至2025H141%，密尔克卫分销利润占比从3%升至62% [6][28] 盈利与估值潜力 - 供应链利润增速与大宗商品价格正相关，2025H1处于历史低谷；美联储降息可能推动美元走弱，大宗商品价格上涨有望带动利润回升 [31][33] - 国内供应链公司估值接近日本商社：平均PE-TTM约11-18倍（物产中大8.3倍、嘉友国际18.4倍），PB-MRQ约0.7-3.4倍 [35][36] - 预期利润增速支撑估值提升：物产中大2024-27年预期归母净利润年化增速15%，2025H1实际增速30%；厦门象屿预期增速21%，实际增速32% [38]

公司基本情况 - 公司成立于1994年 是珠海国有企业华发集团控股的A股上市公司 连续多年入选中国建筑装饰百强企业[2] - 2021年完成重大资产重组后经营规模迅速扩张 营收规模连破百亿元 现发展为综合性企业集团[2] 半年度业绩表现 - 上半年实现营业收入40.08亿元 同比下降47.81% 归母净利润1043.34万元 同比增长5.38%[3] - 营业收入下滑主要源于土建业务收入减少[3] 成本控制措施 - 通过提升项目精细化管理能力和降本增效举措提高成本管理水平 毛利率同比有所提升[4] - 将持续完善成本控制体系 进一步提升项目管理能力与盈利能力[4] 业务发展情况 - 全资子公司建泰建设参与珠海航展中心相关工程建设 低空经济建筑业务营收占比较小[5] - 建泰建设中标珠海分布式光伏发电项目 目前光伏业务营收占比较小[7] - 在高端制造和智慧园区建设取得新进展 中标景旺电子厂房施工总承包工程[7] - 2025年第二季度中标中广核阳江帆石一海上风电场陆上集控中心项目[7] 应收账款管理 - 受建筑行业经营特点影响 应收账款占比较大[6] - 通过客户信用管理把控风险 建立动态监控预警体系防范履约风险[6] - 针对逾期账款成立专项收款小组 采取多种催收手段和法律手段保障权益[6]