投资评级 - 报告对公司的投资评级为“增持”，并予以维持 [1][8] 核心观点 - 报告核心观点为：公司线下门店快速扩张，大单品策略稳步推进 [2] - 公司2025年第三季度美容治疗服务收入表现强劲，超出管理层指引上限，预计2025年第四季度将继续高速增长 [4] - 随着门店扩张、运营周期逐步成熟及上游产品渗透率提升，报告看好公司于2026年实现扭亏为盈 [6][8] 业绩表现与业务分析 - 2025年第三季度公司总收入为3.87亿元，同比增长4.0% [4] - 美容治疗服务收入为1.84亿元，同比大幅增长304.6%，超出1.5亿元-1.7亿元的指引区间 [4] - 信息及预约服务收入为1.17亿元，同比下降34.5%，环比减少约8000万元 [5] - 医疗产品及维修服务收入为0.67亿元，同比下降25.0% [5] - 截至2025年第三季度末，公司线下医美门店共39家，其中20家实现盈利，成熟期门店达14家，预计年底门店总数将扩张至50家 [5] - 2025年第三季度门店核销人次达8.98万次，同比增长280%，环比增长33%；核销服务点19.47万次，同比增长296%，环比增长26% [5] - 核心会员数增长超1万人，环比增长40%；过去12个月活跃用户超13万，上年同期为3万 [5] 产品策略与运营数据 - 大单品策略持续推进，2025年第三季度销量前九位产品贡献超30%收入 [5] - 第三季度爱拉丝提出货量超5.98万件，环比增长63% [5] - “奇迹童颜”第三代预售表现强劲，管理层预计大批产品将于11月下旬到货 [5] 盈利能力与费用分析 - 2025年第三季度公司毛利率为47.3%，同比下降14.5个百分点，环比下降4.0个百分点 [5] - 美容治疗服务毛利率为23.7%，同比下降5.2个百分点，环比下降0.6个百分点 [5] - 2025年第三季度销售费用为1.31亿元，同比增长13.8%，环比基本持平 [5] - 一般及行政费用为0.89亿元，同比增长26.7%，环比增长12.4%，主要受约580万元一次性计提奖金及美容中心扩张影响 [5] - 研发费用为0.36亿元，同比下降9.6%，环比增长16.5%，主要因360万元一次性计提奖金及对奇致产品的持续投入 [5] - 2025年第三季度GAAP净亏损0.64亿元，上年同期为GAAP净利润0.20亿元；Non-GAAP净亏损0.62亿元，上年同期为Non-GAAP净利润0.22亿元 [4][6] 财务预测 - 预计公司2025-2027年收入分别为15.6亿元、26.2亿元、37.4亿元，同比增长6%、68%、43% [7][8] - 预计2025-2027年归母净利润分别为-1.37亿元、0.61亿元、1.55亿元 [7][8] - 预计2026年摊薄每股收益为0.59元，2027年为1.50元 [7] - 预计2026年ROE为3.4%，2027年提升至8.1% [7] - 基于2025年11月19日收盘价3.16美元，对应2025-2027年PS分别为1.5倍、0.9倍、0.6倍 [7][8]

新氧战略转型与轻医美业务布局 - 公司从医美电商平台转型至自营轻医美连锁品牌 推出新氧青春诊所 定位"高质低价"模式 目标为大众消费市场[1][2][3] - 轻医美项目涵盖非手术类服务 包括注射美容（玻尿酸、童颜针）、激光美容（黄金微针、超声炮）等 单价区间为几百至几千元[2][11] - 转型动机包括打破行业困局（医美机构普遍面临业绩下滑）及寻求新增长曲线 2025年一季度轻医美连锁业务收入同比增长551.4%至9880万元 营收占比达33.3%[3][4] 行业现状与市场数据 - 中国轻医美市场规模2023年达1461亿元 占医美消费总额80.8% 较2022年增长5.8% 较2017年增长117% 预计2030年规模将达4157亿元[7][11] - 医美机构面临盈利压力 瑞丽医美2024年亏损5921万元（连续四年亏损） 华韩股份2024年净利润同比下降62% 奥园美谷2024年亏损3.49亿元[3] - 行业结构以中小型机构为主 全国约21000家医美机构中 约75%未在主流平台注册 存在监管盲区[8] 定价权争议与产业链整合 - 公司与上游厂商圣博玛发生定价冲突 新氧青春诊所将艾维岚童颜针定价5999元/支 低于品牌方指导价1.88万元/支 引发"正品风险"质疑[5][6] - 公司通过收购与代理布局上游产业链 2021年以7.91亿元收购武汉奇致84.49%股份切入医疗器械领域 2022年独家代理玻尿酸品牌爱拉丝提[7] - 成本控制策略包括将营销成本压降至10%以下 通过不推销不办卡模式提高留客率 降低获客成本[8] 运营模式与安全合规 - 新氧青春诊所已开设32家门店 成为中国规模最大的轻医美连锁机构 医生通过高频操作保障安全性（平均每月330项目/医生 年超4000项目）[8][10][13] - 公司强调产品验真（国家UDI系统）与医生资质合规 并推动行业向两类机构分化：医生开设的精品诊所与大型连锁机构[6][10][13] - 监管政策持续收紧 2021年八部委联合发布打击非法医美专项整治方案 市场监管总局发布医疗美容广告执法指南[10] 市场趋势与消费者需求 - 医美消费主体从高净值人群转向工薪阶层 轻医美因安全性高（对比手术类）、见效快（对比家用美容）需求激增[7][11] - 行业定价体系需变革 未来趋向产品价格与医生操作费分离 强调价格透明化与技术价值匹配[12] - 上游市场竞争加剧 参与者从爱美客、华熙生物扩展至四环医药、华东医药、乐普医疗等企业[7]

报告行业投资评级 - 强于大市（首次评级） [1] 报告的核心观点 - 新氧作为全球首家医美电商，致力于消除医美信息差，曾面临医美需求走弱与互联网电商分流的压力，但基本面或进入触底反转阶段，通过供应链与青春诊所的探索实现反转与突破 [2] 根据相关目录分别进行总结 新氧——全球首创医美电商平台 - 2013年创始人金星创立新氧平台APP，通过平台广告 - 机构筛选 - 用户社群分享模式解决医美消费决策问题，2019年于纳斯达克美股上市，2019年新氧APP在医美APP市场份额达86.1%，2021年MAU高达850万，付费用户55.6万人，付费机构6634家 [5] - 2014 - 2019年新氧陆续完成多轮融资，累计获融资金额超25亿元人民币，兰馨亚洲、经纬中国、挚信资本为主要领投机构 [7] - 天使投资者于22年退出，创始人金星多次增持股权，至2025年2月末持有公司股权1577万股，持股比例达20.4%，位居第一大股东 [10] 压力与逆境：医美需求走弱与电商分流 - 2020 - 2021年线下消费疲软与部分医美机构停业致公司业务承压，2022年平台促成医美服务GMV下滑55.4%至14.3亿元，信息及预订服务收入降至10亿元，2023年需求复苏但互联网平台切入加剧竞争，2024年GMV达18.7亿元，同比下滑5.1%，信息及预订服务收入降至9.3亿元 [16] - 2021年以来医美平台流量竞争加剧，用户分流且需求疲软，至2024Q3新氧APP月活用户降至140万人，2021年公司巅峰期收入达16.9亿元，净利润亏损0.38亿元，2024年收入降至14.7亿元，净利润亏损5.9亿元，25Q1收入同降6.6%至3.0亿元，净利润亏损0.33亿元 [19] - 2025Q1公司收入下滑6.6%至2.97亿元，净利润亏损0.33亿元，销售毛利率环比2024年末下滑12.2pcts，销售净利率环比改善28.9pcts至 - 11.2% [22] - 至2025Q1公司总现金达10.2亿元，流动资产合计16.2亿元，2024年已计提5.4亿元商誉减值，至2025Q1商誉减至0.01亿元 [26] 反转与突破：供应链与服务业态的探索 - 2021年6月新氧以7.9亿元收购奇致激光84.5%的股份，2022年5月代理韩国玻尿酸产品，2023年签订水光针和童颜针独家总经销协议并研发新一代超声盾 [32] - 2024年11月新氧发布“新氧青春诊所”品牌，2024Q4于9个城市开设19家门店，全年连锁收入1.7亿元/+1206%，2025Q1治疗服务收入达9883万元，同比增长551.4%，预计Q2单季度治疗服务收入达1.2 - 1.4亿元，同增337% - 410%，至2025年7月12日已开设32家门店 [35] - 青春诊所至25年7月12日已布局全国9大城市32家门店，均位于超一线和省会城市，预计至25年底门店数有望达50家 [38] - 青春诊所主打水光 + 光电类轻医美，构建标准化服务体系，水光项目SKU21个、光电项目SKU16个、注射项目SKU18个、皮肤管理项目SKU7个、大健康项目SKU4个 [41] - 北京保利青春诊所门店经营表现优秀，开店5个月后实现经营性现金流转正，第16个月收回初期投资，24Q4月均收入470万元，利润80万元，利润率17%，月均坪效达7386元/平米 [44]