行业概况 - 2025年1-6月全国造纸和纸制品业营业收入6,812.1亿元，同比下降2.3%，利润总额175.7亿元，同比下降21.4% [7] - 行业面临需求收缩、产能过剩及进口纸冲击，成本端能源、环保、物流等刚性成本坚挺 [7] - 溶解浆价格一季度高位运行，二季度因下游纺织粘胶厂开工不足大幅下跌 [7] - 长期趋势向绿色化、低碳化、高端化转型，具备产业链整合能力的企业更具竞争力 [7] 公司主营业务 - 主营制浆造纸，产品涵盖竹木浆、溶解浆、纸袋纸、光电子产品、医药及林木产品 [7] - 主导产品纸袋纸市场占有率全国第一，"水仙牌"风油精为福建省制造业单项冠军产品 [7] - 竹溶解浆为国内唯一规模化生产企业，以毛竹为原料 [7] - 经营模式包括招标采购、自主生产及以销定产的直销策略 [6] 财务表现 - 营业收入12.10亿元，同比下降15.27%，主要因浆纸销量下滑及价格下跌 [8] - 归属于上市公司股东的净利润5,607.90万元，同比微增1.74% [8] - 经营活动现金流量净额-6,616.49万元，同比下降181.62%，因押金收入减少及采购支付增加 [19] - 研发费用2,578.61万元，同比增长10.84% [19] 经营措施与战略 - 通过生产调度优化、采购策略调整及节能技改降低综合能耗 [8] - 推进年产20万吨竹浆技改项目，完成中竹林业股权整合 [10] - 布局"竹浆-竹纤维-竹纺织品"全产业链，启动国储林及碳汇项目 [10] - 子公司深圳恒宝通实现扭亏为盈，400G/800G光模块进入试产阶段 [13] 核心竞争力 - 拥有近40万亩原料林基地及FSC认证森林60余万亩 [14] - 省级企业技术中心，累计专利210余项，竹浆应用技术领先 [17] - 通过ISO9001/14001/22000等多项国际体系认证，环保评级持续良好 [18] - 子公司水仙药业获"福建老字号"，深圳恒宝通获"专精特新"认定 [17][18] 资产与投资 - 货币资金5.55亿元，较上年末减少15.14% [21] - 应收款项2.69亿元，同比增长158.20%，因客户授信期内货款未结算 [21] - 重大股权投资包括福建省青山林业发展有限公司（持股50%，投资额9,000万元） [22] - 碱回收技改项目累计使用募集资金5.90亿元，水仙药业项目因搬迁补偿未获批仅投入400.15万元 [25][26]

文章核心观点 - 片仔癀近年核心产品增长放缓、原料成本飙升、政策环境变化，其“一核两翼”多元化战略转型未成功，公司需在原料成本和政策应对上突围，长期要突破研发路径依赖并打造市场化第二曲线 [6][15] 核心业务承压 - 2024年公司营业收入107.68亿元，同比增长7.06%，归母净利润29.74亿元，同比增长6.32%，增速明显放缓，二季度净利润同比下降3.11%，传统“价量齐升”增长模式遇阻 [7] - 片仔癀锭剂从1999年至今累计提价21次，价格从115元/粒涨至760元/粒，涨幅近6倍，2023年5月单次提价幅度28.8%创历史纪录，但未对冲成本压力，2023年营收和净利润增速远低于前些年平均20%以上的增速 [7] - 终端价格下跌，2025年初黄牛回收价跌破500元/粒，部分临期产品低至350元/粒，远低于760元/粒的官方指导价，消费市场对千元级药价接受度达瓶颈，“奢侈品化”定价策略边际效应递减 [7][8] - 公司对天然麝香和牛黄依赖度高，天然牛黄价格从2019年的35万元/千克涨至2025年的165万元/千克，涨幅371%，天然麝香价格从2019年的40万元/千克涨至60万元/千克，涨幅50%，导致肝病用药毛利率从2016年的87.96%下滑到2023年的78.79%，供给缺口是长期隐患 [8] 多元化突围困境 - 2014年公司提出“一核两翼”战略，转型10年未成功 [9] - 化妆品业务2023年营收规模7.07亿元，虽毛利率62.18%远超中药行业平均水平，但难以独当一面，分拆上市计划推进缓慢，与国内美妆龙头相比营收规模不到1/10，未形成规模效应 [9] - 2024年公司准备溢价78.29%收购明源香料间接拿下水仙药业30%股权，因“交易合理性存疑”被监管问询，收购暂缓实施，并购暴露战略定位模糊，阻碍核心业务发展并消耗现金流，2023年货币资金同比减少53.6% [9][10] - 2023年公司研发费用2.32亿元，占营业收入比例2.31%，与头部创新药公司研发投入占比15%以上差距巨大，研发管线中化学新药PZH2107和中药1.1类新药审批周期长，短期难承接业绩贡献，公司应加大研发投入 [11] 核心业务自救 - 公司在陕西、西藏等地布局林麝养殖基地，建设“三无一全”三七种植基地，延伸产业链上游缓解供给压力，2024年林麝产量约200千克，每年需消耗600 - 700千克，排除国家配额250千克外，仍有200千克左右缺口，短期内需外部高价采购 [13] - 2024年7月国家药监局宣布试点允许进口牛黄用于中成药生产，有望缓解公司牛黄供应问题 [13] 市场重估 - 公司动态市盈率从2021年的167倍回落到40倍，市场重新审视其商业模式，质疑其能否支撑千亿市值，2021年以来管理层动荡及产业基金、跨境电商等布局滞后强化市场观望态度 [15] - 公司转型困境本质是中药老字号在“稀缺性价值”与“市场化扩张”之间的战略取舍，短期突围关键在于原料成本和政策应对，长期需突破研发路径依赖并打造市场化第二曲线 [15]