文章核心观点 - 随着比特币价格在10月后出现暴跌，大量通过发行债务和股权来积累加密货币的上市公司面临未实现亏损和股价大幅下跌，市场开始质疑其商业模式的可持续性，行业可能进入整合与优胜劣汰的阶段 [1][2][3][4] 行业现状与公司表现 - 目前有超过180家上市公司在其资产负债表上持有加密货币，其中约100家采用了类似于Strategy在2020年首创的、通过发行债务和股权快速积累比特币的策略 [1] - 自比特币10月10日价格回调以来，主要加密货币资产负债表公司股价大幅下跌：Strategy股价下跌约40%，KindlyMD暴跌39%，American Bitcoin下跌60%，ProCap Financial下跌65% [1] - 持有以太币的资产负债表公司股价同样下跌：Bitmine Immersion Technologies股价下跌超过33%，SharpLink Gaming和Bit Digital股价在过去两个月暴跌约40% [2] 关键风险指标与公司应对 - 市场关注的关键指标是mNAV（市值与资产负债表上持有的加密货币价值之比），mNAV低于1表明公司市值低于其持有的加密货币价值 [2] - Strategy的mNAV在11月下旬逼近1，引发市场担忧其可能被迫出售比特币以支付股息和偿还债务 [2] - 作为应对，Strategy本月早些时候宣布设立一个14.4亿美元的现金储备基金，以在比特币波动持续的情况下，维持未来21个月的巨额股息支付和债务利息 [2] 商业模式争议与行业前景 - Strategy首席执行官反驳mNAV压缩构成威胁的观点，称公司是运营公司而非被动基金，其估值应基于增加资产、收入和业务发展的能力，并自比“七巨头”科技股 [3] - 伯恩斯坦分析师认为市场对Strategy的担忧被夸大，其长期生存无虞，但许多模仿者可能因缺乏明确的长期资本筹集途径而继续以低于资产净值的价格交易 [3] - 在100家可衡量成本基础的比特币资产负债表公司中，有65家购买比特币的价格高于当前市价，导致未实现亏损，其中5家在上月加密货币暴跌加速期间出售了1,883枚比特币 [3] - Hivemind Capital创始人认为许多DAT将变得无关紧要，其根本商业模式存在缺陷，并类比2000年互联网泡沫，最终所有标普500公司都可能持有加密货币，但关键在于持有之外的运营业务和现金流生成能力 [4] - Galaxy Digital分析师认为行业将进入“达尔文主义阶段”，可能出现重组和强并弱的情况，若比特币创历史新高，对幸存公司而言可能又是新一轮竞赛的开始 [4] 市场门槛与新进入者 - 行业当前门槛变得更高，新进入者Twenty One Capital在12月9日公开上市首日股价下跌19% [5] - 该公司得到Tether和软银支持，其首席执行官驳斥了外界将其与Strategy或Coinbase简单类比的看法，强调公司将建立现金流、业务和产品，且已拥有比Coinbase更多的比特币 [5]

比特币持仓与储备策略 - 公司已累计收购65万枚比特币，占比特币总供应量的3%以上[1] - 公司建立了14.4亿美元现金储备，用于支付未来21个月的股息[2] - 现金储备目标为覆盖2年以上股息支付，若出现持续3年比特币下跌周期且市场净值低于1倍时，可能考虑出售比特币[5] 市场净值与资本策略 - 截至昨日收盘，市场净值约为1.15%[3] - 当市场净值低于1倍时，发行股权支付股息不具备经济意义[4] - 优先通过发行永续优先股筹集资金，而非传统债务或可转换债务[8][9] - 永续优先股支付10.375%的股息，公司认为该工具优于其他融资替代方案[11] 比特币投资哲学 - 公司将自身定位为比特币投资者而非交易者，采取买入并持有策略[15][16] - 投资策略侧重于在有能力筹集资金时持续买入比特币，而非择时交易[16] - 比特币价格下跌被视为增持机会，只要对企业整体前景保持乐观[22] 公司定位与估值框架 - 公司强调自身是运营企业而非ETF或封闭式基金，估值应基于其增长比特币每股含量和运营收入的能力[24][26] - 公司业务模式被类比为科技股，估值应反映其增长潜力和业务扩展能力[26] - 公司通过发行比特币支持证券来创造产品，其价值超越底层资产本身[25] 资本筹集与财务结构 - 现金储备资金来源于溢价发行股权，这对股东具有增值效应[6][7] - 永续优先股融资是一项创新工具，公司预计市场需要18-24个月来充分理解其价值主张[10][11] - 公司偏好通过发行优先股来增加财务杠杆，这一策略自2024年1月开始实施[8][9]