投资评级 - 维持增持-A评级 [1][15] 核心观点 - 2025年上半年公司业绩实现高速增长 营收同比增长19.54%至41.02亿元 归母净利润同比增长44.34%至3.31亿元 [7][9] - 珠宝业务表现强劲 通过产品创新和渠道扩张展现强劲势能 加盟渠道快速拓展驱动收入增长 [9][15] - 公司持续推进"自营转加盟"策略 渠道结构优化 费用管控效果显著 盈利能力提升 [14][15] 财务表现 - 2025H1基本每股收益0.37元 每股净资产4.26元 净资产收益率8.79% [4] - 公司拟每10股派发现金红利1元（含税） 中期派息率26.82% [7] - 2025H1毛利率23.81% 同比下降0.34个百分点 归母净利率8.08% 同比提升1.39个百分点 [14] - 期间费用率合计12.32% 同比下降2.32个百分点 其中销售费用率同比下降2.09个百分点至9.27% [14] - 存货28.57亿元 较年初下降1.26% 经营活动现金流净额4.05亿元 同比增长19.53% [14] 业务分拆 - 时尚珠宝首饰营收19.90亿元 同比增长20.33% 毛利率27.43% 同比下降1.09个百分点 [11] - 传统黄金首饰营收18.31亿元 同比增长23.95% 毛利率12.78% 同比提升3.01个百分点 [11] - 皮具产品营收1.23亿元 同比下降17.43% 品牌授权及加盟服务营收1.23亿元 同比下降0.45% [11] 渠道表现 - 珠宝业务合计门店1542家 较期初净增31家 [10] - 自营渠道营收11.72亿元 同比增长4.75% 门店202家 较年初净减少37家 [10] - 加盟代理渠道营收22.44亿元 同比增长36.24% 门店1340家 较年初净增68家 [10] - 线上渠道营收5.65亿元 同比下降5.80% 其中珠宝产品线上销售收入5.12亿元 同比下降4.45% [10] - 批发渠道营收1.01亿元 同比增长97.10% [10] 财务预测 - 预计2025-2027年EPS分别为0.61元、0.74元、0.88元 [15][17] - 预计2025-2027年营业收入分别为78.14亿元、91.44亿元、105.13亿元 同比增长19.9%、17.0%、15.0% [17] - 预计2025-2027年归母净利润分别为5.43亿元、6.56亿元、7.86亿元 同比增长180.2%、21.0%、19.7% [17] - 基于2025年8月21日收盘价 对应2025-2027年PE分别为26.2倍、21.6倍、18.1倍 [15]

财务表现 - 2024年公司营业收入65.18亿元，同比增长10.48%，但归属于上市公司股东净利润1.94亿元，同比下降41.91%，呈现"增收不增利"特征 [1] - 毛利率持续收缩，现金流增速与营收增速出现背离，反映经营模式存在深层隐患 [1] 产品结构风险 - 黄金业务扩张战略导致低毛利克重类产品占比显著提升，严重稀释整体盈利能力 [2] - 时尚珠宝首饰业务收入持续萎缩，高附加值产品贡献度下滑 [2] - 黄金业务盈利受外部环境制约，缺乏价格对冲机制，高库存可能成为现金流"黑洞" [2] - 对上游供应商高度依赖，原材料供应或价格异常将直接冲击经营稳定性 [2] 渠道扩张问题 - 加盟渠道扩张带来门店数量增长，但存在管理松散、品牌服务标准不一等终端失控风险 [3] - 自营门店收缩削弱核心渠道控制力，长期可能影响客户体验与品牌溢价能力 [3] - 资源过度倾斜低毛利业务导致"规模陷阱"，利润空间压缩且暴露于大宗商品价格波动风险 [3] 战略隐患 - 当前增长逻辑依赖黄金品类，陷入产品结构失衡与渠道扩张代价的双重风险漩涡 [1][3] - 利润增长被动受制于大宗商品周期与物理渠道扩张，缺乏产品创新或运营效率支撑 [3]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [8][11] 报告的核心观点 - 2024年公司渠道端净开店，主题IP类产品有市场影响力，产品结构调整，主业经营利润稳健；2025Q1在产品和渠道端差异化布局优势凸显，收入利润表现优于行业；2025年实施核心战略有望扩大市场份额实现高质量发展；公司具备中长期成长性和业绩弹性，维持“买入”评级 [11] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年营收65.2亿元，同比增长10.5%，归母净利润1.9亿元，同比下滑41.9%；2025Q1收入22.5亿元，同比增长25.4%，归母净利润1.9亿元，同比增长44.4%，扣非归母净利润1.9亿元，同比增长46.2%；2024年报拟派息每股0.25元，结合中报累计派息0.35元/股 [2][6] 2024年经营情况 - 门店端：珠宝总店数1511家，净开111家，自营店239家净关36家，加盟店1272家净开147家，拓店优于行业；加盟业务和克重类黄金产品占比提升，综合毛利率降2.5pct至23.6%，毛利额15亿元同比持平 [11] - 分模式：批发出货毛利3.4亿元同比增长7%，品牌授权费和加盟服务费毛利2.3亿元同比增长30%，线下自营毛利7.0亿同比下滑5%，自营线上毛利2.5亿同比下滑15% [11] - 分产品：时尚珠宝首饰收入30亿同比下滑1%、毛利8.5亿同比下滑7%，传统黄金首饰收入29亿同比增长30%、毛利2.7亿元同比增长36% [11] - 盈利端：期间费用率15.3%同比减少2.5pct，因女包业务商誉减值1.8亿元致归母降幅大，剔除后归母净利润3.5亿元同比下滑5% [11] 2025Q1经营情况 - 收入22.5亿元同比增长25%，或受益于净开店及产品销售好；毛利率22.9%同比下降2pct，预计加盟拓店和传统黄金饰品占比提升趋势延续；期间费用率11.5%同比下降3.1pct，归母净利润与收入同步较快增长 [11] 未来展望 - 2025年保持时尚东方元素产品优势，实施“聚焦主业、1+N品牌、全渠道营销、国际化”核心战略，有望扩大市场份额实现中长期高质量发展 [11] 投资建议 - 预计2025 - 2027年公司EPS有望实现0.52、0.63、0.75元，维持“买入”评级 [11] 财务报表及预测指标 - 利润表、资产负债表、现金流量表等多方面指标给出2024A、2025E、2026E、2027E数据，如2025E营业总收入7854百万元、归母净利润463百万元等 [16]