涉及的公司与行业 * 公司：Magnera (NYSE:MAGN)，一家专注于聚丙烯和纤维基无纺布的公司，产品应用于擦拭布、尿布、茶包、咖啡胶囊等多个终端市场[1] * 行业：无纺布行业，具体涉及个人护理、消费品解决方案、医疗保健、基础设施、家居食品饮料等多个细分领域[1][6][9][12][14][15] 核心观点与论据 **业务概览与市场地位** * 公司是全球无纺布领域的领导者，业务遍布全球主要地区[6][8] * 产品组合高度多元化，按终端市场分为消费品解决方案（占整体组合53%）和个人护理两大板块[9] * 公司产品具有必需性，是日常生活的必需品，例如婴儿纸尿裤的12个组件中，公司能提供11个[6][10] **竞争优势与客户关系** * 规模优势带来采购协同效应，原材料成本约占公司总成本的60%，合并后的实体在聚烯烃和纤维基产品上拥有强大的采购能力[7] * 全球供应商网络和业务连续性供应能力是关键优势，能在疫情、关税和海外中断等情况下快速调整以支持客户[7][8] * 与主要客户关系紧密，客户粘性强，公司以成为客户信赖的创新合作伙伴而自豪[8][11][17][18] **增长动力与创新** * 成人失禁用品领域在疫情后采用率显著上升，强劲的增长抵消了婴儿用品领域的任何下滑，平衡了产品组合[11][12] * 公司专注于差异化，寻找具有进入壁垒的利基应用，并通过持续创新管道为客户提供新解决方案[18][20] * 增长领域包括：可持续解决方案（如可堆肥尿布）、汽车领域的隔音隔热材料、高端过滤应用（如空气舱过滤、泳池水过滤）、医疗保健（如手术服和手术单）[15][20][21][22] **财务表现与战略举措** * 2025财年第四季度业绩强劲，股票和债券均大幅上涨，市场反应积极[27] * 公司坚持其自由现金流指引并实现超越，去杠杆化举措和业务纪律开始获得市场认可[28][29] * 2026财年EBITDA指引中值同比增长9%，增长动力主要来自协同效应捕获（约2500万美元）和“核心项目”（Project Core）节省（约1500万至2000万美元）[30][31][32] * 公司正在执行“核心项目”，永久关闭部分设施，削减全球5%的产能，以优化供需动态并确保最佳成本地位[25] **区域市场表现与挑战** * 美洲地区营收占比接近60%，美国是最大市场，在拉丁美洲（墨西哥和南美）也有良好布局[9] * 2025财年，北美销量为正，但南美受到进口压力（远超预期）的严重影响，拉低了美洲整体数据，预计在2026年第二季度后将不再受此影响[35] * 欧洲销量下降约4%，亚洲销量小幅增长[35] * 南美市场的压力主要来自中国聚丙烯无纺布进口产品的倾销，该地区传统上以婴儿用品为主，但正逐渐向成人失禁和医疗保健领域转移[36][38][39] 其他重要内容 **资本配置与现金流** * 资本配置的重点是去杠杆化，近期偿还了5000万美元的定期贷款，并将继续寻找机会进行债务偿还[26] * 公司对当前的资本支出水平感到满意，投资主要用于现有生产线的升级，而非大规模新增产能[27] * 2026财年指引假设营运资本基本持平，尽管存在原材料价格通缩可能带来流入的潜力[41] **整合与协同** * 公司于2024年11月4日完成分拆合并，运营已超过一年[5] * 2025财年上半年主要致力于组织整合、稳定运营并开始实现协同效益，目前该阶段已完成[23] * 合并带来了技术和人才的互补，例如Glatfelter的纤维基（水刺）技术与Magnera的聚烯烃技术结合，可创造新的混合技术解决方案[43][45] * 公司对从Glatfelter获得的人才（技术、运营、后台职能）和客户关系感到满意[43][44]

行业概况 - 2025年上半年我国产业用纺织品行业景气指数为54.6，处于微景气区间[3] - 非织造布产量达331万吨，同比增长4.5%，其中出口73万吨，同比增长12%[3] - 行业规模以上企业营业收入同比增长2.4%，利润总额同比下降4.7%，利润率为3.7%[3] - 非织造布子行业营业收入和利润总额分别增长3.1%和8.4%，利润率为2.8%[3] - 行业出口额214.7亿美元，同比增长2.8%，进口额26.7亿美元，增长4.1%[3] - 对美出口产业用纺织品25.86亿美元，同比下降5%[3] 公司财务表现 - 营业收入13.40亿元，同比增长33.35%[2] - 利润总额9015.40万元，同比增长54.04%[2] - 归母净利润6532.80万元，同比增长48.33%[2] - 经营活动现金流量净额2.60亿元，同比增长125.80%[2] - 基本每股收益0.37元/股，同比增长48.00%[2] - 研发费用4870.72万元，同比增长41.42%[6][15] 生产运营 - 水刺非织造材料产量29252吨，同比增长10.08%[5] - 拥有11条水刺生产线和1条研发试验线，年产能近8万吨[9] - 获评浙江省先进级智能工厂，推进年产10000吨数智水刺生产线改造项目[5] - 累计获得授权专利283项，其中发明专利74项[6] 市场与销售 - 母公司出口额同比增长46.12%，出口占比提升至47.64%[6] - 自有品牌小植家实现营业收入2094.37万元，同比增长69.97%[7] - 湿厕纸品类在天猫平台排名第18位[7] - 控股子公司杭州国光营业收入8.45亿元，同比增长37.47%[9] - 产品出口欧美、日本等60多个国家和地区[14] 产品与技术 - 核心产品散立冲达到美国IWSFG可冲散标准（全球最高标准）[12] - 成功开发适配非美市场的可冲散系列产品[6] - 完成小植家迷你卫生巾迭代升级，解决底膜易破损等技术难题[6] - 产品涵盖美容护理、工业用材、民用清洁及医用材料四大领域[3] 子公司表现 - 杭州国光：营收4.58亿元，营业利润1980.76万元[17] - 纳奇科：营收3.77亿元，营业利润1816.19万元[17] - 康纳医疗：营收2210.29万元，营业利润157.00万元[17] - 邦怡科技：营收8848.36万元，营业利润726.99万元[17] - 小植家：营收2094.37万元，营业亏损113.90万元[17] 资产与投资 - 总资产29.90亿元，较上年末增长6.32%[2] - 归属于上市公司股东的净资产14.13亿元，增长0.88%[2] - 在建工程1.19亿元，同比增长449.87%[15] - 短期借款1.29亿元，同比增长36.02%[15] - 货币资金2.33亿元受限（信用证保证金及银行承兑汇票保证金）[16]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级，目标价为 20.90 元（对应 25 年 PE 约为 33 倍） [4][14][116] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司为国内水刺无纺布头部企业，长期具备工匠精神，水刺无纺布在行业中渗透率呈提升趋势，下游应用场景丰富，公司卷材、制品、自有品牌三大业务协同发展，2024 年及 2025Q1 业绩亮眼 [12][116] - 公司卷材产线完善先进，附加值高的差异化和可冲散产线产能稳步扩张；国光具备品牌优势，逐步切入高毛利率客户，实现高质量增长；小植家背靠公司技术，品牌积极扩张 [12][116] 根据相关目录分别进行总结 诺邦股份：国内水刺无纺布头部企业 - 公司成立于 2002 年，专业从事水刺非织造材料及其制品研发、生产和销售，产品应用于美容护理、工业用材、民用清洁和医用材料四大领域 [22][23] - 2015 - 2024 年公司收入、归母净利润年复合增速分别为 17.7%、2.8%，2024 年实现收入 22.4 亿元，同比增长 16.8%，归母净利润 9523 万元，同比增长 15.2%，2025Q1 收入和归母净利润分别同比增长 39.1%/48.6% [23] - 公司发展历经卷材产线拓展、散立冲技术研发、下游产业链拓展三个阶段，打通上下游产业链，开启三大业务板块协同发展 [27][28] - 公司产品分为水刺非织造材料和制品，年产能近 8 万吨，覆盖完整产业链，近年来制品收入增速快、占比提升，2024 年二者收入占比分别为 31.7%/67.5% [31][33] - 2020 年受疫情影响，卷材和制品毛利率提升后下降，2023 年以来卷材毛利率回升，2024 年为 21.8%，制品毛利率 2021 - 2024 年下降，2024 年为 11.3%，2025Q1 公司毛利率达 15.7% [37] - 公司产品内外销中，外销收入占比高，2024 年境外和境内收入占比分别为 53.4%/46.6%，2015 - 2024 年境外和境内收入年复合增速分别为 17.1%/18.9% [42] - 2019 年以来公司客户集中度整体呈提升趋势，2024 年前五大客户销售额合计占比为 38.2%，同比提升 11.4PCT [44] - 公司实际控制人为任建华，截至 2025 年 3 月 31 日，其通过杭州老板实业集团和杭州金诺创投合计持股 47.05%，老板集团及诺邦股份中高层管理人员通过杭州合诺创、银诺创合计持股 5.54% [46] 水刺无纺布景气度高，应用场景丰富 - 水刺无纺布强度高、韧性好，在无纺布行业中渗透率呈提升趋势，2023 年产量为 151.0 万吨，渗透率为 18.6%，较 2018 年提升 7.7PCT [52][55] - 行业呈区域聚集情况，集中度不高，已上市代表公司 2023 年市占率均在 1%左右 [60] - 回顾近年来无纺布行业规模以上企业收入及利润表现，2020 年受疫情影响快速增长，2021 - 2023 年收入及利润同比下降，利润端承压 [61] - 水刺无纺布应用领域广泛，可用于湿巾、家用擦拭材料、美容护肤品市场及烟袋，中国湿巾市场 2024 - 2029 年规模 CAGR 为 5.0%，化妆湿巾/湿厕纸增速预计较快 [2][67][68] - 新型口含烟市场规模快速增长，2024 年全球达到 325 亿支，同比增长 47.8%，2021 - 2024 年 CAGR 达到 40.0%，市场主要由烟草大厂占据 [80] 卷材产线完善先进，技术创新能力突出 - 公司现有十一条水刺生产线和一条研发试验线，年生产能力近 8 万吨，研发创新中心场地占地约 3000 平方米，截至 2024 年，已累计获得授权专利 274 项，其中发明专利 72 项 [91] - 公司在高端市场实现散立冲产品技术性跨越，是中国唯一可批量化生产可冲散材料并供应美国的公司，2024 年速散四代（美标）分散性优于同类竞品；在中低端市场，以高性价比赢得订单 [92] - 2024 年公司完成高速湿法 + 干法水刺（CP）生产线技改项目，年末启动新一轮老线技改项目，口含烟产品正在打样，若量产将提升盈利能力 [93] 国光具备品牌优势，小植家积极发力 - 杭州国光是国内湿巾产品线最齐全的生产商之一，2016 - 2024 年杭州国光收入/净利润年复合增速为 22.4%/5.9%，2024 年收入/净利润分别为 13.9 亿元/2880 万元，分别同比 +26.6%/-15.2%，2025Q1 收入同比增长超 40%，净利润同比增长约翻倍 [96] - 2024 年杭州国光稳固海外市场，开拓国内市场，深化与原有大客户合作，开发新客户，国内销售占比提升，旗下子公司纳奇科生产规模大 [96] - 邦怡科技主要从事干巾等产品研发生产，2024 年实现收入 1.2 亿元，同比增长 38.4%，实现净利润 834 万元，同比增长 115.2% [98] - 公司 2023 年开始培植小植家，2024 年实现收入 2985 万元，同比增长 80.6%，净利润亏损 62 万元，推出两大主推系列，丰富产品矩阵，拓展销售渠道 [100] 盈利预测与估值 关键假设及盈利预测 - 预计 2025 - 2027 年公司水刺非织造材料收入同比增速分别为 16.50%/18.00%/15.50%，水刺非织造材料制品收入同比增速分别为 17.85%/18.27%/16.71%，总收入同比增速分别为 17.31%/18.09%/16.25% [104] - 预计 2025 - 2027 年水刺非织造材料毛利率分别为 21.87%/21.97%/22.07%，水刺非织造材料制品毛利率为 11.58%/11.83%/12.07%，公司整体毛利率为 14.98%/15.16%/15.32% [105] - 预计 2025 - 2027 年公司销售费用率分别为 2.76%/2.76%/2.76%，管理费用率分别为 2.95%/2.94%/2.93%，研发费用率分别为 3.49%/3.50%/3.51%，财务费用率分别为 -0.79%/-0.69%/-0.61% [105] - 预计 2025 - 2027 年收入分别为 26.24/30.99/36.02 亿元，分别同比增长 17.31%/18.09%/16.25%；归母净利润分别为 1.12/1.36/1.63 亿元，分别同比增长 17.61%/21.35%/19.80%；EPS 分别为 0.63/0.77/0.92 元 [106] 相对估值 - 选取稳健医疗、百亚股份、中顺洁柔为可比公司，2025 - 2027 年可比公司 PE 估值平均水平分别为 33/27/23 倍，诺邦股份 PE 估值分别为 25/21/17 倍，低于可比公司平均水平，给予公司 2025 年 33 倍 PE，目标价为 20.82 元 [110] 绝对估值 - 假设长期增长率为 1.50%，采用申万二级行业分类 - 纺织制造的行业β作为公司无杠杆β的近似，预测公司未来税率为 10% [112] - 公司 FCFF 和 APV 估值结果分别为 21.07 元和 20.91 元，平均值为 20.99 元，对应 2025 年 PE 约为 33 倍 [115] 估值结论 - 综合相对估值和绝对估值的平均结果，给予公司目标价为 20.90 元（对应 25 年 PE 约为 33 倍），首次覆盖给予“买入”评级 [116]