报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 商业不动产REITs可期，基础设施REITs再迎扩容，未来将形成基础设施+商业不动产的公募REITs体系 [4] - 指数延续震荡整理，市场流动性持续改善，11月中证REITs微跌0.7%，消费、交通、保租房月度收益率转正 [4] - REITs派息率已持续高于长债、红利股，产权类、经营权类REITs最新派息率为4.44%、8.17% [4] - 东久扩募落地，折价率偏低，有巢、京能扩募稳步推进 [4] - 12月上半月3单项目解禁，首单隧道REIT申报交易所 [4] 根据相关目录分别进行总结 商业不动产REITs可期，基础设施再迎扩容 - REITs资产类型持续丰富，11月28日中国证监会启动商业不动产REITs试点，12月1日国家发改委发布基础设施REITs行业范围清单（2025年版），新增体育场馆、四星级及以上酒店、商业办公设施、城市更新设施等 [10] - 商业不动产REITs新规明确“轻资产、重运营”路径，分为产权类和经营权类，要求基金管理人主动履行运营管理职责 [13] - 领域新增体育馆/酒店、商业办公、城市更新，2025年版行业清单再次强调发起人应实现风险隔离，推动房企转型 [16] - 海外商业REITs地位显著，美国商业不动产REITs为61只，总市值2947亿美元，我国商业地产REITs潜在市场空间约0.4 - 1.0万亿元 [21] 指数延续震荡整理，市场流动性持续改善 - 2025年11月，中证REITs指数累计涨跌幅为 - 0.7%，呈“W”状，沪深300跌幅2.5%、中证红利跌幅1.5%，大宗商品回落，十年期国债到期收益率升至1.84% [29] - 11月，消费/交通/保租房月度收益率转正，产业园回调加剧，消费REITs指数领涨（+0.65%），产业园跌幅最深（-3.16%） [34] - 消费REITs多数上涨，部分产园个券跌幅逾10%，11月首创奥莱REIT涨幅4.75%，南京建邺REIT跌幅16.07% [38] - 市场换手率连续2个月边际改善，11月沪深REITs日均换手率为0.47%，环比+0.02个百分点，消费REITs指数领涨但换手率小幅回落 [39] - REITs派息率已持续高于长债、红利股，产权类、经营权类REITs最新派息率为4.44%、8.17%，产权类与10Y国债收益率息差为2.59%（处于60%分位） [48] - 产权类P/NAV最新值为1.25X，处于历史74%分位，经营权类P/FFO最新值为13.41X，处于历史51%分位 [53] - 产权类、经营权类IRR分别为4.0%、4.4%，两大类资产IRR均较上期有所提高 [54] 东久扩募落地，有巢、京能扩募稳步推进 - 11月6日中信建投沈阳软件园REIT上市，11月11日华夏安博仓储物流REIT网下发行，发行规模24.48亿元 [63] - 2025年1 - 11月，0.5亿元/1亿元资金参与REITs网下申购的绝对收益分别为174.43/348.87万元，对应网下收益率为3.49% [64] - 国泰海通东久新经济产业园REIT定向扩募发行份额1.193亿份，发行规模4.272亿元；华夏华润有巢REIT向原持有人配售份额不超过5.5亿份，拟发行规模9.915 - 11.400亿元；中航京能光伏REIT定向扩募份额不超过3.2522亿份，拟发行规模25.41 - 29.2215亿元 [70] - 除张江产园、蛇口产园，扩募项目普遍以发售规模上限完成发行，东久产园外部战投认购份额占50%，竞价机构份额占30%，实际发售价格较基准价折让5.06% [78] 三单项目即将解禁，银华水利突发事件冲击 - 华泰南京建邺REIT（12月3日）、华夏华润有巢REIT（12月9日）、中金重庆两江REIT（12月11日）即将在12月上半月解禁，11月下半月10只REITs发布分红方案 [83] - 银华绍兴水利REIT受突发事件冲击，短期内汤浦水库供水量将下降，对项目公司收入和现金流产生影响 [87] 新增三单申报交易所，含首单隧道高速REIT - 截至11月28日，交易所首发在排12单、扩募3单，11月下半月华夏中核清洁能源REIT已回复问询函，交易所受理2单首发项目、有1单申报，含首单隧道类REIT [89] - 2025年11月下半月，南疆能源（集团）有限责任公司拟对旗下基础设施发行公募REITs并公开招标REITs基金管理人 [91]

行业投资评级 - 推荐（维持）[4] 报告核心观点 - 商业不动产REITs试点公告的发布标志着我国公募REITs市场从基础设施向商业不动产扩围 丰富了市场品类[1][2] - 商业不动产REITs与基础设施REITs在资产类型上既互补又重叠 其中写字楼和酒店为新增资产类别[1][3] - 商业不动产REITs或由证监会主导 未来审核流程可能优化 在资产功能性和合规性审核上具有更多灵活性[1][16] - 对房企而言 商业不动产REITs提供了从开发向资管转型的更畅通路径[1][17] - 对权益市场而言 拥有大量写字楼和酒店资产的企业 持有型物业较多且未发行基础设施REITs的民企或混合所有制企业 以及资产储备丰厚运营能力强的房企是三个潜在受益方向[1][17] - 对REITs投资者而言 资产选择更多元 建议重视试点初期的投资机会[1][17] 资产范围分析 - 商业不动产REITs的底层资产包括商业综合体 商业零售 写字楼 酒店等 其中写字楼和酒店为新增资产类别[3] - 商业不动产REITs与基础设施REITs在商业零售和商业综合体领域存在重叠[3][8] - 截至2025年11月末 我国公募REITs市场共有77只产品 总市值达2198.9亿元[4] - 当前基础设施REITs市场中 交通基础设施占比最高达26% 消费基础设施占19% 产业园占17% 能源和仓储物流各占11%[11][15] 监管架构比较 - 商业不动产REITs试点公告仅由证监会发布 而基础设施REITs试点通知由证监会和国家发展改革委共同发文[16] - 商业不动产REITs申请材料直接向证监会提交 未提及国家发改委推荐环节[16] - 商业不动产REITs的监管职责明确由中国证监会及其派出机构履行 未提及发改委的监管职责[16] 市场影响与投资机会 - 商业不动产REITs为商业地产开发运营企业提供了具有权益属性的退出工具 使项目退出渠道更加多元[17] - 企业在选择发行基础设施REITs还是商业不动产REITs时可能关注发行速度及效率 资产现金流产生能力独立性 以及回收资金用途的灵活性[17] - 权益市场受益标的包括拥有大量写字楼和酒店资产的中国海外发展 中国国贸 金融街等[17] - 持有型物业较多且运营能力强的龙湖集团 新城控股 金地集团等民企或混合所有制企业可能受益[17] - 资产储备丰厚且资管路径清晰的华润置地等房企可通过商业不动产REITs进一步拓宽退出渠道[17] - REITs投资者将获得更丰富的底层资产类别和更多样化的风险收益关系[17]