行业投资评级 - 报告对油运行业持积极看法，认为行业将经历两阶段发展并有望迎来"超级牛市" [6] 核心观点 - 油运行业正经历由"地缘冲突"驱动的全球原油贸易重构阶段，并即将进入"原油增产"驱动的需求增长新阶段，供需关系持续向好 [6] - 2025年下半年行业景气将大幅飙升，预计2025年第四季度及全年油轮盈利将创十年新高 [6] - 未来数年油运供需将继续向好，有望迎来景气继续上行且高景气可持续的"超级牛市"，提供业绩与估值双重空间 [6] 第一阶段：地缘冲突驱动贸易重构 - 2022-2024年上半年：俄乌冲突导致俄欧原油贸易"舍近求远"，全球原油海运平均航距较2019年拉长8%，驱动油运需求（吨海里）增长近一成，产能利用率提升至阈值 [6][13][16] - 2024年下半年：行业景气意外回落，主因中国等原油需求增长不及预期导致炼厂开工率偏低，以及伊朗原油出口持续增长分流合规VLCC货盘 [6][19][21] - 2025年上半年：行业景气显著回升，产能利用率恢复至阈值附近，主因油价中枢回落助力炼厂开工提升，以及美国对伊朗及相关影子船队制裁升级 [6][24] 第二阶段：原油增产驱动需求增长 - 2025年4月OPEC+开启增产，意味着全球原油供给由减产周期正式进入增产周期 [27][29] - 预计2026年OPEC+协议减产国原油产量将同比增长5%，增加全球原油供给近2%，考虑出口比例将增加全球油运吨海里需求约2-3% [31] - 南美将于2025年下半年开启原油加速增产，IEA预计未来数年中东、北美、西非等长航线均将持续增产 [33][34][37] - 基于OPEC+与南美等增产假设，预计2026年全球原油产量将增长近3%，考虑长航线增产效应，估算2026年全球油运吨海里需求将增长约3-6% [37] 油运市场表现与预测 - VLCC中东-中国航线TCE运价自2025年8月开始上升，9月飙升翻倍并维持高位，估算2025年第四季度与全年油轮盈利将创十年新高 [39][40] - 2025年以来美国加码制裁俄罗斯，8月印度受次级制裁而缩减俄油进口，转而自中东/美湾进口，利好合规VLCC需求增长 [40] 供给端分析 - VLCC船队规模目前为909艘，在手订单114艘，预计2026-2028年增速分别为3.3%、5.6%、2.7% [50][51] - 原油油轮在手订单有限，VLCC在手订单占比仅12.6%，处于过去二十年相对低位 [54][57] - 油轮老龄化严重，静态估算全球VLCC船队中20岁以上老船占比将由2025年的20%提升至2026年的22% [64][65][67] - 国际海事组织环保监管政策（EEXI和CII）加码，导致油轮普遍降速运营，限制有效运力向上弹性 [59][62] 需求意外因素 - 油价下跌期权：若油价下跌源于原油增产则利好油运，补库和浮仓需求将提供需求意外 [27][45][48] - 全球原油库存仍处低位，若油价期现出现明显Contango结构，可能触发商业补库与战略补库 [45][48]

运价跟踪 - 原油运价维持高位 中东-中国航线VLCC-TCE维持超8万美元水平 [2] - 中国针对美国301制裁的反制或导致租家挑选非美船舶 可能造成中美相关航运市场有效运力缩减与运价上升 [2] - 成品油轮MR新澳航线TCE受西边市场运价飙升带动维持超2万美元 运价稳中有升 [2] - 干散货FFA合约价格大幅上涨带动现货 受中美互征港口费政策影响 [2] - 集装箱运输在淡季货量承压 集运公司11月宣涨挺价致运价连续两周回升 [3] 油运行业展望 - 油运产能利用率已处阈值 运价中枢已上升 未来数年供需向好 运价中枢继续上升可期 [1] - 未来两年油运供需继续向好 且具油价下跌期权 油运公司盈利弹性充足将充分受益于景气上升 [1][5] - 2024下半年经历压力测试后 2025年以来受益于油价中枢回落与伊朗制裁升级 运价中枢已显著回升 [5] - 全球原油供给已进入增产周期 原油增产利好油运需求 油轮供给刚性持续 [5] 集装箱运输行业展望 - 过去五年经历两轮高景气 行业盈利底盘上升 [4] - 2025上半年关税摩擦加剧 美线经历出口积压与出货潮 景气持续性将取决于关税与经济预期 [4] - 未来数年干线市场将再迎船舶大型化与供给压力 贸易摩擦影响或持续 [4] - 需关注集运联盟重组分化与全球贸易格局重塑 [4] 干散货运输行业展望 - 2023-24年疫后恢复性增长驱动景气温和上升 但2025上半年需求恢复性增长结束 叠加部分钢厂减产 运价中枢同比回落 [6] - 全球铁矿增产周期开启 西芒杜超大项目投产在即 有望带来需求超预期增长 [6] - 未来数年行业供给低增 预计景气有望逐步复苏 [6] 市场观点 - 市场对油运公司的预期回落至低位 股息率支撑估值下限 风险收益比再具吸引力 [1] - 地缘局势或为油运行业提供逆向投资时机 [1]