文章核心观点 - 券商自营业务模式正在迭代，衍生品业务提供的成长确定性将成为不同券商盈利能力分化的关键因素，更看好具备规模效应和商业壁垒的优质头部券商[2][3][4] 券商衍生品业务发展历程与驱动因素 - 2018-2022年，券商场外衍生品业务经历高速发展，全行业名义本金从3467亿元提升至20868亿元，年复合增长率达57%，业务对券商业绩贡献快速提升[1] - 国内场外衍生品业务自2012年起步，其发展受监管政策完善和资本市场环境带来的客户需求变化两大关键因素驱动[1] - 2023年以来，资本市场进入高质量发展新时期，衍生品业务的监管也迎来深度调整[1] 衍生品业务对券商自营业务分化的影响 - 过去，在“固收自营简单扩张，权益自营发展停滞”模式下，各家券商自营业务差异不突出，衍生品业务主要贡献收益率稳健性而非规模扩张[2] - 当前股债环境变化导致券商自营业务局部缩表及收益率不确定性增加，能够依托衍生品业务稳健扩表的券商，将拥有更强的扩表确定性和更稳健的投资收益率，这成为未来自营业务盈利能力分化的关键[2] 衍生品业务的长期趋势与竞争格局 - 长期来看，衍生品业务稳步发展是大势所趋，近期“十五五规划”提出“稳步发展期货、衍生品和资产证券化”[3] - 衍生品业务呈现受益于市场活跃而扩容，以及模式稳定、规模效应强的特征[3] - 该业务具有高集中度和长期成长性，更看好依托客户基础、先发优势、专业能力形成商业壁垒的头部券商，国内交易商分级制度进一步强化了其业务优势[3]

券商衍生品业务发展历程与驱动因素 - 2018至2022年期间，券商场外衍生品业务经历高速发展，全行业名义本金从3467亿元提升至20868亿元，年复合增长率达57% [1] - 同期，衍生品业务对券商业绩贡献快速提升，以中金公司为例，其股衍业务收入从8.9亿元提升至56.2亿元，年复合增长率达58%，占集团净营收比重从7%提升至22% [1] - 国内场外衍生品业务自2012年起步，其发展受两大关键因素驱动：监管政策的逐步完善以及资本市场环境变化带来的客户需求变化 [1] 当前衍生品业务对券商分化的核心作用 - 过去券商自营业务模式趋同，差异不突出，因固收自营在债牛环境下扩表和创收体量更大，衍生品业务主要贡献收益率稳健性而非扩张程度 [2] - 当前股债环境变化导致券商自营业务面临局部缩表及收益率不确定性，能够依托衍生品业务稳健扩表的券商，将拥有更强的扩表确定性和更稳健的投资收益率 [2] - 衍生品业务提供的成长确定性，已成为未来不同券商自营业务盈利能力分化的关键 [2] 衍生品业务长期趋势与头部券商优势 - 长期来看，衍生品业务稳步发展是大势所趋，近期“十五五规划”明确提出“稳步发展期货、衍生品和资产证券化” [3] - 衍生品业务呈现受益于市场活跃而扩容的特征，且模式较稳定、具有强规模效应 [3] - 该业务具有高集中度和长期成长性，更看好能够依托客户基础、先发优势、专业能力形成商业壁垒的头部券商，国内交易商分级制度进一步强化了其业务优势 [3] - 基于规模效应下的优势，推荐中金公司H和华泰证券 [1]