行业投资评级 - 强于大市 [3] 核心观点 - 供应链物流企业通过“物流—贸易—制造”业务延伸实现流量变现，打造第二成长曲线，海外案例如日本商社投资制造业，国内案例如密尔克卫拓展分销、嘉友国际开发陆港项目、物产中大投资并购高端实业 [5] - 新业务呈现高增长态势且利润占比显著提升，例如2018-24年物产中大制造业务毛利润年化增速22%，占比从16%升至41%；密尔克卫分销业务毛利润年化增速21%，占比从3%升至62% [6] - 新业务利润高增长推动整体利润增速上行，叠加商品价格回升带动供应链业务利润反转，公司估值有望提升 [7] 行业现状与增长挑战 - 供应链公司经手货值庞大但增长放缓，2025H1部分企业供应链收入同比下滑，如物产中大贸易业务增速-3.4%，厦门象屿贸易业务增速-2.1%，亟需新增长点 [10][11][12] - 典型企业收入结构差异显著：物产中大2025H1供应链贸易收入约2500亿元，制造收入不足500亿元；密尔克卫以物流业务为主，收入约300亿元 [10] 流量变现模式与案例 - 变现路径遵循“物流—贸易—制造”延伸逻辑，企业通过核心环节把控实现上下游赋能 [13][14] - 物产中大通过投资并购制造业务（2018-24年制造毛利润年化增速22.2%），贸易赋能制造 [15] - 嘉友国际发展物流及陆港项目（2018-24年物流毛利润年化增速27.3%），与贸易协同 [15] - 密尔克卫拓展分销业务（2018-24年分销毛利润年化增速20.7%），物流设施提供支撑 [15] 新业务增长表现 - 物产中大高端制造业务2016-24年收入及毛利润年化增速均达26%，2025H1毛利润同比增长28% [21][23] - 嘉友国际陆港项目2025H1收入占比8%、毛利润占比25%，刚果（金）卡萨项目投资2.29亿美元已于2022H1运营，后续项目持续推进 [25][26] - 新业务利润占比显著提升：物产中大制造利润占比从2018年16%升至2025H141%，密尔克卫分销利润占比从3%升至62% [6][28] 盈利与估值潜力 - 供应链利润增速与大宗商品价格正相关，2025H1处于历史低谷；美联储降息可能推动美元走弱，大宗商品价格上涨有望带动利润回升 [31][33] - 国内供应链公司估值接近日本商社：平均PE-TTM约11-18倍（物产中大8.3倍、嘉友国际18.4倍），PB-MRQ约0.7-3.4倍 [35][36] - 预期利润增速支撑估值提升：物产中大2024-27年预期归母净利润年化增速15%，2025H1实际增速30%；厦门象屿预期增速21%，实际增速32% [38]

公司业绩表现 - 2025年上半年实现营收855.6亿元，同比增长6.65% [1][2] - 归属于上市公司股东的净利润18.83亿元，同比增长89.26% [1][2] - 归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润15.59亿元，同比增长178.96% [2] - 经营活动产生的现金流量净额272.74亿元，同比增长115.90% [2] - 基本每股收益0.1014元/股，同比增长89.53% [2] - 稀释每股收益0.1003元/股，同比增长89.25% [2] - 加权平均净资产收益率3.54%，同比增加1.67个百分点 [2] - 总资产4004.69亿元，较上年度末增长5.87% [2] - 归属于上市公司股东的净资产535.95亿元，较上年度末增长0.80% [2] 业务分部表现 - 半导体显示业务营收575.51亿元，同比增长15.38%，毛利率20.30% [2] - 新能源光伏及其他硅材料业务营收133.98亿元，同比减少17.36%，毛利率-7.57% [2] - 分销业务营收146.75亿元，同比增长7.51%，毛利率3.38% [2] 主要参股公司业绩 - TCL华星营收504.29亿元，同比增长14.4%，净利润43.16亿元，同比增长74.0% [3] - TCL华星归属TCL科技股东净利润26.3亿元，同比增长51% [3] - TCL中环营收133.98亿元，净利润-48.36亿元 [3] 产能扩张与收购 - 完成收购乐金显示（中国）有限公司100%股权和乐金显示（广州）有限公司100%股权，整合命名为t11，产能达180k/月 [4] - 完成广州t9项目二期建设工作 [4] - 收购深圳市华星光电半导体显示技术有限公司（G11产线t6、t7）21.53%股权，于2025年7月初完成资产过户 [5] - OLED业务（t4，G6代线）销量同比增长8.7%，营收同比增长9.2% [5] - 完成G5.5印刷OLED生产线（t12）建设，产能从3k/月提升至9k/月 [5] 行业竞争格局 - 中国大陆主流面板厂商中，TCL华星、京东方、深天马及彩虹股份实现盈利 [7][9] - TCL华星净利润43.16亿元，同比增长74%，为上半年最赚钱面板企业 [7][9] - 京东方营收1012.78亿元，同比增长8.45%，净利润32.47亿元，同比增长42.15%，毛利率14.41% [7][9] - 深天马营收174.75亿元，同比增长9.93%，净利润2.06亿元，扭亏为盈，毛利率16.21% [7][9] - 彩虹股份营收56.65亿元，同比减少6.72%，净利润4.47亿元，同比减少50.93%，毛利率17.99% [7] - 维信诺、和辉光电等未盈利但亏损幅度收窄 [10] 行业发展趋势 - 头部企业通过资本运作整合产业，如京东方以48.49亿元收购咸阳彩虹光电30%股权 [11] - 面板企业加速海外扩张，京东方越南智慧终端二期项目量产，深天马拟投资10.8亿元在泰国建设显示模组工厂，龙腾光电越南公司完成设备调试 [11] - 面板企业积极挖掘非消费类显示市场需求，如深天马车载、专业显示业务营收占比提升 [11]

财务影响 - 2025年半年度计提资产减值准备2648.62万元 直接减少同期利润总额2648.62万元 [1] - 本次计提资产减值准备结果未经会计师事务所审计 年度利润影响以年度审计结果为准 [1] 业务构成 - 2024年度营业收入构成中分销业务占比57.18% 工业自动化业务占比41.43% 其他业务收入占比1.39% [1] 市值信息 - 当前公司市值为35亿元 [1]