行业与公司 * 行业为重组胶原蛋白行业 公司为锦波生物[1][3] 核心观点与论据 行业市场规模与增长 * 重组胶原蛋白市场份额从2017年15.5%增长至2022年46.6% 预计2023年超过动物源 2027年达62.3%[3] * 中国重组胶原蛋白零售市场规模预计从2023年286亿元增长至2027年1100亿元以上 复合增速超40%[2][5] * 中国医美注射剂零售市场规模从2019年309亿元增长至2023年670亿元 预计2027年达1470亿元[5] * 中国功效护肤品零售市场规模从2019年31亿元增长至2023年144亿元 预计2027年达790亿元 未来增速超50%[5] * 重组医美注射剂零售市场规模2023年为43亿元 占医美注射剂零售端6.4%[5] * 重组医用敷料市场规模预计2027年达350亿元 占整个敷料市场近30%[5] 技术优势与应用领域 * 重组胶原蛋白相比动物源具有更高安全性 更高纯度 更好物理特性和可持续性 动物源过敏性较高[3] * 主要应用于功能性护肤品 医用敷料和医美注射剂 其中功能性护肤品和医美注射剂领域竞争壁垒较高 品牌集中度较高[4] * 重组胶原蛋白在注射剂 敷料及功效护肤品领域的渗透率将持续提升[2][5] 公司竞争优势 * 锦波生物是国内唯一拥有重组三类医疗器械证书的公司 已获批冻干纤维 溶液及凝胶三款产品[2][6] * 拓展境外业务 在越南获得D类医疗器械注册证书[6] * 2023年上半年营收约8.6亿元 同比增长超40% 毛利率稳定在80%以上[2][6] * 医疗器械业务同比增长33% 毛利率达95% 功能性护肤品同比增长152% 毛利率约70%[6][7] * 自主品牌薇旖美覆盖终端医疗机构超4000家[7] 战略合作与未来发展 * 与养生堂达成战略合作 有望加快研发速度并拓宽产品类型 实现消费品快速布局[2][7] * 发行定增募集资金20亿元 用于人源化数据库及产品开发平台[7] * 公司管理层调整 总经理卸任但继续担任首席战略官 董事长兼任总经理 养生堂派驻代表担任董事 预示双方战略合作即将实质开展[8] 其他重要内容 * 公司成立于2008年 2023年在北交所上市 是北交所首家重组成分股[6] * 产品包括医疗器械占比超80%和功能性护肤品2024年占比14%[6]

投资评级 - 维持"买入"评级，最新市值对应25-27年PE分别为33/24/19倍，采用PEG估值，可比公司25年PEG均值1.21 [2][7] 核心观点 - 看好Q3销售提速：25H1末存货较期初增58.7%，合同负债增31.3%，显示下游拿货意愿积极 [7] - 冻干纤维为第一大增长极（收入占比75.1%），HiveCOL凝胶7月首发瞄准医美高消费人群，有望形成第二增长曲线 [7] - 功能性护肤品收入1.21亿元（同比+152.4%），重组胶原蛋白成分需求持续释放 [7] - 海外市场拓展取得进展：医疗器械获泰国注册证，护肤品品牌ProtYouth进入美国、沙特市场 [7] 财务表现 收入与利润 - 25H1营收8.59亿元（同比+42.4%），归母净利3.92亿元（同比+26.6%），Q2单季收入4.92亿元（同比+30.4%） [7] - 25年全年预测：营收23.39亿元（同比+62.1%），归母净利10.42亿元（同比+42.3%） [6][7] - 26-27年预测：营收CAGR 29.8%，净利CAGR 33.9% [6][7] 盈利能力 - 25H1毛利率90.7%（同比-0.9Pcts），主因护肤品占比提升 [7] - 销售费用率增至20.8%（同比+6.5Pcts），用于新品宣发及品牌推广 [7] - 25H1净利率45.7%，ROE 22.3% [6][7] 业务结构 - 单一医疗器械收入6.45亿元（占比75.1%），新增ColNet胶原网产品线 [7] - 复合医疗器械收入0.63亿元（同比+21.5%） [7] - 功能性护肤品收入1.21亿元（占比14.1%），原料及其他业务收入0.27亿元（同比+12.4%） [7] 市场数据 - 当前股价301.49元，市净率19.7倍，流通市值179.86亿元 [2] - 25H1每股分红1.15亿元，占归母净利29.35% [7] - 一年内股价波动区间150.10-589.98元 [2]