桥水全天候策略ETF产品分析 - 桥水与道富于2025年3月合作发行全天候策略ETF 将原对冲基金策略以透明ETF形式提供 截至5月末规模达2.04亿美元 杠杆水平为1.8倍[1] - 资产配置结构显示名义政府债券占76%（其中美国33% 欧洲18% 英国9% 澳大利亚9% 加拿大7%） 股票占42%（其中美国11% 英国4% 欧元区7% 澳大利亚3% 日本5% 中国4% 新兴市场8%） 商品占39%（其中大宗商品25% 黄金14%） 通胀挂钩债券占30%[1] - 持仓披露中除黄金外未显示具体商品头寸 可能通过跨境收益互换(TRS)实现[2] 产品在成立后3个月内经历大幅波动 4月8日出现最大回撤8.78% 但至5月末净值已修复至初始值以上[2] 风险平价策略表现对比 - 全天候ETF与同类风险平价产品对比显示：杠杆1.2倍的RPAR最大回撤8% 杠杆1.7倍的UPAR最大回撤11% 全天候ETF回撤介于两者之间 与两者收益相关性均超0.9[4] - 全天候ETF实际配置比例为股票25% 商品20% 债券55% 与风险平价产品RPAR目标配置接近[4] - 国内风险平价策略测试显示：纯风险平价组合年化收益率4.00% 波动率1.62% 最大回撤2.01% 夏普比率2.47；加入动量筛选后年化收益率升至4.60% 但波动率增至2.91% 最大回撤扩大至4.30% 夏普比率降至1.58[7][9] 场景平价策略创新实践 - 桥水全天候策略核心思想是基于增长与通胀维度划分四大宏观场景（经济上行/下行、通胀上升/温和或通缩） 并构建各场景下受益资产组合[11] - 国内场景平价测试采用经济、流动性、CPI三大宏观变量 通过一元线性回归计算资产暴露度 静态测算显示：经济暴露最高为沪深300和标普500 最低为黄金和1-3年国债；流动性暴露最高为1-3年国债和7-10年政金债 最低为标普500；CPI暴露最高为黄金和1-3年国债 最低为沪深300和中证500[13] - 动态场景平价组合表现优异：二资产组合年化收益率5.49% 波动率3.93% 最大回撤5.78% 夏普比率1.40；三资产组合年化收益率6.57% 波动率4.86% 最大回撤8.21% 夏普比率1.35[18] 宏观敏感性方法应用 - 采用非回归的宏观敏感性测算方法 通过经济上行/下行时期收益率差异、上涨频率、下跌频率三项指标排序 静态结果显示：经济敏感度最高为沪深300和中证500 最低为7-10年政金债和1-3年国债；流动性敏感度最高为7-10年政金债和中证1000 最低为豆粕和标普500[22][23] - 敏感性组合在2013-2021年期间表现稳定 除2017-2018及2022年外均优于风险平价组合[24][27] - 行业ETF场景平价测试中 敏感性组合显著降低波动与回撤：静态经济流动性组合年化收益率9.36% 波动率20.74% 最大回撤36.26% 夏普比率0.45；动态组合年化收益率8.71% 波动率21.78% 最大回撤36.28% 夏普比率0.40[38] 权益资产内部全天候实践 - 行业ETF场景平价组合显著战胜基准：回归法组合年化收益率6.96% 夏普比率0.32；敏感性静态组合年化收益率9.36% 夏普比率0.45；而传统风险平价组合年化收益率仅3.84% 等权组合为4.84%[35][38] - 个股层面构建沪深300成分股全天候组合：回归法组合年化收益率12.65% 波动率21.53% 最大回撤34.63% 夏普比率0.59；敏感性组合年化收益率14.13% 波动率19.63% 最大回撤22.83% 夏普比率0.72 显著优于沪深300指数（年化收益率3.74% 最大回撤45.60%）和个股风险平价组合（年化收益率8.28%）[44] - 2021年后宏观波动加剧环境中 股票全天候组合回撤控制能力突出：敏感性组合2022年回撤仅12.48% 2023年回撤3.94% 均远低于沪深300指数同期回撤21.63%和11.38%[45]

桥水全天候策略ETF表现 - 桥水与道富合作发行的全天候策略ETF规模达2.04亿美元 杠杆水平1.8倍 资产配置比例为股票25% 商品20% 债券55% [1] - 该产品在成立后3个月经历8.78%最大回撤 但5月末净值已修复至初始值以上 [1] - 与美国同类产品RPAR(1.2倍杠杆)和UPAR(1.7倍杠杆)相比 全天候ETF回撤介于两者之间 与两者收益相关性均超过0.9 [3] 风险平价策略实践 - 传统风险平价组合年化收益率4% 年化波动率1.62% 最大回撤2.01% 夏普率2.47 [10] - 加入动量筛选后组合年化收益率提升至4.6% 但波动率增至2.91% 最大回撤扩大至4.3% [10] - 国内风险平价组合债券仓位达80% 远高于境外60%水平 在2016-2017和2022年债市偏弱时表现不佳 [11] 场景平价策略创新 - 桥水全天候策略采用"场景平价"方法 按经济增长和通胀维度构建4个场景组合 各场景风险贡献相等 [12] - 场景平价组合年化收益率5.01% 显著优于传统风险平价 债券仓位降低至60%左右 [17] - 动态场景平价组合表现更优 年化收益率达6.57% 但波动率增至4.86% 最大回撤8.21% [17] 行业内部全天候实践 - 行业ETF场景平价组合年化收益率6.96% 显著优于风险平价(3.84%)和等权组合(4.84%) [33] - 采用宏观敏感性方法构建的组合年化收益率达9.36% 最大回撤仅36.26% 夏普率0.45 [43] - 个股层面场景平价组合年化收益率14.13% 最大回撤22.83% 显著优于沪深300指数 [49] 策略效果对比 - 2019-2021年宏观+动量组合表现突出 但2022年后回撤明显 全天候策略稳定性更优 [44] - 行业轮动速度快时进攻型策略更优 宏观判断难度大时全天候策略表现更好 [46] - 场景平价方法在大类资产和股票内部均优于简单风险平价 能有效分散宏观风险 [50]

报告核心观点 - 从最基础的风险平价策略出发，探讨全天候策略的各种可能构建方式，除在大类资产间尝试，也探索在权益资产内部应用全天候思想的可能性 [3][13] - “场景平价”组合构建方式更契合全天候策略思想，在大类资产和权益资产内部配置中效果均优于简单风险平价策略 [33][63] - 宏观暴露或宏观敏感性对行业、个股区分度高，构建的全天候组合易实现风险分散，在宏观波动大、判断方向难时能显著战胜市场 [63] 分组1：全天候策略从风险平价出发 - 2025年3月桥水与道富合作发行全天候策略ETF，截至5月末规模约2.04亿美元，杠杆水平约1.8倍，不同资产3月末配比有具体分布 [8] - 该ETF成立后3个月市场波动，4月8日达最大回撤8.78%，5月末回撤基本修复，净值回到初始值以上，符合Beta策略特征，与风险平价ETF属同类策略产品 [9][12] - 从境内实践看，我国风险平价组合债券平均仓位达80%左右，利率暴露水平偏高，在债市偏弱时表现不佳，与全天候策略分散宏观风险想法有出入 [20] 分组2：从风险平价到“场景平价”、宏观因子平价 - 桥水全天候策略基于增长、通胀两个维度，找到各场景受益组合并按等风险方式配置，即“场景平价”，与美林时钟改进想法有相通之处 [21] - 对9个大类资产标的进行“场景平价”组合构建，动态组合表现更出色，夏普率维持较高水平，债券资产仓位下降，风险分散程度更高 [27][29] - 采用优化方式构建“因子平价”组合，虽收益更高，但波动、回撤放大，未达各宏观状态下表现稳定初衷，结果不理想 [30] 分组3：基于宏观敏感性的风险中性思维 - 可沿用“宏观敏感性”测算方式构建场景组合，再进行风险平价配置，体现全天候风险中性思维，组合更合理、可解释性更强 [34] - 宏观敏感性计算的组合收益略弱于回归计算的组合，但差异不大，2023年前相对更占优，稳定性更高 [34] 分组4：全天候思想的权益资产内部实践 - 将全天候思想推演到股票资产内部，使用行业ETF跟踪的指数和个股构建组合，宏观暴露或敏感性使行业、个股有较大差异 [41] - 行业ETF的全天候组合中，敏感性测算得到的组合有效降低波动和回撤，体现更突出的风险分散效果，收益进一步提升 [55] - 沪深300成分股构建的全天候组合表现优于沪深300指数和风险平价组合，敏感性组合降低回撤能力更突出，超额表现更稳定 [60][63]