财务表现 - 上半年营收同比下滑8_3%至91_6亿元，归母净利润同比下滑44_0%至1_9亿元，净利率同比下滑1_3百分点至2_1% [1] - 第二季度营收同比下滑11_6%至40_5亿元，毛利率同比下滑0_9百分点但环比改善1_8百分点至34_5%，经营利润率同比下滑3_2百分点至1_3% [1] - 公司库存天数保持在146天，低于150天的目标值，老旧库存占比低于9%，现金水平稳定达27亿元 [1] 销售渠道 - 线上全渠道营收同比增长16%，占总营收比例提升至33%，其中B2C公域平台和私域泛微店收入均增长15%，直播销售增长超过100%，B2B收入增长21% [2] - 线下直营门店净关店40家至3408家，同店销售同比下滑10%~20%中段，平均店铺面积和总销售面积同比下滑低单位数 [2] 产品与品牌策略 - 公司计划优化产品组合，发展自主品牌如XEXYMIX和PONY，目前营收占比仅2-3%，瑜伽品牌XEXYMIX已开设24家线下门店，轻户外品牌Pony销售同比增长超过30% [2] - 公司布局风口细分赛道，如跑鞋赛道（亚瑟士、HOKA、索康尼等），并发展自有渠道胜道仓和胜道生活 [2] 股息与派息 - 公司拟派发中期股息及特别股息每股0_23港元，派息率达60% [1]

投资评级与估值 - 报告维持宝胜国际"优于大市"评级，目标价0.59~0.69港元，对应2026年6-7倍PE [1][4][31] - 当前收盘价0.51港元，总市值27.16亿港元，近3个月日均成交额155万港元 [6] - 2025-2027年净利润预测下调至3.9/4.7/5.2亿元（原预测4.9/5.4/6.0亿元），同比增速-21%/+21%/+11% [4][31] 财务表现 - 上半年营收同比下滑8.3%至91.6亿元，毛利率下降0.7个百分点至33.5%，归母净利润大幅下滑44%至1.9亿元 [1] - 第二季度营收降幅扩大至11.6%（40.5亿元），但毛利率环比改善1.8个百分点至34.5% [2] - 经营利润率/净利率分别同比下降3.2/2.3个百分点至1.3%/1.2%，销售费用率上升1.3个百分点至29.7% [2] - 库存天数146天（目标值150天内），老旧库存占比低于9%，现金储备稳定在27亿元 [1] 渠道与运营 - 线上全渠道收入增长16%，占总营收33%，其中直播销售实现超100%增长，B2B加盟渠道增长21% [3] - 线下直营店净关店40家至3408家，同店销售下滑10%-20%（中段），店铺面积同比低单位数下降 [3] - 自主品牌XEXYMIX已布局24家门店，PONY品牌销售增长超30%，但短期营收占比仅2-3% [3] - 计划发展跑鞋细分赛道（亚瑟士/HOKA/索康尼）及自有渠道胜道仓/胜道生活 [3] 盈利预测 - 2025E营收预计170.07亿元（-7.8%），净利润3.86亿元（-21.5%），每股收益0.07元 [5][32] - 2026E营收恢复增长3.3%至175.69亿元，净利润同比+20.7%至4.66亿元，ROE回升至5.2% [5][32] - EV/EBITDA倍数从2024年4.4倍升至2025年16.1倍，反映短期盈利压力 [5][32]

核心观点 - 传统运动品牌代理商面临直营店与电商的双重挤压 导致业绩显著下滑 行业处于转型探索期 [1][2][3] 财务表现 - 宝胜国际2025年上半年营业收入91.59亿元同比下降8.3% 拥有人应占溢利1.88亿元同比大幅下降44.1% [1] - 宝胜国际2024财年营业收入184.54亿元同比下滑8% 拥有人应占溢利4.91亿元同比微增0.2% [1] - 滔搏2024/25财年营业总收入270.13亿元同比下降6.64% 净利润12.86亿元同比大幅下滑41.89% [2] 经营困境 - 零售网络销售动能放缓 同店销售取得10%到20%的中段跌幅 [1] - 低线城市客流不振大幅影响加盟渠道表现 [1] - 促销环境下折扣幅度加大影响盈利能力 [1] - 店铺客流量受零售环境压力下滑近三成 [1] - 国际品牌调整战略 倾向于自开直营店和奥莱工厂店 [2] - 运动品牌在淘宝、微信、抖音等电商平台开设直营店 价格更具竞争力 [2] 转型举措 - 宝胜国际与奥地利雪豹品牌Dynafit达成中国市场总代理合作 [3] - 宝胜国际2023年与韩国品牌XEXYMIX签署协议进入瑜伽服饰市场 [3] - 宝胜国际与Crocs、Saucony等新兴品牌合作拓展户外运动市场 [3] - 滔搏2024年引入加拿大越野跑品牌norda与美国品牌Mitchell & Ness [3] - 滔搏2025年签约户外品牌Norrøna及专业跑步品牌soar、Ciele Athletic [3] 市场环境 - 新引入品牌属于小众 在知名度和市场规模上无法与耐克、阿迪等成熟品牌相比 [3] - 各类国际运动品牌如ON、HOKA等涌入中国市场 [3] - 国际运动品牌在中国加速扩张 商业地产运营商争抢新品牌入驻 [4] - 品牌通过高端商业项目开店提升品牌定位 [4]