文章核心观点 探路者在新实控人李明主导下，正通过高溢价收购及大额定增，持续加码芯片业务，以推动“户外+芯片”双主业战略转型，试图扭转其户外主业下滑的困境并打造新的增长曲线 [1][6][16] 最新收购交易分析 - 公司拟以自有资金合计6.78亿元收购两家芯片公司51%股权，其中贝特莱电子对价3.21亿元，上海通途对价3.57亿元 [1] - 收购标的溢价高，上海通途增值率达21.19倍，贝特莱电子增值率为3.63倍，按2026年业绩目标计算，贝特莱对应市盈率(PE)为19倍 [3] - 收购标的业务：贝特莱主营数模混合信号链芯片，指纹识别芯片在智能门锁领域连续多年排名行业第一；上海通途主营IP技术授权与芯片设计，是市场上约4至5家具备屏幕桥接芯片研发量产能力的公司之一 [3] - 收购将确认较大金额商誉 [4] 标的公司业绩与承诺 - 上海通途2024年净利润553.93万元，2025年1-8月净利润1888.61万元；业绩承诺为2026-2028年累计净利润不低于1.5亿元，年均承诺净利润约5000万元，是2024年实际净利润的9倍以上 [5] - 贝特莱2024年亏损2519.15万元，2025年1-8月净利润1773.36万元；业绩承诺2026年至2028年归母净利润分别不低于3370万元、4770万元、6860万元 [5] - 上海通途转让方占用公司资金915.51万元，承诺在2025年12月31日前偿还 [5] 实控人变更与战略转向 - 2021年，前紫光国微董事长李明以3.36亿元受让创始人夫妇5169.13万股（占总股本5.85%），并通过表决权委托合计控制公司约13.66%股份，成为新实控人 [6] - 李明入主后确立“户外+芯片”双主业战略，开启收购模式，2021年及2023年累计投入超6亿元收购三家芯片公司 [1][7] - 创始人夫妇在控股权交接过程中持续套现，累计套现金额或已超14亿元，并于2025年1月解除一致行动关系，被市场解读为创始团队与公司彻底切割 [8] 大额定增与实控人加码 - 公司近期拟进行不超过18.58亿元定增，由实控人李明实际控制的两家公司以现金全额认购，发行价7.01元/股，较公告日收盘价9.97元/股折价约30% [10][11] - 定增发行数量不超过2.65亿股（约占发行前总股本30%），完成后实控人李明合计控制公司股份比例预计将从13.68%大幅提升至33.6% [10][11] - 此次定增募资上限超过公司2024年度总营收10.9亿元 [11] 公司经营与财务现状 - 户外业务仍是营收主体，占比接近80%，但呈下降趋势，2025年上半年户外业务营收5.38亿元，同比减少10.51% [14] - 芯片业务增长不稳定，2025年上半年芯片业务收入增速从上年同期的590.93%大幅下降至8.27% [15] - 三家已收购芯片子公司经营承压：其中一家营收142.05万元，亏损3028.37万元，净资产为-1.98亿元；G2 Touch营收9011.72万元，净利润同比下降80.23%至935.69万元；江苏鼎茂2023年下半年亏损97万元 [15] - 2025年前三季度，公司营收9.53亿元，同比下降13.98%；归母净利润0.33亿元，同比下降67.53%；经营活动现金流为-1.47亿元；截至三季度末，现金及现金等价物余额为7.51亿元 [16] 行业背景与公司历史 - 探路者成立于1999年，曾为“中国户外鼻祖”及“中国户外第一股” [12] - 2015年后，受国际品牌竞争、后起之秀冲击、自身多元化战略失败及品牌定位模糊等因素影响，公司逐渐掉队，甚至因设计守旧被称为“县城老爹装” [12] - 2020年，公司实体门店客流锐减，全年录得上市以来最大规模亏损2.75亿元 [13] 未来挑战与尝试 - 芯片行业属资本密集型，研发周期长、技术迭代快，需要持续大量资金投入 [16] - 公司未来资本开支等依赖前述定增资金，若定增落地进度不及预期可能影响业务拓展 [16] - 公司尝试将芯片技术与户外产品结合，推出智能滑雪头盔、下肢外骨骼装备等产品，寻求打造差异化优势 [16]

股东减持情况 - 创始人王静于2025年9月15日至22日通过集中竞价方式累计净减持公司股份1,475,200股，占公司总股本的0.17%，减持均价区间为9.3100-9.6300元/股 [2] - 此次减持后王静持股比例从5.17%降至4.99%，正式退出5%以上股东行列，减持金额约为1403万元 [2] 创始人家族套现历程 - 自2020年以来，盛发强、王静夫妇累计套现已超14亿元，逐渐淡出公司管理 [3] - 截至2021年1月实控权变更时，夫妇通过减持已累计套现约13亿元，2022年盛发强单独减持1767万股后累计套现金额突破14亿元 [4] - 2025年1月盛发强与王静解除一致行动关系，标志着原创始团队彻底与公司切割 [5] 公司控制权变更 - 2021年李明以3.36亿元受让盛发强夫妇持有的5169.13万股（占总股本5.85%），通过表决权委托合计控制公司约13.66%股份，成为新实控人 [4] - 2025年公司抛出19.3亿元定增计划，由实控人李明及其关联方全额包揽，定增完成后李明实际控制比例将提升至26.68% [5] 业务发展历程 - 公司1999年以帐篷起家，逐步构建覆盖服装、鞋履、装备的全品类产品线，2009年作为国内首家户外用品企业登陆创业板 [3] - 2009年至2015年为高速发展期：门店数量从约200家飙升至1300余家，营收从2.94亿元暴涨到38.08亿元（年均复合增长率42%），净利润从4400多万元增至2.6亿元，市值从28亿元增长至250亿元 [4] 业绩转折与困境 - 2015年起业绩直线下滑，营收从38.08亿元萎缩至2020年的9.12亿元（暴跌76%），净利润连续亏损，2020年录得2.75亿元亏损（上市以来最大规模亏损） [4] - 2025年上半年营业收入6.53亿元（同比下降7.82%），归母净利润2009.41万元（同比大幅缩水76.5%），扣非归母净利润1575.53万元（降幅80.62%） [6] 双主业运营现状 - 户外业务2025年上半年营业收入5.38亿元（较去年同期减少10.51%） [6] - 芯片业务2024年实现营收2.22亿元（同比增长66.56%），但2025年上半年营收1.15亿元（较去年同期增长7.40%，较上年同期590.93%的爆发式增长大幅跳水） [6] - 公司尝试推出智能滑雪头盔、下肢外骨骼装备等融合芯片技术的户外产品，试图打造差异化优势 [7] 行业竞争格局变化 - 2021年起国内户外市场迎来爆发窗口期，头部品牌竞争格局加速重塑：始祖鸟巩固高端地位，凯乐石实现品牌破圈，伯希和2022-2024年营收从3.5亿元飙升至17.33亿元（复合年增长率122.2%） [7] - 公司户外主业营收始终徘徊在10亿元左右，被新锐品牌超越 [7]

创始股东减持 - 股东王静通过集中竞价方式于2025年9月15日至22日累计减持1,475,200股 占总股本比例0.17% 减持均价区间为9.31-9.63元/股 [1] - 自2020年以来创始人家族盛发强夫妇累计套现超14亿元 相当于早期市值的一半 [1][3][4] - 2025年1月盛发强与王静解除一致行动关系 标志创始团队全面淡出公司经营决策 [4] 公司控制权变更 - 2021年李明以3.36亿元受让盛发强夫妇5169.13万股（占总股本5.85%）并通过表决权委托合计控制13.66%股份成为新实控人 [3] - 2025年公司实施19.3亿元定增计划 由实控人李明全额包揽 定增完成后其控制比例提升至26.68% [4] 历史业绩波动 - 2009-2015年为高速增长期：营收从2.94亿元暴涨至38.08亿元 年均复合增长率42% 净利润从4400多万元增至2.6亿元 市值从28亿元增长至250亿元 [3] - 2015年起业绩大幅下滑：营收从38.08亿元萎缩至2020年9.12亿元 暴跌76% 2020年录得2.75亿元亏损 为上市以来最大亏损 [3] 双主业运营现状 - 户外主业持续疲软：2025年上半年户外业务营收5.38亿元 同比减少10.51% 近年营收始终徘徊在10亿元左右 [6][7] - 芯片业务增速放缓：2024年芯片业务营收2.22亿元 同比增长66.56% 但2025年上半年营收1.15亿元 同比增速从590.93%大幅回落至7.40% [6] - 2025年上半年公司总营收6.53亿元同比下降7.82% 归母净利润2009.41万元同比缩水76.5% [6] 行业竞争格局变化 - 2021年起国内户外市场爆发：露营、徒步成为中产消费新风口 头部品牌竞争格局重塑 [6] - 竞争对手伯希和2022-2024年营收从3.5亿元飙升至17.33亿元 复合年增长率高达122.2% 超越探路者户外业务规模 [7] 战略转型尝试 - 2021年起通过收购布局芯片赛道：以2.6亿元收购北京芯能60%股权 并整合韩国G2Touch、江苏鼎茂等芯片企业 [6] - 近期推出智能滑雪头盔、下肢外骨骼装备等产品 尝试将芯片技术嵌入户外产品以实现差异化 [7]