涉及的行业与公司 * **行业**：中国白色家电行业 [2] * **公司**：美的集团、海尔智家、格力电器 [5][21] 核心观点与论据 * **2025年第四季度展望**：2025年第四季度空调、洗衣机和冰箱的出货量预测已下调至同比-20%、-1%和-3%，主要原因是国内以旧换新补贴效应减弱、2024年第四季度高基数以及铜价上涨 [3] * **补贴政策前景分歧**：对于国内补贴政策是否会延长至2026年存在分歧，支持延长的观点基于未释放的置换需求和2027年废旧家电回收目标，而反对观点（尤其来自受益较小但承受更大定价/利润率压力的小公司）则认为刺激效果下降且2025年下半年资金可用性低 [3] * **2026年国内出货量预测**：专家预测，在有补贴的情况下，2026年空调、洗衣机和冰箱出货量同比变化为-2.0%、+1.9%和-1.5%；若无补贴，则为-5.4%、-2.2%和-4.1% [4] * **国内需求结构差异**：预计2026年洗衣机出货表现将强于冰箱，原因是冰箱需求在2021-22年疫情期间被提前释放，而洗衣机则受益于产品升级（如专用小型洗衣机）带来的额外需求 [4] * **国内预测下行风险**：专家的基准情景可能面临下行风险，因其未充分考虑近期原材料（如铜）价格上涨以及当前渠道库存水平，这两者都可能影响制造商2026年的出货量 [4] * **2026年海外市场展望**：专家预计，假设美国关税保持稳定，2026年全球白色家电销量将同比增长1.5%（空调、洗衣机、冰箱分别+2.5%、+1.2%、+0.5%）[4] * **中国出口面临挑战**：由于海外产能增加和高额美国关税，预计2026年中国空调、洗衣机和冰箱出口量将同比变化-4.0%、+0.2%和-4.3% [4] * **关键出口驱动市场**：2026年中国出口的关键驱动市场可能包括拉丁美洲（有利政策）、非洲（白色家电渗透率上升）、印度尼西亚（人口众多及提高渗透率的政策）和日本（需求大而本地供应低）[4] * **东南亚产能影响**：许多东南亚国家（如泰国）产能上升可能降低其对中国出口的依赖，这对中国小型制造商影响更大，但对拥有全球扩张产能的行业龙头影响较小 [4] * **行业整体观点谨慎**：由于补贴后行业下行周期（2025年第三季度至2027年）及竞争加剧，对中国家电板块持谨慎态度 [5] * **原材料价格风险**：如果2026年原材料价格持续上涨，专家的悲观情景预测可能面临下行风险 [5] * **个股偏好**：在白色家电股票中，偏好美的集团和海尔智家，因其海外增长潜力和强大的防御性；对作为纯国内空调品牌的格力电器持谨慎态度 [5] 其他重要内容 * **估值方法与风险**：家电行业主要风险包括中国房地产市场调控影响需求、原材料价格上涨以及全球供应链限制影响出口 [7] * **格力电器风险**：主要风险包括房地产政策收紧导致家电需求减少、原材料价格上涨、汇率波动导致汇兑损失、竞争加剧以及股息低于预期 [8] * **美的集团风险**：主要风险包括房地产市场政策收紧可能减少家电需求、人民币汇率波动导致汇兑损失以及全球机器人市场增长放缓 [9] * **海尔智家风险**：主要风险包括冰箱需求疲软导致销售下滑、智能家电采用缓慢以及原材料成本居高不下 [9] * **当前评级与股价**：截至2025年12月2日，格力电器评级为卖出，股价40.90元人民币；海尔智家评级为买入，股价27.76元人民币；美的集团评级为买入，股价81.56元人民币 [21]

涉及的行业与公司 * 行业为中国白色家电行业[1] * 涉及四家主要公司：美的集团、海尔智家、格力电器、海信家电[1] 核心观点与论据 2025年第三季度业绩表现分化 * 美的集团和海尔智家第三季度业绩超预期，营收和利润均实现约10%的同比增长[1] * 格力电器和海信家电第三季度业绩低于预期，利润出现个位数百分比同比下滑[1] * 国内分体空调市场增长显著分化，格力电器营收同比下滑扩大至十位数百分比，而美的、海尔和海信则实现个位数至十位数百分比的营收增长，且定价改善[1] * 海外销售增长总体健康，以美的集团为首，亚太和欧洲市场相对具有韧性，而拉丁美洲市场面临增长压力[1] 2025年第四季度及2026年展望 * 市场普遍预期国内增长将在2025年第四季度和2026年因高基数而减速，预计2025年第四季度/2026年主要白色家电出货量将同比下滑10%/5%[2] * 预计2026年不会延长以旧换新政策[2] * 竞争是关注焦点，尤其是在空调行业，尽管存在需求压力，但由于领先企业关注盈利能力和渠道库存较低，预计即使到2026年也不会出现大幅降价[3] * 海外市场将成为应对国内需求压力的关键增长动力，预计亚太和欧洲将继续成为中国白色家电公司的关键市场[4] * 美国市场需求处于弱复苏状态，拉丁美洲面临高基数下的短期增长压力，但中长期看好中国厂商通过持续投资获得份额[6] * 尽管市场担忧国内增长放缓，但股东回报（平均5%/6%的股息收益率）继续提供下行保护[7] * 预计覆盖的白色家电公司增长将继续分化，美的集团和海尔智家（均为买入评级）将继续引领行业，在2025年第四季度和2026年实现正营收和利润增长，而格力电器（中性评级）预计将持续面临增长压力[8] 公司具体要点 * **美的集团**：第三季度营收1124亿元人民币（同比增长10%），净利润119亿元人民币（同比增长9%），毛利率/营业利润率同比提升0.3/1.4个百分点至26.7%/10.6%[32] 管理层目标2026-2028年复合年均营收增长率为中高个位数百分比，并保持净利率大体稳定，海外业务目标2026年实现双位数百分比增长，主要受自主品牌业务驱动[33] 上调2025-2027年每股收益预测1%-3%[34] * **海尔智家**：第三季度营收775.6亿元人民币（同比增长9.5%），净利润53.4亿元人民币（同比增长12.7%）[38] 管理层指引2026年营收/利润增长为中至高个位数百分比/双位数百分比[44] 上调2025-2027年每股收益预测0-1%[41] * **海信家电**：第三季度营收221.9亿元人民币（同比增长1%），净利润7.35亿元人民币（同比下滑5%）[46] 受中央空调业务拖累和空调出口放缓影响，下调2025-2027年每股收益预测7%-8%[48] * **格力电器**：第三季度营收400.3亿元人民币（同比下滑15%），净利润70.5亿元人民币（同比下滑10%），是覆盖的主要暖通空调公司中唯一在第三季度营收下滑的公司[52] 下调2025-2027年每股收益预测4%-5%[53] 其他重要内容 财务数据与预测调整 * 文档中包含了四家公司详细的季度和年度财务数据表，包括营收、增长率、毛利率、营业利润、净利润、利润率及每股收益等[10] * 展示了对四家公司2025-2027年营收、利润及每股收益预测的调整摘要，美的和海尔获上调，格力和海信被下调[14] 市场环境与图表支持 * 国内增长面临高基数压力，白色家电国内出厂 shipment 在第三季度普遍环比放缓，当前生产计划表明第四季度增长将因去年高基数而放缓[16][17] * 家电电子产品零售额增长在第三季度环比放缓[23] * 出口继续面临基数压力，但已环比企稳，第三季度家电出口额/量同比增长为-7%/-4%，空调/冰箱/洗衣机出口增长呈现分化（-13%/+3%/+18%）[24][27]

行业与公司 * 纪要涉及的行业是中国家用空调行业 特别是分体式空调市场[1][4][7] * 涉及的公司包括传统白电龙头美的集团 格力电器 海尔智家 海信家电以及新进入者小米集团[4][6][19] 核心观点与论据 行业竞争格局与盈利池演变 * 中国分体式空调行业是一个高度集中的市场 领先企业凭借规模经济 垂直整合和审慎的资本支出享有较高利润率 行业供需平衡 2019-24年行业利润池（以制造商净利润衡量）以8%的复合年增长率增长（行业收入复合年增长率为4%） 从220亿元人民币/31亿美元增至320亿元人民币/45亿美元[7][18] * 小米重新进入空调市场加剧了竞争 其竞争本质是围绕从供应链/制造到分销网络的整个产业价值链的整体效率[4][37] * 竞争将导致行业效率提升和潜在利润池萎缩 一方面 竞争将促使市场份额进一步向更高效 适应性更强的玩家集中（即美的 海尔和小米） 另一方面 潜在的降价可能给行业利润池带来压力[4][46] 各公司竞争优劣势与战略应对 * 传统白电龙头在供应链/制造效率方面建立了高壁垒（表现为更高的毛利率） 得益于规模经济 垂直整合以及对自动化/数字化的持续投资[38] * 小米的竞争优势在于分销效率以及生态系统/技术赋能 其主要通过线上销售（分销层级少于线下） 并受益于现有的庞大用户基础（客户获取成本较低） 小米已宣布计划以轻资产模式扩大线下新零售小米之家门店覆盖（截至2025年6月为1.7万家门店）[38] * 美的被视为最具韧性的玩家 有望进一步获得份额 因其拥有全球领先的制造优势以及通过简化分销网络 整合仓储/物流功能等持续提升分销效率 其"T+3"策略使公司能迅速响应竞争[45] * 格力电器预计将受到最大的利润影响 因其更依赖国内分体空调市场（2024年格力收入/利润的51%/56% vs 美的21%/29% 海尔9%/6% 海信13%/4%） 产品价格溢价最高（较行业平均高29%） 且对捍卫份额的价格/产品反应较不积极[4][47] * 海尔和海信目前是二级玩家 市场份额和利润率低于美的和格力 但海尔在供应链垂直整合方面进展更多 因此更积极地推出具有价格竞争力的产品 海信则更保守以保持盈利能力 两家公司来自国内分体空调的利润占比较低 受影响相对有限[47] * 看好小米在中国空调市场的份额增长潜力 受其生态系统/智能技术赋能 扩张的线下新零售网络以及专注于提供高性价比产品驱动 白电被视为小米"人车家"生态系统的关键收入和利润驱动因素之一 预计2025-27年白电将贡献小米AIoT收入的20%-25%[47] 情景分析与盈利影响 * 构建了四种情景来说明对行业利润池和覆盖公司收入/利润的潜在影响[4][50] * 在基本情景中 预计行业利润将较2024年下降6% 格力承受最大的利润影响 而美的能实现温和的利润增长[50][53] * 在情景1（小米超高效率策略）中 行业总利润将下降18% 格力/美的/海尔/海信的总利润分别较2024年下降10%/3%/3%/6%[54] * 还构建了情景2（行业结构升级）和情景3（小米份额流失）以说明不同可能性[55] 投资评级与盈利预测调整 * 维持对美的集团 海尔智家 海信家电和小米集团的买入评级 但将格力电器 downgrade至中性评级 因其增长前景因需求疲软和竞争加剧而恶化 但股息收益率（2025年预计为7%）可能提供估值支撑[6][68] * 相应调整覆盖的白电公司盈利预测 幅度为+3%至-15%（格力为-9%至-15%） 以反映2025年第二季度业绩以及更新的2026-27年中国空调收入/利润率假设[6] 其他重要内容 市场数据与份额变化 * 在线市场份额数据显示 小米的份额从2023年1月的7%快速增长至2024年12月的15% 但在美的/海尔/海信于2025年改变产品策略后趋于平稳 而格力的份额从2024年12月的18%略微下降至2025年6月的17%[21][22] * 小米最初通过增强入门级产品供应来迅速获得份额 其在线销售中价格低于3000元的产品占比为75%/66%（2023/24年） 远高于行业的42%/39%[21] * 美的 海尔和海信通过其大众市场品牌（华凌/Leader/科龙）重新设计了入门级产品 并推出了价格相当甚至更低的新产品[22] 单位经济效益分析 * 传统玩家（格力 美的 海尔 海信）在2024年的国内分体空调毛利率和净利率显著高于二级玩家和小米[11][12] * 传统玩家的品牌利润有所改善 得益于分销渠道的效率提升 费用投资以及产品结构改善[33] 风险因素 * 关键风险包括白电需求差于预期 原材料成本上升 渠道库存较高以及多元化进展不及预期等[75][76][77][78]

报告行业投资评级 - 报告对美的集团（A、H）、格力电器、海尔智家（A、H）、海信家电（A、H）均给予“买入”评级 [27][28] 报告的核心观点 - 2025年第一季度白色家电出口强劲，预计覆盖的白电公司在第二季度延续韧性，按可比口径计算，四家公司营收/净利润同比增长9%/11% [1] - 国内需求成为更重要的增长驱动力，贸易以旧换新政策恢复和“618”促销活动将支持国内增长，预计2025年下半年政策执行更有序 [1] - 以美的为首的龙头企业在竞争加剧时表现更优，线上渠道竞争激烈，但全面价格战风险可控，行业平均售价稳定 [1] - 出口增长因美国关税影响和去年高基数而放缓，但美国关税回落后市场担忧有所缓解，新兴市场出口仍保持健康增长 [4] - 进入2025年第三季度，投资者将关注国内增长和补贴可持续性，以及海外需求和出口订单 [5] - 美的在覆盖公司中更具优势，格力有望受益于夏季空调国内需求旺季 [6] 根据相关目录分别进行总结 行业亮点 - 2025年第二季度，以空调为主的白色家电在以旧换新刺激和促销活动支持下零售增长强劲 [8] - 线下空调平均售价同比保持增长，线上平均售价近几个月有所下降，整体空调平均售价自2024年8月以旧换新推动后基本保持稳定 [10][12] - 国内出货量增长在第二季度加速，第三季度可能放缓，但考虑到零售增长强劲、以旧换新刺激持续和渠道库存较低，仍有上行风险 [15] - 出口出货量增长在第二季度环比放缓，第三季度可能保持疲软 [18] - 多联式空调国内出货量在第一季度恢复后，第二季度再次减速 [19] 公司亮点和估计修订 - 微调2025 - 2027年四家覆盖白电公司的每股收益预测0%至 - 2%，并相应调整目标价 - 11%至2% [21] - 微调美的、海尔和格力2025年第二季度估计，预计营收增长约10%，净利润增长10% - 12%；海信家电因中央空调业务减速和线上渠道竞争，营收增长压力较大，预计第二季度营收增长5%，利润增长基本持平 [24] - 下调海信家电中央空调业务和传统白电业务的估值倍数，下调海尔智家的估值倍数 [24] 价格目标和评级历史 - 展示了美的集团、海尔智家、格力电器、海信家电各季度的营收、利润、毛利率、息税前利润等数据及同比变化，以及调整后的2025年第二季度预测 [25] - 给出了各公司的目标价、最新收盘价、涨跌幅、估值方法等信息 [28]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告通过与家电、汽车、工业科技和太阳能等行业的部分公司进行讨论，了解美国关税提高后管理层对业务前景的最新看法，涉及生产发货、订单定价、库存、产能规划等方面情况 [1] 各行业总结 中国耐用消费品行业 - 受访公司平均35%的收入来自中国出口海外市场，7%来自出口美国 [2] - OEM厂商部分恢复中国生产/发货，恢复速度取决于全球产能分配；领先OEM的关税成本多由美国客户承担，品牌商提价谨慎 [4] - 多数公司预计美国补货，但部分企业因仓储成本和库存风险持谨慎态度；企业坚持海外产能计划，部分企业考虑合作 [5] 中国汽车行业 - 受访公司6%-26%的总收入来自中国出口，0%-10%来自出口美国 [7] - 汽车OEM不受美中贸易紧张影响，汽车供应商订单稳定或增加，部分客户更愿分担关税负担 [8] - 汽车供应商维持现有产能扩张和资本分配计划，无意将海外产能迁回中国 [9] 中国工业科技行业 - 受访公司15%-45%的总收入来自出口，2%-20%来自出口美国 [12] - 资本货物国内需求疲软，海外订单有韧性；部分企业订单受关税影响后正重新谈判价格，部分企业订单因去库存周期略有疲软 [14] - 多数公司关税仍主要由客户承担；企业坚持当前资本支出计划，继续海外扩张 [16] 中国太阳能行业 - 受访公司0%-15%/35%-55%的收入来自直接出口美国/所有国家 [19] - 过去两周美国发货显著恢复；进一步提价谈判空间可能有限；对美国资本分配更谨慎，寻求中东和非洲多元化投资 [19] - 部分企业恢复发货，部分企业出售美国产能或考虑降低所有权比例，逆变器和ESS公司计划扩大海外产能 [20]

报告行业投资评级 报告未明确提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 中美关税回退幅度超预期，经济学家上调中美GDP预测，但90天暂停期后关税走向仍不确定 [1][2] - 关税回退将直接和间接惠及覆盖公司，对OEM和品牌影响不同，预计部分公司2025 - 2027年利润上调2% - 9% [2][9] - 不同子行业受关税回退影响各异，白电、家具等公司受影响程度不同，部分消费电子和小家电公司有望受益 [6][10] 根据相关目录分别进行总结 关税政策变化 - 5月12日中美发表联合声明缓和贸易紧张，美国取消后期报复性关税，暂停24pp的34%“对等”关税90天，维持10pp增税，中国对等暂停关税，有效税率降至约30% [1] 对公司的影响 业务层面 - OEM企业利用90天窗口与美国客户协商关税分配和定价，恢复从中国发货，可能使2Q/3Q出口增长超预期 [2][4] - 品牌企业当前季度营收影响有限，若恢复中国生产缓解供应瓶颈，2H25销售有望增长 [4] 成本分配 - OEM企业保持盈利导向，头部企业议价能力强；品牌企业定价策略分化 [4] 资本支出 - 短期内CAPEX计划变化有限，中国企业仍以东盟为海外制造中心，是否增加投资取决于美国对东盟关税 [5] 子行业表现 - 部分消费电子和小家电企业此前受关税影响大，关税回退后，新宝2Q/3Q营收增长或超预期，安克、石头科技和科沃斯2H25增长或超预期 [6][8] 股价和估值 - 各公司股价在4月2日后首周大幅调整后反弹，不同子行业表现分化 [10] - 白电企业受影响小，可能恢复生产发货，2Q/3Q营收增长或超预期；家具企业影响有限 [10] 盈利预测调整 - 上调安克、新宝、石头科技和科沃斯2025E - 2027E的EPS预测2% - 9%，12m目标价上调4% - 8% [21] - 主要白电、其他小家电和家具公司盈利预测和目标价不变，敏华控股在5月16日报告中已调整 [23]