行业与公司 * 纪要涉及的行业是中国家用空调行业 特别是分体式空调市场[1][4][7] * 涉及的公司包括传统白电龙头美的集团 格力电器 海尔智家 海信家电以及新进入者小米集团[4][6][19] 核心观点与论据 行业竞争格局与盈利池演变 * 中国分体式空调行业是一个高度集中的市场 领先企业凭借规模经济 垂直整合和审慎的资本支出享有较高利润率 行业供需平衡 2019-24年行业利润池（以制造商净利润衡量）以8%的复合年增长率增长（行业收入复合年增长率为4%） 从220亿元人民币/31亿美元增至320亿元人民币/45亿美元[7][18] * 小米重新进入空调市场加剧了竞争 其竞争本质是围绕从供应链/制造到分销网络的整个产业价值链的整体效率[4][37] * 竞争将导致行业效率提升和潜在利润池萎缩 一方面 竞争将促使市场份额进一步向更高效 适应性更强的玩家集中（即美的 海尔和小米） 另一方面 潜在的降价可能给行业利润池带来压力[4][46] 各公司竞争优劣势与战略应对 * 传统白电龙头在供应链/制造效率方面建立了高壁垒（表现为更高的毛利率） 得益于规模经济 垂直整合以及对自动化/数字化的持续投资[38] * 小米的竞争优势在于分销效率以及生态系统/技术赋能 其主要通过线上销售（分销层级少于线下） 并受益于现有的庞大用户基础（客户获取成本较低） 小米已宣布计划以轻资产模式扩大线下新零售小米之家门店覆盖（截至2025年6月为1.7万家门店）[38] * 美的被视为最具韧性的玩家 有望进一步获得份额 因其拥有全球领先的制造优势以及通过简化分销网络 整合仓储/物流功能等持续提升分销效率 其"T+3"策略使公司能迅速响应竞争[45] * 格力电器预计将受到最大的利润影响 因其更依赖国内分体空调市场（2024年格力收入/利润的51%/56% vs 美的21%/29% 海尔9%/6% 海信13%/4%） 产品价格溢价最高（较行业平均高29%） 且对捍卫份额的价格/产品反应较不积极[4][47] * 海尔和海信目前是二级玩家 市场份额和利润率低于美的和格力 但海尔在供应链垂直整合方面进展更多 因此更积极地推出具有价格竞争力的产品 海信则更保守以保持盈利能力 两家公司来自国内分体空调的利润占比较低 受影响相对有限[47] * 看好小米在中国空调市场的份额增长潜力 受其生态系统/智能技术赋能 扩张的线下新零售网络以及专注于提供高性价比产品驱动 白电被视为小米"人车家"生态系统的关键收入和利润驱动因素之一 预计2025-27年白电将贡献小米AIoT收入的20%-25%[47] 情景分析与盈利影响 * 构建了四种情景来说明对行业利润池和覆盖公司收入/利润的潜在影响[4][50] * 在基本情景中 预计行业利润将较2024年下降6% 格力承受最大的利润影响 而美的能实现温和的利润增长[50][53] * 在情景1（小米超高效率策略）中 行业总利润将下降18% 格力/美的/海尔/海信的总利润分别较2024年下降10%/3%/3%/6%[54] * 还构建了情景2（行业结构升级）和情景3（小米份额流失）以说明不同可能性[55] 投资评级与盈利预测调整 * 维持对美的集团 海尔智家 海信家电和小米集团的买入评级 但将格力电器 downgrade至中性评级 因其增长前景因需求疲软和竞争加剧而恶化 但股息收益率（2025年预计为7%）可能提供估值支撑[6][68] * 相应调整覆盖的白电公司盈利预测 幅度为+3%至-15%（格力为-9%至-15%） 以反映2025年第二季度业绩以及更新的2026-27年中国空调收入/利润率假设[6] 其他重要内容 市场数据与份额变化 * 在线市场份额数据显示 小米的份额从2023年1月的7%快速增长至2024年12月的15% 但在美的/海尔/海信于2025年改变产品策略后趋于平稳 而格力的份额从2024年12月的18%略微下降至2025年6月的17%[21][22] * 小米最初通过增强入门级产品供应来迅速获得份额 其在线销售中价格低于3000元的产品占比为75%/66%（2023/24年） 远高于行业的42%/39%[21] * 美的 海尔和海信通过其大众市场品牌（华凌/Leader/科龙）重新设计了入门级产品 并推出了价格相当甚至更低的新产品[22] 单位经济效益分析 * 传统玩家（格力 美的 海尔 海信）在2024年的国内分体空调毛利率和净利率显著高于二级玩家和小米[11][12] * 传统玩家的品牌利润有所改善 得益于分销渠道的效率提升 费用投资以及产品结构改善[33] 风险因素 * 关键风险包括白电需求差于预期 原材料成本上升 渠道库存较高以及多元化进展不及预期等[75][76][77][78]

报告行业投资评级 - 报告对美的集团（A、H）、格力电器、海尔智家（A、H）、海信家电（A、H）均给予“买入”评级 [27][28] 报告的核心观点 - 2025年第一季度白色家电出口强劲，预计覆盖的白电公司在第二季度延续韧性，按可比口径计算，四家公司营收/净利润同比增长9%/11% [1] - 国内需求成为更重要的增长驱动力，贸易以旧换新政策恢复和“618”促销活动将支持国内增长，预计2025年下半年政策执行更有序 [1] - 以美的为首的龙头企业在竞争加剧时表现更优，线上渠道竞争激烈，但全面价格战风险可控，行业平均售价稳定 [1] - 出口增长因美国关税影响和去年高基数而放缓，但美国关税回落后市场担忧有所缓解，新兴市场出口仍保持健康增长 [4] - 进入2025年第三季度，投资者将关注国内增长和补贴可持续性，以及海外需求和出口订单 [5] - 美的在覆盖公司中更具优势，格力有望受益于夏季空调国内需求旺季 [6] 根据相关目录分别进行总结 行业亮点 - 2025年第二季度，以空调为主的白色家电在以旧换新刺激和促销活动支持下零售增长强劲 [8] - 线下空调平均售价同比保持增长，线上平均售价近几个月有所下降，整体空调平均售价自2024年8月以旧换新推动后基本保持稳定 [10][12] - 国内出货量增长在第二季度加速，第三季度可能放缓，但考虑到零售增长强劲、以旧换新刺激持续和渠道库存较低，仍有上行风险 [15] - 出口出货量增长在第二季度环比放缓，第三季度可能保持疲软 [18] - 多联式空调国内出货量在第一季度恢复后，第二季度再次减速 [19] 公司亮点和估计修订 - 微调2025 - 2027年四家覆盖白电公司的每股收益预测0%至 - 2%，并相应调整目标价 - 11%至2% [21] - 微调美的、海尔和格力2025年第二季度估计，预计营收增长约10%，净利润增长10% - 12%；海信家电因中央空调业务减速和线上渠道竞争，营收增长压力较大，预计第二季度营收增长5%，利润增长基本持平 [24] - 下调海信家电中央空调业务和传统白电业务的估值倍数，下调海尔智家的估值倍数 [24] 价格目标和评级历史 - 展示了美的集团、海尔智家、格力电器、海信家电各季度的营收、利润、毛利率、息税前利润等数据及同比变化，以及调整后的2025年第二季度预测 [25] - 给出了各公司的目标价、最新收盘价、涨跌幅、估值方法等信息 [28]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告通过与家电、汽车、工业科技和太阳能等行业的部分公司进行讨论，了解美国关税提高后管理层对业务前景的最新看法，涉及生产发货、订单定价、库存、产能规划等方面情况 [1] 各行业总结 中国耐用消费品行业 - 受访公司平均35%的收入来自中国出口海外市场，7%来自出口美国 [2] - OEM厂商部分恢复中国生产/发货，恢复速度取决于全球产能分配；领先OEM的关税成本多由美国客户承担，品牌商提价谨慎 [4] - 多数公司预计美国补货，但部分企业因仓储成本和库存风险持谨慎态度；企业坚持海外产能计划，部分企业考虑合作 [5] 中国汽车行业 - 受访公司6%-26%的总收入来自中国出口，0%-10%来自出口美国 [7] - 汽车OEM不受美中贸易紧张影响，汽车供应商订单稳定或增加，部分客户更愿分担关税负担 [8] - 汽车供应商维持现有产能扩张和资本分配计划，无意将海外产能迁回中国 [9] 中国工业科技行业 - 受访公司15%-45%的总收入来自出口，2%-20%来自出口美国 [12] - 资本货物国内需求疲软，海外订单有韧性；部分企业订单受关税影响后正重新谈判价格，部分企业订单因去库存周期略有疲软 [14] - 多数公司关税仍主要由客户承担；企业坚持当前资本支出计划，继续海外扩张 [16] 中国太阳能行业 - 受访公司0%-15%/35%-55%的收入来自直接出口美国/所有国家 [19] - 过去两周美国发货显著恢复；进一步提价谈判空间可能有限；对美国资本分配更谨慎，寻求中东和非洲多元化投资 [19] - 部分企业恢复发货，部分企业出售美国产能或考虑降低所有权比例，逆变器和ESS公司计划扩大海外产能 [20]

报告行业投资评级 报告未明确提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 中美关税回退幅度超预期，经济学家上调中美GDP预测，但90天暂停期后关税走向仍不确定 [1][2] - 关税回退将直接和间接惠及覆盖公司，对OEM和品牌影响不同，预计部分公司2025 - 2027年利润上调2% - 9% [2][9] - 不同子行业受关税回退影响各异，白电、家具等公司受影响程度不同，部分消费电子和小家电公司有望受益 [6][10] 根据相关目录分别进行总结 关税政策变化 - 5月12日中美发表联合声明缓和贸易紧张，美国取消后期报复性关税，暂停24pp的34%“对等”关税90天，维持10pp增税，中国对等暂停关税，有效税率降至约30% [1] 对公司的影响 业务层面 - OEM企业利用90天窗口与美国客户协商关税分配和定价，恢复从中国发货，可能使2Q/3Q出口增长超预期 [2][4] - 品牌企业当前季度营收影响有限，若恢复中国生产缓解供应瓶颈，2H25销售有望增长 [4] 成本分配 - OEM企业保持盈利导向，头部企业议价能力强；品牌企业定价策略分化 [4] 资本支出 - 短期内CAPEX计划变化有限，中国企业仍以东盟为海外制造中心，是否增加投资取决于美国对东盟关税 [5] 子行业表现 - 部分消费电子和小家电企业此前受关税影响大，关税回退后，新宝2Q/3Q营收增长或超预期，安克、石头科技和科沃斯2H25增长或超预期 [6][8] 股价和估值 - 各公司股价在4月2日后首周大幅调整后反弹，不同子行业表现分化 [10] - 白电企业受影响小，可能恢复生产发货，2Q/3Q营收增长或超预期；家具企业影响有限 [10] 盈利预测调整 - 上调安克、新宝、石头科技和科沃斯2025E - 2027E的EPS预测2% - 9%，12m目标价上调4% - 8% [21] - 主要白电、其他小家电和家具公司盈利预测和目标价不变，敏华控股在5月16日报告中已调整 [23]