行业整体表现 - 非台积电的晶圆代工企业营收在报告期内温和同比增长6% [3] - 非存储IDM（整合元件制造）厂商的营收同比增长4% [3] - OSAT（外包半导体封装测试）厂商的营收同比增长10% [3] 未来市场展望 - 机构预计2025年全年Foundry 2.0（代工2.0）营收增幅将达到15% [6] - 机构预计2025年全年纯晶圆代工营收将同比增长26% [6] - 预计第四季度台积电营收不会出现显著的环比增长，主要原因是先进制程和先进封装产能基本无提升空间 [6]

宏观与市场概览 - 新兴市场经济体增长前景显著优于发达市场 国际货币基金组织预测2025年新兴和发展中经济体将增长4.2% 远高于发达经济体1.6%的预期实际GDP增长 [1] - 新兴市场在全球经济中的占比和贡献持续提升 2025年其总产出占全球GDP的50.6% 过去十年贡献了全球GDP增长的66.5% [2] - 新兴市场股票表现自2020年以来首次在2025年跑赢发达市场 主要受经济状况改善 美元走软以及有利的全球宏观背景推动 [2] - 新兴市场股票估值处于历史低位 根据RBC全球资产管理公司数据 其远期市盈率较发达市场股票存在约35%的折价 为过去15年来最大折价 [3] - 盈利势头改善为估值重估提供支撑 2024年至2025年新兴市场整体盈利势头改善 随着盈利能力恢复 可能推动估值重估 [3] 重点关注行业 - 金融服务业受益于宽松货币环境 多个发展中国家货币政策宽松及全球利率下降 创造了更有利的融资条件 使银行能以更健康的息差扩张信贷 [5] - 通胀缓和与货币稳定改善银行基本面 在主要新兴经济体 通胀趋缓与货币稳定降低了银行的融资波动性和信贷风险压力 支持更高的股本回报率 [5] - 贷款需求强劲增长 从2024年到2025年中 包括印度 菲律宾和越南在内的多个新兴经济体 银行信贷同比增长达到两位数 [5] - 制造业因全球供应链多元化而受益 跨国公司从单一国家枢纽转移业务 推动了新兴市场制造业活动的显著增长 [6] - 印度制造业吸引大量外国直接投资 在2024-25财年 印度制造业吸引了190.4亿美元的外国直接投资 [6] - 印度电子产品出口激增 2024年手机出口额达到205亿美元 而2016年几乎为零 体现了供应链的转移 [6] 重点公司分析：ICICI银行 - 公司致力于提升数字银行服务 为零售和企业客户提供端到端的无缝数字服务 个性化解决方案和增值功能 以推动数据驱动的交叉销售和向上销售机会 [7] - 移动银行应用iMobile Pay的采用率不断提高 帮助公司获得了稳固的市场份额 [7] - 企业数字平台增长迅猛 在过去几个季度实现了巨大增长 [7] - 公司受益于关键新兴市场地区数字采用率提高和贷款需求增强 [8] - 财务预测显示强劲增长 截至2027年3月的2027财年 预计收益增长13.9% 营收增长13.1% [9] - 长期盈利增长能力突出 长期历史盈利增长率为32.2% 显著优于行业9.3%的增长水平 [9] - 估值具有吸引力 股票远期12个月市盈率为17.25 远低于标普500指数的23.44 [9] 重点公司分析：台积电 - 公司在半导体代工领域占据主导地位 以先进的生产能力闻名 已进入3纳米生产 2纳米即将推出 [10] - 规模优势助力应对AI芯片需求 其大规模生产能力使其比大多数竞争对手更能应对不断增长的AI芯片需求 [10] - 是AI加速器制造的优选合作伙伴 已成为包括英伟达 Marvell Technology和博通等主要厂商的GPU和定制芯片的首选制造合作伙伴 [10] - 公司受益于供应链转移和制造业增长 [8] - 2026年财务增长预期强劲 预计收益增长20.2% 营收增长20.6% [11] - 长期盈利增长前景优越 长期预期盈利增长率为28.7% 显著优于标普500指数10.1%的增长水平 [11] - 估值低于行业水平 股票远期12个月市盈率为25.72 低于行业平均的29.09 [11] 重点公司分析：MercadoLibre - 公司在电子商务和数字银行领域处于领导地位 涉足该地区两个增长最快的长期主题：在线零售和金融普惠 [12] - 通过市场扩张而非价格竞争创造价值 其规模 技术和本地执行力的平衡 使其能够通过市场扩张来复合价值 [12] - 2025年第三季度业绩增长强劲 营收增长39% 总支付额增长41% 确认需求仍处于早期周期 [12] - 公司受益于不断扩张的电子商务需求 [8] - 2026年盈利与营收增长预期极高 预计收益增长50.3% 营收增长28.5% [13] - 长期增长预期远超行业 长期预期盈利增长率为34.6% 显著优于行业18.1%的增长水平 [13] - 估值指标具有吸引力 股票远期12个月市销率为2.75 低于标普500指数的5.3 [13]

全球晶圆代工产业增长态势 - 2025年第三季度全球晶圆代工产业产值达到471.19亿美元，同比增长27% [3] - 台积电第三季度产值占比达到70%，较去年同期提升7个百分点 [3] - 从增速看，台积电为第一梯队，中芯国际、华虹集团及晶合集成属于增速第二梯队，其他厂商增速为低个位数或负增长 [3] 晶圆代工产业增长驱动力 - 增长驱动力主要来自数据中心、工业及汽车、智能手机三大细分应用 [4] - 台积电第三季度业务同比增长近41%，驱动力为数据中心AI算力芯片、存储芯片及网络通信芯片 [4] - 工业及汽车、智能手机市场复苏拉动功率半导体、电源管理芯片等需求，驱动中芯国际、华虹集团、晶合集成第三季度营收分别同比增长近10%、26%、20% [4] 晶圆厂产能利用率与行业周期展望 - 全球晶圆代工产业平均产能稼动率从2023年第三季度的71%持续攀升至2025年的86% [6] - 行业已进入良好运营阶段，预计2026年半导体产业将持续高质量增长 [6] - 预计2027年第二季度将出现行业大回调 [6]

公司战略 - 英特尔长期将晶圆代工业务视为复兴路径 [1]

公司评级与财务展望 - 美国银行证券分析师Mike Yang重申对公司的买入评级 目标股价为390美元 [1] - 预计公司毛利率将保持强劲 在2027年前维持在约60%的水平 [3] - 支持毛利率的驱动力为销售额以21%的复合年增长率增长 [3] 资本支出与战略投资 - 公司批准了一项149.8亿美元的预算 用于支持其长期产能计划 [2] - 该投资将用于晶圆厂建设、扩大先进技术和封装能力 并为2026年的研发提供资金 [2] - 强劲的资本支出已导致公司在晶圆代工行业的市场份额增加 [3] 技术优势与增长动力 - 公司在2纳米技术扩展和高端封装方面的技术能力被视为显著竞争优势 [4] - 该技术优势预计可从2025年至2027年贡献5%的复合年增长率供应增长 [4] - 公司是全球最大的专用半导体代工厂 为科技、通信和汽车等全球行业生产先进集成电路 [5]

公司近期业绩与展望 - 公司将于1月15日公布2025年第四季度财报，华尔街分析师预计每股收益为2.73美元，高于去年同期的2.24美元，预计季度营收将达到326亿美元，高于去年同期的268.8亿美元 [2] - 2025年第三季度业绩表现强劲，每股收益为2.92美元，超过市场预期的2.59美元，营收为330.9亿美元，超过市场预期的315亿美元 [6] - 对于2025年第四季度，公司预计营收将在322亿美元至334亿美元之间 [7] - 公司业务增长由对行业领先制程技术的强劲需求所推动 [6] 历史投资回报分析 - 公司股票10年前价格约为每股22.35美元，当前股价为282.20美元，若10年前投资10,000美元可购买约447股，仅股价升值部分价值可达126,264美元 [3] - 过去10年间公司每股累计派发股息约19.79美元，10,000美元初始投资可获得约8,855美元股息收入 [4] - 10,000美元投资10年的总价值为135,119美元，总回报率为1,251.19%，同期标普500指数总回报率为290.70% [4] 市场评级与目标 - 基于五位分析师的评级，公司获得“积极”共识评级，平均目标股价为328.75美元，较当前股价有超过16%的潜在上涨空间 [5]

**涉及的公司和行业** * 公司：中芯国际（SMIC，股票代码 0981 HK/981 HK）[1] * 行业：半导体代工（Foundry）[1] **核心观点和论据** **1 近期需求与产能展望** * 公司预计在季节性放缓的2025年第四季度仍将维持满载 主要驱动力是持续的供应链本土化 包括其国内客户从海外竞争对手处获得份额 [1] * 尽管观察到因匹配已获保障的内存供应而产生的急单 但管理层也注意到客户对2026年的规划趋于保守 因无法保证获得充足的内存供应 [1] * 3Q25产能利用率达95.8% 高于2Q25的92.5% [32] * 4Q25E收入指引为环比持平至增长2% 毛利率指引为18-20% [15] **2 内存短缺的影响与风险** * 管理层担忧内存超级周期可能阻碍手机、连接和消费电子产品的生产计划延续至2026年 导致客户对2026年业务规划更为谨慎 [2] * 在手机等价格敏感的应用中 内存价格上涨可能导致其他IC为控制物料清单而降价 这可能反过来影响上游代工定价 [2] * 人工智能消耗大量内存产能 导致大型内存制造商无法满足利基市场需求 这为中小型内存供应商（其中许多是中芯国际的客户）提供了机会 [36] **3 中国本土化需求与竞争格局** * 公司对中国本土化需求持建设性态度 指出中国无晶圆厂公司在一些更高端的消费设备中的份额正在扩大 [1] * 在短缺背景下 公司在利基内存市场（如NOR/NAND闪存和MCU）看到机会 [1] * 竞争始终存在 但公司通过开发定制平台和快速响应需求来应对 不会主动降价 除非其客户份额丢失 届时公司将与客户战略性地解决问题 [2][36] **4 财务表现与预测调整** * 3Q25收入为23.82亿美元 环比增长7.8% 同比增长9.7% 毛利率为22.0% 环比提升1.6个百分点 [32] * 研报将2025-27年收入预测大致维持不变 但调整了毛利率/营业利润率以反映效率提升和成本削减努力 [1] * 初步假设从未上市的SMNC获得的100%净利润合并将从2Q26F开始 并相应地将2026F/27F每股收益上调20%/29% [1] * 2025F正常化净利预测从5.20亿美元上调至5.90亿美元（+13.3%）2026F从6.12亿美元上调至7.34亿美元（+19.9%）2027F从7.36亿美元上调至9.50亿美元（+29.0%）[16] **5 投资评级与目标价** * 维持中性评级 目标价从51.00港元上调至75.00港元 [1][4] * 新目标价基于3.5倍2026F市净率 处于公司历史交易区间0.7-4.0倍的高端 以反映仍然坚实的中国本土制造需求和整体中国科技股重估 [1][12] * 维持中性评级的原因是折旧费用可能在未来几年阻碍基本面的显著改善 [1] **其他重要内容** **1 资本支出与产能扩张** * 公司仍计划2025年资本支出预算与2024年水平相似（即75亿美元）[2] * 产能增加可能季度间不均衡 取决于设备发货和安装进度 [2][36] **2 风险因素** * 上行风险：1）终端需求优于预期；2）竞争对手技术迁移进度慢于预期；3）成功的并购；4）中国政府更多政策支持；5）FinFET平均售价和盈利能力优于预期 [12][42] * 下行风险：1）终端需求疲软；2）地缘政治问题加剧 [24] **3 技术进展** * 28nm超低功耗逻辑平台已进入量产 汽车/工业微控制器单元的嵌入式内存平台正在扩展 特种内存如NOR闪存和NAND闪存已交付高可靠性平台 [35]

公司业绩与展望 - 全年营收预计将超过90亿美元，创历史新高[1] - 第三季度营收为23.8亿美元，环比增长7.8%，超过管理层此前5%至7%的指引[3][4] - 第三季度毛利率为22%，超过指引，季度毛利润同比增长17.7%至5.228亿美元[3][6] - 第三季度公司应占利润同比增长28.9%至1.9175亿美元[6] 运营与产能状况 - 生产保持供不应求状态，传统淡季需求强于往常，工厂接近满负荷运转[1][2] - 第三季度月产能扩大至1,022,750片8英寸约当晶圆，上一季度为991,250片[4] - 产能利用率从上一季度提升3.3个百分点至95.8%[4] - 产品组合中更先进工艺节点贡献增加，推动平均售价环比提升3.8%[6] 行业背景与驱动因素 - 供应链的迭代效应持续，下游客户在地缘政治紧张背景下加速转向本土供应链[2][3] - 中国芯片设计公司本土化生产的趋势，有效消除了通常的季节性低迷[2] - 作为中国大陆唯一能生产7纳米级芯片的晶圆代工厂，公司受益于本土无晶圆厂芯片开发商对先进芯片代工服务的激增需求[5]

美国通胀数据 - 美国9月CPI环比上涨0.3%，年化通胀率从2.9%升至3%，为自1月以来的最高水平 [1] 股息增长股投资逻辑 - 股息增长股的定期增加派息可帮助抵消年化通胀率，维持实际购买力 [2] - 具备股息增长历史的公司通常财务健康，可作为应对经济不确定性的防御性对冲 [2] - 与单纯支付股息或高股息率的股票相比，股息增长股投资组合具有更大的资本增值空间 [3] - 此类股票属于成熟公司，不易受市场大幅波动影响，可对冲经济、政治不确定性及市场波动 [4] - 这些股票具有优异的基本面，包括可持续的商业模式、长期盈利记录、现金流增长、良好流动性、强劲资产负债表及价值特征 [5] - 尽管股息率未必最高，但其长期表现优于整体股市或其他派息股 [6] 股票筛选标准 - 5年历史股息增长率大于零，筛选具备稳健股息增长历史的股票 [6] - 5年历史销售增长率大于零，代表具备强劲收入增长记录的股票 [7] - 5年历史每股收益（EPS）增长率大于零，代表具备稳健盈利增长历史的股票 [7] - 未来3-5年EPS增长率预期大于零，体现公司盈利预期增长，有助于维持股息支付 [7] - 价格/现金流比率低于行业平均水平，表明股票估值偏低，投资者为更好现金流支付更少 [8] - 52周价格涨幅高于标普500指数（市值加权），确保股票过去一年表现优于大盘 [8] - Zacks排名为第1位（强力买入）或第2位（买入），通常在各类市场环境中表现优于同业 [10] - 增长得分为B或更好，与Zacks排名第1或第2位结合可提供最佳上涨潜力 [10] - 应用上述标准后，股票范围从超过7700只缩小至12只 [10] 推荐股票详情 - Vertiv (VRT)：俄亥俄州公司，关键数字基础设施和服务全球提供商，2025年收入共识预期同比增长27.5%，长期盈利增长率30%，年股息率0.08%，Zacks排名第2位，增长得分A [10][11] - 台积电 (TSM)：台湾公司，全球最大专用集成电路代工厂，2025年收入共识预期同比增长33.8%，长期盈利增长率29.2%，年股息率0.88%，Zacks排名第2位，增长得分B [11] - Oracle (ORCL)：得克萨斯州公司，大型企业级数据库、中间件和应用软件提供商，2026财年收入共识预期同比增长16.5%，长期盈利增长率17.2%，年股息率0.71%，Zacks排名第2位，增长得分B [12] - Lam Research (LRCX)：加利福尼亚州公司，半导体行业晶圆制造设备和服务供应商，2026财年收入共识预期同比增长11.9%，长期盈利增长率19.6%，年股息率0.69%，Zacks排名第1位，增长得分A [13] - Elbit Systems (ESLT)：以色列公司，全球防务相关机载、地面及指挥控制通信项目提供商，2025年收入共识预期同比增长16.4%，长期盈利增长率23.3%，年股息率0.51%，Zacks排名第2位，增长得分A [14]

公司技术发布 - 联华电子发布其55纳米BCD平台 [1] - 新平台旨在应对电子设备中日益增长的电源管理复杂性 [1] - 该平台为下一代移动设备、消费电子、汽车和工业应用带来更高性能和能效 [1] 行业应用领域 - 新技术平台的应用目标市场包括移动设备、消费电子、汽车及工业应用 [1]