涉及行业与公司 * 行业：中国经济宏观研究 [1] * 公司：摩根士丹利亚洲有限公司（Morgan Stanley Asia Limited）及其研究团队 [6] 核心观点与论据 * **标题核心观点：蔬菜价格上涨并非通货再膨胀信号** 蔬菜价格波动对整体CPI的提振是暂时性的，不代表广泛的价格复苏 [1] * **2025年11月CPI分析** * **整体CPI**：同比上涨0.7%，较10月的0.2%有所回升 [7] * **主要拉动因素**： * **蔬菜价格**：为整体CPI贡献了0.5个百分点的增量，其中一半源于低基数效应，另一半源于供应和物流中断导致的环比增长疲软 [2] * **黄金**：核心CPI同比持稳于1.2%，超出预期，主要得到黄金价格的支撑，这可能反映了国际金价向国内零售价格的滞后传导 [3] * **主要拖累因素**： * **服务价格**：环比增长疲软（季调后0.4%，10月为1.0%），与服务业PMI和就业市场低迷以及超级黄金周后的回调相符 [3] * **住房租金**：核心服务中“更具粘性”的部分仍然疲软，租金进一步走弱 [8] * **2025年11月PPI分析** * **整体表现**：PPI环比微增0.1%，同比为-2.2% [7] * **K型分化**：上游与中下游表现迥异 [8] * **主要拉动因素**： * **煤炭**：受季节性需求和限产影响，价格环比上涨4.1% [4][7] * **有色金属**：受进口通胀影响，价格环比上涨2.1% [4][7] * **主要拖累/疲软领域**： * 生产者价格指数篮子中的大多数其他组成部分仍然疲软 [4] * 中下游行业普遍疲软 [8] * 通用设备、专用设备、汽车、纺织、化学纤维、医药等制造业领域价格环比持平或下降 [7] * **未来展望** * **CPI**：预计12月整体CPI将继续受到食品低基数和黄金零售价格惯性的支撑，但将受到蔬菜价格正常化和核心CPI基数较高的拖累 [5] * **PPI**：在整体疲软的大背景下，可能继续呈现局部改善，特别是随着房地产下行加深 [5] * **主要下行压力**：疲弱的就业市场和根深蒂固的房地产下行趋势将继续对CPI构成下行压力 [8] 其他重要信息 * **数据来源与团队**：报告数据来源于CEIC和摩根士丹利研究 [7]，由摩根士丹利中国经济学家团队（Zhipeng Cai, Robin Xing, Jenny Zheng, Harry Zhao）撰写 [6] * **详细数据摘要**：报告附有详细的CPI和PPI分项数据表，提供了同比、环比、食品、非食品、核心、生产资料、生活资料及各细分行业的精确变化 [7] * **免责声明**：报告包含大量法律、监管和免责声明，涉及研究发布主体、利益冲突管理、风险提示、地域性限制等内容 [9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][21][22][23][24][25][26][27][28]

锗市场核心观点 - 锗价格本月飙升至每公斤5000美元 创下14年新高 较2023年初的1000美元上涨五倍 [1][2] - 价格飙升主因是中国对关键金属实施出口限制 导致西方军事系统供应链紧张 市场供应枯竭并引发客户恐慌 [1][3] 供应链格局 - 中国在全球关键矿物市场占据主导地位 使西方国防制造商及其政府在双边关系紧张背景下处于依赖中国关键原材料的尴尬境地 [3] - 关键矿物供应高度集中在少数国家 中国出口管制增加了市场“痛苦中断”的风险 [3] - 尽管西方有重大交易和政府支持以构建国内供应链 但过去几年中国的市场份额仍在上升 [4] 行业应对措施 - 近期市场短缺促使公司直接从中国以外的供应商采购材料或寻求建立国内制造链 [4] - 例如洛克希德·马丁上月与韩国锌业签署战略协议 采购在中国、朝鲜、伊朗和俄罗斯以外冶炼的锗 并寻求承购协议以获取优先采购权 [5] - 金属生产商Nyrstar正在评估在其田纳西州克拉克斯维尔锌冶炼厂建设锗和镓回收加工设施的项目 该厂是目前美国唯一的原生锌生产商 [6]

报告公司投资评级 - 报告将Sumitomo Metal Mining的评级从买入下调至卖出，12个月目标价从4100日元降至3100日元，较当前股价有8%的下行空间 [1][18] 报告的核心观点 - 全球BEV需求放缓，Sumitomo Metal Mining的产品利润率明显恶化，如菲律宾镍业务和正极材料业务出现减值损失 [1] - 美国众议院和参议院投票撤销基于Advanced Clean Cars II的最低BEV销售规定，欧洲确认了CO2排放法规的宽限期 [1] - BEV电池正极材料技术趋势从镍钴铝氧化物（NCA）转向镍锰钴氧化物（NMC），使公司难以找到竞争优势 [1] - 基于上述因素，下调FY3/26 - FY3/27税前利润预测33%/38%，并降低目标价，最终将股票评级从买入下调至卖出 [1] 各部分总结 财务数据 - 市场资本：9243亿日元/65亿美元；企业价值：1.3万亿日元/91亿美元；3个月平均日交易量：77亿日元/5270万美元 [4] - 预计FY3/26 - FY3/28的营收分别为14879亿日元、15202亿日元、15543亿日元；营业利润分别为742亿日元、653亿日元、711亿日元 [4][8][12] - 预计FY3/26 - FY3/28的EPS分别为217.8日元、253.6日元、259.9日元；P/E分别为15.4倍、13.3倍、12.9倍；P/B均为0.5倍 [4][8] 业务细分预测 - 下调FY3/26税前利润预测至970亿日元，低于指引（1000亿日元）和彭博共识（1050亿日元） [2] - 矿产资源板块预计盈利1034亿日元，高于指引（970亿日元），因预计黄金价格上涨 [2] - 冶炼与精炼板块预计亏损56亿日元，与公司指引的亏损50亿日元相符 [2] - 材料板块预计亏损68亿日元，低于公司预期的盈利20亿日元，且预计该板块此后仍将处于亏损状态 [13] 正极材料业务 - 公司宣布正极材料业务出现573亿日元的减值损失，因客户从NCA技术转向NCM技术 [15] - 预计到FY3/28将暂时将正极材料产量降至2000 - 3000公吨，约为当前水平的一半，到FY3/31恢复至4000公吨 [16] - 由于NCM竞争激烈，日本制造商包括该公司在该领域的影响力不强，预计该板块盈利在实现NCM连续工艺大规模生产目标之前可能仍为负数 [16] 目标价调整 - 将12个月目标价从4100日元降至3100日元，基于各业务板块的分部加总法和FY3/26的估计 [18][21][36] - 矿产资源板块通过折现各矿山未来自由现金流计算当前价值；精炼与冶炼板块采用EV/EBITDA为4倍；材料板块采用EV/EBITDA为5倍 [19] - 降低对材料板块应用的倍数（此前为8.5倍），以反映正极材料EBITDA利润率的结构性下降 [20] 潜在积极因素 - 公司资产负债表健康，FY3/25股东权益比率为59%，管理层有意提高股息，若采取进一步股息增加或股票回购措施，股价可能有上行风险 [27] - 铜价每上涨100美元/公吨，公司税前利润可能增加32亿日元；金价每上涨10美元/盎司，税前利润可能增加3亿日元 [29] - 若全球BEV需求再次加速，公司的铜、镍和正极材料产品需求将增加，股价可能获得动力 [32]