涉及的行业与公司 * 公司为京东及其港股代码9618 HK [1] * 行业为中国电子商务与物流行业 [7] 核心观点与论据 财务业绩与展望 * 公司预计四季度家电业务面临高基数挑战 去年12月家电行业增长39% 京东增速更高 [1] * 公司预计一季度收入压力将边际减小 因基数正常化及明年可能恢复全国性补贴 [1] * 高盛预测公司总收入从2024年的11588亿人民币增长至2027年的14727亿人民币 [7] * 高盛预测公司EBITDA从2024年的515亿人民币波动至2027年的572亿人民币 [7] * 高盛预测公司每股盈利从2024年的3169元波动至2027年的3238元 [7] 业务运营与战略 * 外卖用户与零售业务交叉销售健康 50%的外卖用户群购买了核心零售的B2C产品 [2] * 三季度季度活跃用户和购物频率同比增长40% [2] * 外卖业务带来了高频新用户 [2] * 公司预计外卖亏损将在四季度环比收窄 重点提升单位经济效益和维持订单规模 [3] * 单位经济效益改善主要依赖补贴效率优化 广告系统正逐步改善 [3] * 若不计算为全职骑手支付的社保 其单位履约成本并不显著高于竞争对手 [3] * 公司将通过七鲜厨房/咖啡更深探索食品供应链 [3] * 京喜业务是新增用户的主要驱动力 持续渗透低线城市且用户留存率健康 [20] * 公司预计京喜业务四季度亏损将环比增加 由营销和履约费用驱动 [20] * 双十一活动对四季度GMV贡献占比变小 平台转向日常价格竞争力和持续全年价值 [22] 投资建议与估值 * 高盛给予京东买入评级 12个月目标价美股43美元 港股169港元 上行空间约48-50% [1][21] * 看好其领先的零售商规模 独特的1P在线直销+平台模式 以及行业领先的仓储供应链能力 [21] * 近期外卖进展应能创造粘性用户流量和增加频率 驱动可持续增长 [21] 其他重要细节 各业务板块表现 * 七鲜厨房目前日均订单1-2千单 平均售价约15-20元人民币 [25] * 日用百货品类增长超越行业 市场渗透率提升 目前市场份额为低个位数 [25] * 从外卖到日用百货的交叉销售健康 但由于低客单价产品组合 其GMV贡献不显著 [25] * 整体客单价下降 原因包括聚焦提供更便宜产品 日用百货订单组合增加 以及京喜订单贡献提升 [26] * 京喜的客单价与拼多多水平相似 [26] 公司策略与技术应用 * 公司不打算显著提高广告变现率 而是聚焦改善流量分配算法 广告技术和商户投资回报率 [27] * 公司已在多种场景应用AI 包括AI搜索和推荐算法以提升第三方商户的广告技术投资回报率 [28] 风险因素 * 关键风险包括中国电商/外卖市场竞争比预期激烈 线上GMV增长放缓及家电业务面临高基数对比 [31] * 若京东无法实现预期增长 其预测存在下行风险 [31] * 京东零售利润率波动 因公司持续投资于价格竞争力/用户体验/第三方生态 [31]

报告行业投资评级 - 对阿里巴巴集团（BABA/9988.HK）的评级为买入（Buy），基于SOTP的12个月目标价为每股美国存托凭证（ADS）159美元/每股港股154港元（基于2026财年预期）[1][2][11] 报告的核心观点 - 持续看好阿里巴巴作为多个即将到来的公司特定/行业驱动因素的主要受益者，包括对核心业务（电子商务 + 云）的投资以重新点燃增长、作为中国最大的超大规模云计算服务提供商在多年的人工智能/云领域的上行潜力、潜在的国内政策（任何进一步的消费刺激措施）以及持续的人工智能驱动的广告技术升级推动客户管理收入（CMR）/稳定淘宝天猫的利润，还有股东回报（3年股票回购计划 + 年度股息）[2] 根据相关目录分别进行总结 投资者关注重点及讨论话题 - 云业务：受益于人工智能计算需求，收入加速增长的可见性强，长期来看推理、MaaS和AI代理业务增长强劲；通过“一云多芯”战略，人工智能资本支出目标维持在380亿元人民币不变；在利润率方面，公司指出研发的增量成本包括员工成本以及为AI代理的训练和开发周期部署的芯片成本[1] - 淘宝天猫集团：在投资改善用户体验的同时，客户管理收入（CMR）实现健康增长；即使在技术服务费推出一年后（自2024年9月起），鉴于使用“全站推”（QZT）新广告技术产品的商家渗透率上升以及国内市场份额的稳定，公司对CMR的健康增长仍充满信心；在淘宝天猫集团的息税前利润（EBITA）增长方面，公司旨在保持对用户体验投资的灵活性，同时保持成本纪律[1] - 即时购物/本地服务：公司认为饿了么是关键的基础设施网络，因为即时零售作为一个增长领域非常重要；淘宝天猫和本地服务集团正在共同推动即时购物投资，鉴于竞争态势的变化，投资规模具有灵活性；关于即时零售的潜在交叉销售机会，公司指出最近淘宝应用内的按需订单达到每日1000万单，同时现有用户的参与度也在提高[1] 其他关键要点 - 阿里云：在增长轨迹方面，3月季度推理业务增长快于训练业务；MaaS收入也以相对较快的速度增长；AI代理方面，通过将MCP应用于不同工具，由于供不应求，公司将努力获取足够的供应[9] - 淘宝天猫集团：从人工智能角度来看，预测营销、广告素材生成和消费者端人工智能（AI代理购物）将是推动CMR的关键驱动力[10] 估值相关数据 |指标|详情| | ---- | ---- | |市场估值|市值3206亿美元，企业价值2853亿美元[14]| |营收预测|预计2025财年至2028财年营收分别为9963.47亿元、10805.36亿元、11803.66亿元和12923.55亿元人民币[11][14]| |盈利预测|预计2025财年至2028财年EBITDA分别为2023.25亿元、2266.83亿元、2539.65亿元和2880.10亿元人民币；预计2025财年至2028财年EPS分别为65.81元、74.10元、82.95元和88.19元人民币[11][14]| |估值倍数|预计2025财年至2028财年P/E分别为10.1倍、11.8倍、10.5倍和9.9倍；预计2025财年至2028财年P/B分别为1.6倍、2.0倍、1.9倍和1.8倍[14]| |股息收益率|预计2025财年至2028财年股息收益率分别为2.0%、1.6%、1.8%和2.0%[14]| |其他指标|预计2025财年至2028财年净债务/EBITDA（不包括租赁）分别为 -1.8倍、 -1.6倍、 -1.5倍和 -1.3倍；预计2025财年至2028财年CROCI分别为14.7%、15.7%、17.1%和18.7%；预计2025财年至2028财年FCF收益率分别为5.5%、6.4%、7.5%和7.9%[14]|

报告行业投资评级 - 对阿里巴巴集团（BABA/9988.HK）的评级为买入 [10] 报告的核心观点 - 阿里巴巴业绩稳健，客户管理收入增长12%、淘宝天猫集团EBITA增长8%超预期，云业务收入增长18%、每股收益增长23%符合预期 [1] - 股价盘前下跌5%，可能因买方对人工智能云发展期望高、此前股价表现好 [1] - 业绩电话会议重点关注人工智能资本支出和云战略、淘宝天猫增长和利润率前景、国际电商投资规模和非核心业务减亏、资本支出与股东回报平衡等方面 [2][9] 各部分总结 财务数据 - 2025财年第四季度总营收2364.54亿元，同比增长7%，略低于预期 [12] - 客户管理收入710.77亿元，同比增长12%，超预期 [12] - 云智能集团收入301.27亿元，同比增长18%，符合预期 [12] - 非GAAP每股收益12.52元，同比增长23%，略低于共识数据 [12] 各业务板块表现 - 淘宝天猫集团：客户管理收入增长加速至12%，EBITA同比增长8%，均超预期 [1] - 阿里云：收入同比增长18%，但因再投资扩大规模领导地位，利润率低于预期 [1] - 本地生活服务集团：收入同比增长10%至161亿元，调整后EBITA亏损同比收窄 [13] - 阿里巴巴国际数字商业集团：收入336亿元，同比增长22%，调整后EBITA亏损收窄 [13] - 其他业务：总收入540亿元，同比增长5%，调整后EBITA亏损收窄 [13] 资本支出与股东回报 - 资本支出从12月季度的320亿元降至240亿元，同比增长两倍 [1] - 3月季度回购6亿美元，宣布派发总计46亿美元的年度和特别股息 [1] 估值与目标价 - 12个月目标价：ADR为159美元，H股为154港元，较当前价格分别有18.6%和19.5%的上涨空间 [15]

报告行业投资评级 - 对PDD Holdings维持买入评级 [1][2][10][12] 报告的核心观点 - 自5月2日起美国对从中国/香港发货的低价值包裹实施三位数百分比的最低关税后，Temu已停止其美国网站上的全托管直航产品服务，预计Temu美国GMV下降，业务向本地商家和本地仓库转移加速 [1][2][19] - 虽调整Temu美国GMV预测并下调PDD整体营收，但12个月目标价维持152美元不变，因仅对Temu非美国业务估值，且当前股价被低估，预计2025年下半年国内盈利逐步稳定 [2][19][21] - 预计投资者对PDD的关注焦点将转向欧洲最低关税政策和ADR退市规则相关政策 [19] 根据相关目录分别进行总结 关键数据 - 市值1686亿美元，企业价值1071亿美元，3个月平均每日交易量12亿美元 [7] - 预计2024 - 2027年营收分别为3938.361亿、4160.692亿、4259.486亿和4774.613亿元人民币，EBITDA分别为1196.968亿、1237.269亿、1625.958亿和1881.902亿元人民币 [7] 比率与估值 - 2024 - 2027年P/E分别为11.1、9.8、7.7和6.6倍，P/B分别为4.4、2.8、2.1和1.6倍，FCF收益率分别为11.7%、12.0%、13.7%和16.8% [12] 增长与利润率 - 2024 - 2027年总营收增长率分别为59.0%、5.6%、2.4%和12.1%，EBITDA增长率分别为79.8%、3.4%、31.4%和15.7%，EPS增长率分别为76.8%、0.3%、26.5%和17.4% [13] 价格表现 - 截至2025年5月5日收盘，3个月、6个月和12个月的绝对回报率分别为0.6%、 - 9.3%和 - 20.9%，相对纳斯达克综合指数回报率分别为 - 0.3%、 - 15.1%和 - 35.7% [14][15] 财务报表 - 预计2025 - 2027年活跃买家LTM分别为9.19亿、9.22亿和9.23亿，国内GMV分别为54555.99亿、59112.73亿和62135.65亿元人民币 [27] - 预计2025 - 2027年Temu GMV分别为504.85亿、530.19亿和697.64亿美元，美国GMV分别为185.42亿、190.52亿和211.72亿美元 [27][28] 估值方法 - 12个月基于SOTP的目标价为152美元，对2025年拼多多国内核心利润采用12倍P/E估值，对多多买菜采用12倍P/E估值，对Temu（除美国）采用15倍P/E估值 [21][31]