纪要涉及的行业或公司 * 宏观经济与贸易[1][2][3] * 房地产行业[11][12][31] * 制造业（特别是电气设备、机械器具、车辆等）[4][6][8] * 大宗商品与原材料行业（矿物燃料、矿物质、有色金属等）[6][8][13] * 消费行业（家电、乘用车、酒店等）[13] * 基建与建材行业（钢材、水泥等）[13] * 金融与债券市场[14][62][67] 核心观点和论据 **1 宏观经济与贸易顺差** * **商品贸易顺差创历史新高**：2025年1-11月中国海关口径商品贸易顺差为10758亿美元，同比增速为21%[4] * **顺差扩大的结构性原因**：出口上升（1-11月金额34147亿美元，同比上升1746亿美元，增速5.4%）和进口下降（1-11月金额23388亿美元，同比下降130亿美元，增速-0.6%）共同推动[4] 金融周期下行导致社会资源配置向高端制造业倾斜，技术进步提速，叠加房地产调整降低非贸易品价格，从而降低贸易品中间投入成本，促进出口[3] 私人部门去杠杆抑制需求，制造业升级提升国产化程度，带动进口下降[3] * **经常账户失衡不显著**：截至2025年9月的滚动12个月，经常账户差额与GDP之比为3.4%，低于2007年9月的10.2%[5] 主要因服务贸易持续逆差，使得BOP口径经常账户差额/GDP低于货物贸易差额/GDP[5] * **顺差主要来源地与产品**：顺差主要来自中国香港（2732亿美元）、欧盟（2669亿美元）、美国（2570亿美元）、东盟（2461亿美元）[5] 顺差主要产品为电气设备（3527亿美元）、机械器具（3207亿美元）、车辆及附件（1829亿美元）[6] 相较于2017年同期，顺差增长最多的产品也是电气设备（增加2310亿美元）、车辆及附件（增加1939亿美元）和机械器具（增加1298亿美元）[8] * **贸易摩擦风险**：贸易顺差上升可能带来涉华贸易救济立案数量上升，2024年立案199件，较2023年的87件大幅上升，2025年截至12月22日为150件，较2024年有所下降[4] **2 房地产行业现状** * **景气指数边际抬升**：中金房地产景气指数为95.4，较前周95.1有所抬升，其中销售指数（91.2）和融资指数（96.7）回升，供给指数（98.4）下降[11] * **销售降幅边际收窄**：12月20日-26日，30城新房销售面积较2019年同期降幅收窄至-41.2%（前周-49.0%），15城二手房销售面积较2019年同期降幅收窄至-13.9%（前周-18.9%）[11] 样本城市商品房成交面积同比跌幅收窄至36.8%[13] * **土地市场依然低迷**：12月15日-21日，300城宅地规划建筑面积成交较2019年同期降幅走阔至-39.6%（前周-28.4%），土地流拍率上升至1.7%（前周0.5%）[12] * **融资边际改善**：12月22日-28日，房企境内信用债净融资额负增幅度收窄至-8.9亿元（前周-21.5亿元）[12] **3 其他高频经济活动** * **生产活动偏弱**：25省发电耗煤量同比-7.3%，降幅持续扩大[13] 贸易商建筑钢材成交量同比-11.4%，水泥出库量同比-13.9%，降幅比11月均有收窄，但基建水泥直供量降幅略有扩大[13] * **部分工业品价格上涨**：南华工业品指数周环比上涨2.8%，白银、镍、铜等有色金属及部分化工品价格大幅上涨[13] * **外需相关指标强劲**：交通部监测港口集装箱吞吐量（4周移动平均）同比增长9.1%，保持较高增速[13] * **内需消费疲软**：4类大家电零售额（4周移动平均）同比-35.5%，乘用车零售量（4周移动平均）同比-11.5%，降幅均扩大[13] 11月下旬以来酒店入住率持续低于去年同期，价格同比降幅扩大[13] * **金融市场流动性**：银行间流动性收紧，R007上升2个基点至1.53%，高于央行7天逆回购利率1.40%[14] 国债收益率曲线短端下移（1年期下行6个基点至1.29%），长端上移（10年期上行1个基点至1.84%）[14][67] 其他重要但可能被忽略的内容 * **制造业进口依赖度下降**：中国制造业进口占总产出的比重由2012年的11.3%下降至2024年的7.4%，反映国内制造业竞争优势上升和国产化程度提高[4] * **主要贸易逆差来源**：商品贸易逆差主要来自中国台湾（-1334亿美元）、澳大利亚（-477亿美元）、韩国（-373亿美元）[5] 以及矿物燃料（-3544亿美元）、矿物质（-2395亿美元）等资源品[6] * **与2017年相比的贸易结构变化**：相较于中美贸易摩擦前的2017年同期，2025年1-11月对东盟、欧盟的贸易顺差分别大幅增加2034亿美元和1845亿美元，而对美国贸易顺差仅小幅上升46亿美元[5] 矿物燃料、矿物质等产品的贸易逆差显著扩大[8] * **统计口径差异**：国际收支（BOP）口径与海关口径的货物贸易数据存在差异，部分原因与全球生产安排（如无工厂制造）下的进出口记录方式有关[7]

中国商品贸易顺差分析 - 截至2025年9月，滚动12个月的经常账户差额与GDP之比为3.4%，低于2007年9月的10.2%，外部失衡不显著 [2][4] - 金融周期下行推升贸易顺差，资源配置向高端制造业倾斜、技术进步及房地产调整降低贸易品成本，促进了出口，同时私人部门去杠杆和制造业国产化抑制了进口 [2] - 2025年1-11月海关口径商品贸易顺差达10758亿美元，创历史新高，同比增速为21% [3] - 同期出口金额为34147亿美元，同比上升1746亿美元，增速5.4%；进口金额为23388亿美元，同比下降130亿美元，增速-0.6% [3] - 截至2025年9月的滚动12个月贸易顺差占GDP比重为6.0%，同比上升1.3个百分点，其中出口上升贡献0.6个百分点，进口下降贡献0.7个百分点 [3] - 国内制造业竞争优势上升，制造业进口占总产出的比重从2012年的11.3%下降至2024年的7.4% [3] - 贸易顺差上升伴随涉华贸易救济立案数量增加，2024年为199件（2023年为87件），2025年截至12月22日为150件 [3] 贸易差额分区域情况 - 2025年1-11月中国大陆商品贸易顺差主要来源地区为中国香港（2732亿美元）、欧盟（2669亿美元）、美国（2570亿美元）、东盟（2461亿美元） [4] - 同期对中国台湾（-1334亿美元）、澳大利亚（-477亿美元）、韩国（-373亿美元）、俄罗斯（-195亿美元）、日本（-43亿美元）呈现商品贸易逆差 [4] - 与中美贸易摩擦前的2017年1-11月相比，2025年同期顺差上升较多的地区是东盟（增加2034亿美元）、欧盟（增加1845亿美元）、其他地区（增加1134亿美元） [4] - 顺差下降较多的地区是中国台湾（减少325亿美元）、俄罗斯（减少217亿美元）；对美国贸易顺差变化不大，小幅上升46亿美元 [4] 贸易差额分产品情况 - 2025年1-11月商品贸易顺差主要产品为HS85电气设备（3527亿美元）、HS84机械器具（3207亿美元）、HS87车辆及附件（1829亿美元）、HS94家具（1044亿美元）、HS98未分类商品（974亿美元） [5] - 同期贸易逆差主要产品为HS27矿物燃料（-3544亿美元）、HS26矿物质（-2395亿美元）、HS71首饰硬币（-640亿美元）、HS74铜及其制品（-505亿美元）、HS12子仁及果仁（-494亿美元） [5] - 与2017年1-11月相比，顺差上升较多的产品是HS85电气设备（增加2310亿美元）、HS87车辆及附件（增加1939亿美元）、HS84机械器具（增加1298亿美元）、HS98未分类商品（增加1057亿美元）、HS39塑料制品（增加760亿美元） [5] - 顺差下降较多的产品是HS27矿物燃料（减少1643亿美元）、HS26矿物质（减少1255亿美元）、HS71首饰硬币（减少194亿美元）、HS74铜及其制品（减少193亿美元）、HS03水产品（减少127亿美元） [5] 房地产高频数据跟踪 - 中金房地产景气指数抬升至95.4（前周95.1），其中销售指数（91.2）和融资指数（96.7）回升，供给指数（98.4）下降 [6] - 12月20日-26日，30城新房销售面积较2019年同期降幅收窄至-41.2%（前周-49.0%），二线降幅收窄至-29.8%（前周-49.2%），一线和三线降幅走阔 [6] - 同期15城二手房销售面积较2019年同期降幅收窄至-13.9%（前周-18.9%） [6] - 12月09日-15日，二手房出售挂牌价指数同比为-6.3%（前周-6.2%），挂牌量指数同比为-90.1%（前周-90.5%） [6] - 12月15日-21日，300城宅地规划建筑成交面积较2019年同期降幅走阔至-39.6%（前周-28.4%），土地平均溢价率持平于2%，流拍率升至1.7%（前周0.5%） [7] - 12月22日-28日，房企境内信用债净融资负增幅度收窄至-8.9亿元（前周-21.5亿元） [7] 其他高频经济数据跟踪 - 12月第4周，菜篮子产品批发价格200指数周环比-0.5%，蔬菜价格下跌，水果价格上涨 [8] - 11月下旬以来酒店入住率持续低于去年同期，价格同比降幅扩大 [8] - 4类大家电零售额（4周移动平均）同比-35.5%，乘用车零售量（4周移动平均）同比-11.5%，降幅均扩大 [8] - 样本城市商品房成交面积同比跌幅收窄至36.8%；二手房挂牌价4周累计环比跌幅从11月以来收窄 [8] - 南华工业品指数周环比上涨2.8%，白银、镍、铜等有色金属及部分化工品价格大幅上涨 [8] - 港口集装箱吞吐量（4周移动平均）同比增长9.1%，保持高增速 [8] - 贸易商建筑钢材成交量（4周移动平均）同比-11.4%，水泥出库量（4周移动平均）同比-13.9%，降幅比11月收窄，但基建水泥直供量降幅略有扩大 [8] - 25省发电耗煤量同比-7.3%，降幅持续扩大 [8] - 银行间流动性收紧，R007上升2个基点至1.53%，1年期国债收益率下行6个基点至1.29%，10年期国债收益率上行1个基点至1.84% [8]