PresentationOkay. We're going to get started. I think -- yes. Okay. So starting the morning today, we're happy to have Clorox. We're joined by Linda Rendle, Chair and CEO; and Luc Bellet, CFO. Linda, welcome back. And Luc, I hope this is the first of many visits to our conference. So thank you for being here. Linda, I think you had a few comments that you wanted to start with before we get into Q&A.Linda RendleCEO & Chairman Perfect. Thanks for having us here again, Lauren. Great to be here, back-to-school ...

业绩总结 - 2025年第二季度净销售额增长1.0%，有机销售额增长1.8%，其中因私人品牌宠物销售下降造成0.6%的负面影响[11] - 基础业务每股收益（EPS）增长1%[11] - 预计2025年净销售额增长将为低个位数，包括外汇的平稳至低个位数负面影响[16] - 预计2025年每股收益（EPS）预计将低个位数增长[16] 用户数据 - 全球牙膏市场份额按销量同比上升20个基点[11] 未来展望 - 预计2025年有机销售额增长将在2%至4%的低端，受计划退出私人品牌宠物销售的影响[16] - 预计2025年毛利率将大致持平[16] - 公司正在加速变革，以实现2030年的增长目标[78] 新产品和新技术研发 - 宣布了一项为期三年的新生产力计划，预计将导致累计税前费用在2亿至3亿美元之间[13] 财务状况 - 2024年自由现金流创下纪录，金额为数十亿美元[36]

公司业务模式与市场定位 - 宝洁公司拥有庞大且多元化的产品组合 涵盖美容 剃须 医疗保健和家居护理等领域 通过规模和广度优势实现增长[2][4] - 高露洁公司在口腔护理领域占据领先地位 美国牙膏市场份额达32.7% 手动牙刷市场份额达42.3% 专注于专业化和新兴市场渗透[2][8] - 宝洁采用"不可抗拒的优越性"战略 聚焦产品性能 包装 传播 零售执行和价值五大维度推动高端化和品类扩张[5] - 高露洁通过Hill's品牌拓展宠物营养业务 收购Prime100新鲜宠物食品加强业务多元化[10] 财务表现与运营数据 - 宝洁2025财年有机销售额同比增长2% 十大品类中有九个实现增长 生产效率节约27亿美元用于创新和品牌建设[7] - 高露洁2025年第二季度净销售额51亿美元 有机销售额同比增长1.8% 广告支出占销售额比例维持在13.3%[11] - 宝洁2026财年销售和每股收益共识预期分别为同比增长3.2%和2.3% 过去30天每股收益预期下调1美分[12][15] - 高露洁2025年销售和每股收益共识预期分别为同比增长1.4%和2.2% 过去30天每股收益预期上调1美分[13][15] 估值与股价表现 - 宝洁股价年内下跌6.3% 前瞻12个月市盈率22.23倍 低于五年中位数23.61倍[17][19] - 高露洁股价年内下跌7.5% 前瞻12个月市盈率21.85倍 低于五年中位数24倍[17][19] - 两家公司当前估值均低于历史水平 为长期投资者提供更具吸引力的入场点[21][22] 增长战略与创新举措 - 宝洁针对家庭和女性等关键人群 加强健康和卫生品类布局 运用数字工具和人工智能提升营销效率[6] - 高露洁推出差异化产品 包括欧洲的高级美白和抗敏感牙膏 亚洲非洲的创新配方 并重新推出Protex肥皂和Suavitel织物柔软剂等经典品牌[9][10] - 两家公司都在加大人工智能 数据分析和全渠道需求生成的投资 以提高营销效率并扩大数字和电子商务平台增长[6][10] 投资价值比较 - 宝洁凭借规模优势和多元化组合提供防御性稳定性 是消费必需品行业的基石防御型股票[4][7][22] - 高露洁在短期执行力和韧性方面获得更强信心 估值相对更具吸引力 在口腔护理 个人护理和宠物营养领域增长机会受到认可[15][24] - 两家公司目前均获得Zacks第三级(持有)评级[25]

**行业与公司** 涉及中国经济整体及多个关键行业 包括房地产 制造业 基础设施 出口贸易 消费零售 银行业等[1][4][50] **核心观点与论据** **经济增长与预测** * 2025年实际GDP增速预计为4.7% 低于2024年的5.0%和2023年的5.4%[2] * 2024年增长呈现季度波动 Q1超预期 Q2降温且未达预期 Q3仍疲弱 Q4出现反弹 2025年H1因出口前置 以旧换新补贴和较早的财政支持而保持强劲 H2因H1积极因素逆转及持续的房地产低迷而显著放缓[3][8] * 增长驱动力不均 消费复苏疲软 基础设施投资保持强劲 企业资本支出将放缓 出口在2025-26年预计走弱[50][51] **房地产行业深度下滑** * 房地产活动持续但收窄下滑 2025年销售 新开工和房地产投资预计分别下降5-10% 10-15%和5-10% 较2024年（-13% -23% -11%）有所改善但依然疲弱[51][52] * 房地产固定资产投资在2025年7月同比大幅下降17.0%[3] * 政策宽松已实施 包括降低二套房最低首付至15% 降低现有抵押贷款利率约50个基点 一线城市大幅放松限购 提供4万亿人民币的白名单信贷额度支持保交楼 以及通过货币化安置进行100万套城中村改造[18] * 银行对房地产行业的信贷风险敞口巨大 截至2022年底达57.7万亿人民币 占银行贷款总额的27%[63] **贸易与关税冲击** * 2024年出口强劲增长（以美元计BoP基础增长7.2%） 但2025年预计增速大幅放缓至1.0%[2] * 前所未有的额外关税上调 57%的中国商品面临20%+10%的关税上调[24] * 供应链转移持续 74%的企业已将部分生产转移到海外 平均转移47%的产能 日本和东盟经济体是最受青睐的目的地[43][45] * 中国在美国的市场份额自2017年以来急剧下降但在全球出口中保持稳定[36] **政策刺激措施** * 货币与信贷政策：2024年进行30/50个基点的回购/MLF利率下调 125个基点存款准备金率下调 2025年预计进一步降息超过30个基点 降准50-100个基点 信贷增长因政府债券发行强劲而反弹[150][151][153] * 财政政策：2025年广义财政赤字（Augmented Fiscal Deficit）预计扩大1.5-2.0个百分点 包括4%的官方赤字 大规模特别国债和地方政府债券[18][158] * 地方政府债务化解：宣布6万亿人民币的地方债务额度增加和4万亿人民币的特别国债用于债务置换[18] * 消费刺激：以旧换新补贴从1500亿人民币翻倍至3000亿人民币 提高城乡基本养老金支付水平16%（400亿人民币） 增加居民医疗保险财政补贴4-5%（350-400亿人民币） 创设5000亿人民币的央行再贷款工具支持服务消费和养老[18][19] **消费复苏疲软** * 零售销售增长乏力 2025年7月同比增长3.7%[3] * 关键制约因素包括收入增长恢复一半 青年失业率高企 负财富效应 消费者信心疲弱[96] * 疫情期间（2020-24年）积累了6.6万亿人民币的超额储蓄 但释放有限[101] **基础设施与制造业投资** * 基础设施固定资产投资（FAI）在2025年7月同比意外下降2.0% 但全年预计保持8-10%的强劲增长[3][118] * 制造业FAI增长放缓 2025年7月同比下降0.3%[3] * 企业资本支出预计正常化至6-7% 政策支持设备更新 创新和绿色经济[131] **通胀与汇率** * CPI平均值预计从2024年的0.2%降至2025年的-0.2% 陷入轻微通缩 PPI预计在较长时间内保持深度同比下滑[142] * 人民币兑美元汇率预计在7.0-7.3区间波动 2025年底目标为7.10[2][198] **其他重要内容** **金融稳定与杠杆** * 宏观杠杆率预计在2025年增加12个百分点 部分原因是名义GDP疲弱[175] * 资本流动呈现新常态 经常账户盈余可观 但存在大量资金流入和流出 近期证券投资流动和外国直接投资（FDI）下降面临压力[181][186] **产能过剩与工业利润** * 工业利润面临挑战 2024年下降3.3% 2025年迄今下降1.8%[134] * 工业产能利用率在2025年Q2为74.0% 较2019年水平下降2.6个百分点[138] * 出现关于产能过剩和“内卷化竞争”的辩论 政策应对可能包括更全面和市场化的措施 与2015-16年主要针对煤炭和钢铁的行政措施不同[138] **长期主题与挑战** * 增长动力转变：创新 产业向价值链上游移动 绿色经济 走出去[150][204][209] * 其他长期挑战包括共同富裕 人口结构挑战 进一步开放与改革 地缘政治[150]

全国民营企业500强整体表现 - 2025年榜单入围门槛提升至270.23亿元，营业收入总额43.05万亿元，较上年增长2.72% [1] - 105家企业迈入千亿俱乐部，11家企业营收突破5000亿元 [1] - 净利润合计1.80万亿元，同比增长6.48%，资产总额51.15万亿元，同比增长2.62% [1] - 361家企业收入实现增长，380家企业资产较上年增加 [1] 制造业主体地位与研发投入 - 制造业企业占比近七成，营业收入达29.63万亿元，同比增长7.66% [1] - 研发投入达0.80万亿元，同比增长7.54% [1] - 500强企业研发费用总额1.13万亿元，平均研发强度2.77%，拥有有效专利72.16万件，同比增长8.23% [5] 地区分布特征 - 浙江、江苏、广东、山东四省共有299家企业上榜，占比接近六成 [1] - 广东51家企业入围，同比增加1家，总数位列全国第三 [1][2] - 深圳以25家企业领先，广州8家，佛山7家，惠州4家，东莞和珠海各2家 [2] 广东企业表现亮点 - 华为、比亚迪、腾讯跻身前十，营收均超过6000亿元 [2] - 广东千亿俱乐部企业达12家，包括美的、顺丰、格力、TCL等 [2] - 新入榜广东企业7家，涉及新能源电池、循环利用、新材料等领域 [3] 深圳企业创新引领 - 华为、腾讯、比亚迪包揽研发投入榜单前十中的三席 [5][6] - 华为全球持有有效专利超15万件，腾讯专利申请超8.8万件，比亚迪聚焦新能源关键技术 [6] - 腾讯以591.87亿元纳税额位居全国民营企业榜首 [6] 产业格局与政策协同 - 深圳突出信息通信、新能源、互联网，佛山东莞聚焦装备制造和家电，惠州崛起电子信息产业 [2] - 广东政策目标到2027年制造业增加值占比超35%，形成10个以上万亿级产业集群 [4] - 500强企业合计提供1109.12万个就业岗位，比亚迪员工数量超过77万人 [6][7]

东方甄选 - 高盛下调公司2026至2027财年GMV预测1%至3% 上调收入预测最多10% 上调2026至2027财年经调整净利润率预测0.2%和1% 目标价升至9港元 维持沽售评级 [1] 泡泡玛特 - 中信里昂预计公司2025至2027年销售额增长14%、12%、12% 经调净利润增长23%、20%、20% 目标价升至368港元 维持跑赢大市评级 [1] 快手 - 交银国际小幅上调今明两年经调净利润预期 看好泛货架等多场域电商复购及AI技术商业化 目标价升至90港元 维持买入评级 [1] 小米集团 - 华安证券预计2025/2026/2027年公司收入4781/6182/7320亿元 经调整净利润411/593/724亿元 维持买入评级 [2] 蔚来 - 摩根士丹利认为股价上涨与投资者正面态度相关 ES8订单强劲预示10月起月均销量或达4万至5万辆 H股目标价50.7港元 维持增持评级 [3] 布鲁可 - 中金公司称2025年上半年收入同比增长27.9%至13.4亿元 经调整净利润同比增长10% 海外业务收入大增899% 目标价135港元 维持跑赢行业评级 [4] 金斯瑞生物科技 - 海通国际称2025年上半年收入同比增长81.9%至5.19亿美元 持续经营业务经调整净利润同比增长509.6%至1.78亿美元 目标价24.62港元 维持优于大市评级 [5] 舜宇光学科技 - 国泰海通称2025年上半年净利润超市场预期15% 光学产品毛利率超30% 汽车电子业务收入同比增长18.2% 车载镜头全球份额超30% 目标价108.05港元 维持买入评级 [6] 百度集团 - 国泰海通称2025年第二季度经调整净利润48亿元超预期 非广告业务收入同比增长34%至100亿元 萝卜快跑无人驾驶服务超220万次同比增148% 目标价104港元 维持增持评级 [7][8] 美图公司 - 摩根士丹利将2025年净利润预测上调约11% 目标价升至15.7港元 重申增持评级 [8]

**纪要涉及的行业或公司** * 行业覆盖广泛 聚焦宏观经济及S&P 500成分股公司[3][6] * 重点提及的行业包括：信息技术（销售增长11%） 消费必需品（销售增长+1%） 非必需消费品（销售增长+4%）[11][15] * 具体提及的公司案例包括：福特（关税影响约8亿美元） 通用汽车（关税影响约11亿美元） 苹果（关税相关成本约8亿美元） 罗斯百货（关税影响每股0.11美元） 孩之宝（预计2025年关税支出6000万美元） 宝洁（预计2026年关税相关成本10亿美元税前） Kenvue（年度化影响约1.5亿美元） 卡特彼勒（预计Q3净成本逆风4-5亿美元） 迪尔（预计全年税前影响6亿美元） RTX（2025年净关税成本约5亿美元）[31] **核心观点和论据** * 公司收入与经济整体活动出现分化：S&P 500公司剔除能源后的实际收入同比增长4.8% 而实际GDP增长从2024Q4的2.5%放缓至2025Q2的2.0% 上半年年化增长率仅1.2% 分化原因包括S&P 500公司更高的国际销售敞口（受益于美元贬值）以及信息技术公司（增长11%）的权重过大 按不变汇率计算 S&P 500实际销售增长放缓至2.7% 而中小型公司收入为负增长[3][8][11] * 消费者健康情绪反弹但下半年前景挑战严峻：面向消费者的公司销售增长改善（必需品 median 增长+1% discretionary median 增长+4%） 盈利电话会中关于消费者的量化情绪指标部分反弹 然而 预计2025年下半年实际消费者支出增长仅为1%（年化） 原因包括实际收入增长放缓（预计2025年Q4/Q4增长1.5% vs 2024年2.3%） 就业增长疲软 关税推高通胀 以及2025Q4转移支付减少[3][6][15][19] * 关税从不确定性转为现实成本并影响企业行为：关于关税不确定性的讨论大幅减少 关税收入在第二季度大幅增长（6月达到3200亿美元年化） 许多公司报告关税挤压了利润率 企业采取多种缓解策略：约四分之三与供应商谈判或调整供应链 略超一半将成本转嫁给客户 略低于一半寻求其他成本节约 高关税敞口公司的价格公告指数上升更为明显[3][6][26][31][35] * OBBBA商业投资税收激励政策对资本支出的提振已被市场预期：7月4日签署的《One Big Beautiful Bill Act》中的商业投资税收激励政策可能提振资本支出 受益于资本支出增加的公司自大选以来职位空缺下降幅度小于上市公司平均水平 但由于该法案已被广泛预期 其对第二季度公司指引和分析师预测（S&P 500资本支出预期修订净额为负）的影响有限[3][4][6][42][44] * 劳动力市场再平衡完成：劳动力成本担忧降至十年低点 提及裁员的情况仍然稀少 这与初请失业金人数和JOLTS裁员数据处于低位发出的信号一致[20][22][23][24] **其他重要但可能被忽略的内容** * 盈利季节表现强劲：第二季度盈利同比增长11%（预期为4%） 60%的S&P 500公司盈利超出预期一个标准差以上（长期平均为48%） 58%的公司上调了全年盈利前瞻指引（历史平均为46% Q1仅为29%）[7] * 收入增长预测因收入群体而异：预计2025年实际收入增长底部和顶部收入五分位数组将表现不佳 预计2026年增长将回升至2.1%（Q4/Q4） 但医疗补助和SNAP福利削减可能拖累低收入家庭的实际收入增长[19] * 企业应对关税的其他方式：一些公司表示计划通过减少招聘 削减人员编制或追求劳动生产率提升举措（如投资AI解决方案）来降低成本 受关税和政策不确定性影响较大的公司今年大幅减少了职位空缺 但最近几个月略有反弹[34][37][38] * 价格传递的证据：8月S&P Global美国PMI调查的评论同样强调公司报告“将关税相关成本增加转嫁给客户的越来越多” Cavallo等人的研究发现 在过去几个月中 受关税影响的商品价格 disproportionately 上涨[33][36]

3M公司消费者业务表现 - 消费者业务2025年第二季度收入12.7亿美元 同比近乎零增长[1] - 包装业务和汽车OEM业务持续疲软 欧美汽车产量低迷拖累业绩[2] - 零售商限制补库存活动 导致多个消费品类需求下降[3] 3M公司产品与市场动态 - 新推出Scotch-Brite/ScotchBlue/Command/Filtrete品牌产品 因零售需求疲弱未显著提升销售[3] - 安全与工业部门表现强劲 个人安全/屋面颗粒/工业胶带/磨料/电气市场驱动增长[4] - 服务改进及广告投入增加 预计短期内支撑业绩[4] 同业公司业务对比 - 霍尼韦尔能源与可持续发展部门收入同比增长15% 占公司总营收17.8%[5] - 卡莱尔建筑材料受益于重铺屋顶需求 欧美非住宅建筑市场销售增长[6] - 卡莱尔部门2025年第二季度收入同比微增0.6%[6] 股价与估值表现 - 公司股价过去一年上涨20.4% 同期行业涨幅仅3%[7] - 远期市盈率19.36倍 高于行业平均17.10倍[10] - 价值评分D级 盈利预期过去60天持续上调[11] 财务预期数据 - 2025年9月季度每股收益预期中值2.07美元[9] - 2025年全年每股收益预期中值7.92美元[9] - 2026年全年每股收益预期中值8.35美元[9]

核心观点 - 宝洁、埃克森美孚和强生三家公司凭借稳定现金流、持续增加股息以及跨行业多元化 构成理想的退休股息投资组合[1] - 投资策略强调股息增长历史、低波动性和适度派息比率 而非单纯追求高股息率[14] - 三家公司在各自行业具有防御属性：消费品必需性、能源抗周期能力和医疗需求稳定性[12] 行业覆盖与多元化价值 - 组合覆盖消费品、能源和医疗三大防御型行业 实现跨经济驱动因素的多元化[1][12] - 行业组合降低单一经济衰退对整体收入的影响风险[13] - 医疗行业需求不受经济周期影响 能源行业具备规模优势和现金流韧性 消费品行业提供经济衰退期稳定性[8][10][11] 宝洁公司分析 - 拥有53年连续股息增长记录 当前股息收益率2.7%[6] - 贝塔系数仅0.34 波动性约为整体市场的三分之一[6] - 派息比率约63% 平衡股东回报与业务再投资[6] - 旗下汰渍、吉列、帮宝适等品牌构成全球日常消费必需品的稳定需求[2][7] 埃克森美孚公司分析 - 保持42年连续股息增长记录 当前股息收益率3.7%[16] - 贝塔系数0.50 低于多数能源同业[16] - 派息比率约55% 即使在大宗商品价格疲软时期仍保持安全边际[16] - 作为全球最大油气公司之一 在勘探、炼化和化工领域具备多元化资产组合[8][9] 强生公司分析 - 创下62年连续股息增长记录 为市场最长记录之一 当前股息收益率约3%[17] - 贝塔系数0.59 在提供稳定性的同时保留长期增长潜力[17] - 派息比率45%-50% 合理平衡股东回报与研发再投资[17] - 2023年分拆消费者健康业务后 专注于制药和医疗器械核心领域[10] 财务指标比较 - 三家公司的派息比率均处于45%-63%合理区间 支持股息可持续性和未来增长空间[6][16][17] - 贝塔系数范围0.34-0.59 全部显著低于市场波动水平[6][16][17] - 股息收益率区间2.7%-3.7% 结合增长记录构成复合收益优势[6][16][17]

中国消费行业（H/A股）研究报告：新消费与旧消费的极化现象 行业与公司概述 * 行业聚焦中国消费市场的新旧消费分化现象[1] * 涉及公司包括泡泡玛特（Pop Mart）、老铺黄金（Laopu Gold）、毛戈平（Mao Geping）、东鹏饮料（Eastroc）、农夫山泉（Nongfu Spring）和蜜雪冰城（Mixue）等[5][8][12] 核心观点与论据 宏观背景与结构性失衡 * 中国经济呈现"停滞中的失衡"状态，表现为三大结构性失衡： * 商品化供给与挑剔消费者之间的错配[27][28] * 渠道/媒体变革与企业能力差距[31][33] * 社会预期与现实差距导致的"情感价值"需求上升[36][38] * 青年失业率维持在14.5%高位，消费者信心指数自2022年上海封城后大幅下滑[39][42] "365"分析框架 * **3大宏观主题**：供给、需求、中介渠道/媒体的结构性失衡[23][24] * **6大消费行为模式**： * 情感价值追求（多巴胺消费）[44][45] * 即时满足与碎片化愉悦[53][56] * IP/内容聚焦与亚文化兴起[67][69] * 她经济主导[82][88] * 品牌祛魅与新型叙事[94][95] * 升级与降级并存[99][103] * **5大新消费篮子**： * 情感价值（泡泡玛特盲盒等）[109][111] * 健康养生（无糖茶、户外运动）[113][119] * 成瘾性（能量饮料、电子烟）[119][121] * 性价比（蜜雪冰城）[124][125] * 新渠道（即时零售、会员店）[131][133] 新旧消费对比 * 新消费公司自2025年3月以来股价上涨约70%，旧消费基本持平[14][16] * 新消费平均市盈率溢价达71%（2024年以来）[17][19] * 2024年新消费收入增长85%，旧消费仅7%[20] 投资建议与个股分析 推荐标的 * **新消费**： * 泡泡玛特（9992 HK）：目标价370港元，2025年P/E 34x，预计2025年NPAT增长194%[8][184] * 老铺黄金（6181 HK）：目标价958港元，2025年P/E 25x，预计2025年NPAT增长237%[8][185] * **融合新元素的旧消费**： * 毛戈平（1318 HK）：目标价125港元，2025年P/E 41x[8][191] * 东鹏饮料（605499 CH）：目标价340元，2025年P/E 34x[8][187] * 农夫山泉（9633 HK）：目标价50港元，2025年P/E 33x[8][190] 谨慎看待 * 蜜雪冰城（2097 HK）：Underperform评级，目标价465港元，2025年P/E 30x[8][193] 风险因素 * **新消费特有风险**： * 可扩展性（小众市场局限）[167] * 生命周期（时尚风险）[168][171] * 监管（未成年人保护、盲盒赌博争议等）[174] * **市场流动性风险**： * 南向资金持有泡泡玛特、老铺黄金等公司30%左右的自由流通股[177][180] * **个股特定风险**： * 泡泡玛特Labubu系列二手价格波动[172] * 蜜雪冰城海外扩张受阻[194]