报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 山东药玻2024年营收、归母净利、扣非归母净利同比增长，2025年一季度营收同比略降但归母净利和扣非归母净利同比微增；公司为国内药用玻璃龙头，一致性评价和集采驱动中硼硅模制瓶持续放量，海外市场发展势头强劲，具备长期配置价值，但关税因素或影响出口及原材料硼砂进口成本，下调25 - 26年归母净利润预测并新增27年预测 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年实现营收51.3亿元、归母净利9.4亿元、扣非归母净利9.0亿元，同比分别增长2.87%、21.6%、21.9%，经营性净现金流11.7亿元，同比增长11.2%；2025Q1实现营收12.4亿元、归母净利2.2亿元、扣非归母净利2.1亿元，同比分别下降2.0%、增长1.3%、增长1.8%，经营性净现金流0.9亿元，同比下降69.4% [1] - 2024年模制瓶、棕色瓶、丁基胶塞、管制瓶营收分别为23.5亿元、11.6亿元、2.9亿元、2.1亿元，同比分别增长3.9%、3.5%、11.9%、5.0%；对应销量为37.5万吨、28.6万吨、62.2亿支、16.2亿支，同比分别下降0.4%、增长4.8%、增长15.4%、下降1.9% [2] - 2024年国内营收35.9亿元，同比增长0.5%，国外营收14.7亿元，同比增长8.3% [2] - 2024年毛利率31.7%，同比增加3.7pcts；销售、管理、财务、研发费用率分别为2.5%、4.2%、 - 0.7%、3.0%，同比分别变动 - 0.4、 + 0.4、 - 0.03、 + 0.2pcts，销售净利率为18.4%，同比增加2.8pcts [2] - 2025Q1毛利率30.2%，同比下降0.4pcts；销售、管理、财务、研发费用率分别为1.7%、3.3%、 - 0.5%、4.0%，同比分别变动 - 0.6、 - 1.1、 + 0.3、 + 0.8pcts，销售净利率为18.0%，同比增加0.6pcts [3] 盈利预测 - 下调公司2025 - 2026年归母净利润预测为10.32亿元、11.35亿元（下调12%、16%），新增2027年预测为12.57亿元 [3] 盈利预测与估值简表 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|4,982|5,125|5,517|5,949|6,456| |营业收入增长率|18.98%|2.87%|7.64%|7.83%|8.52%| |归母净利润（百万元）|776|943|1,032|1,135|1,257| |归母净利润增长率|25.48%|21.55%|9.46%|10.00%|10.74%| |EPS（元）|1.17|1.42|1.56|1.71|1.89| |ROE（归属母公司)（摊薄）|10.30%|11.78%|11.69%|11.66%|11.70%| |P/E|19|16|14|13|12| |P/B|2.0|1.8|1.7|1.5|1.4| [4] 其他财务指标预测表 - 包含利润表、现金流量表、资产负债表、盈利能力、偿债能力、费用率、每股指标、估值指标等多方面2023 - 2027年数据 [8][9][10][11]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [5] 报告的核心观点 - 看好公司中硼硅药玻的快速放量以及日用玻璃的企稳回升，预计2025、2026年归属净利润1.6、2.2亿元，对应PE26、19倍，给予买入评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年实现收入10.81亿，同比增长14.09%；归属净利润0.66亿，同比增长0.23%；折合Q4收入2.50亿，同比下降2.39%；归属净利润亏损440万，同比下降135.9% [2][4] - 2025Q1实现收入2.76亿，同比增长3.4%；归属净利润0.41亿，同比增长63.4% [2][4] 业务收入与盈利情况 - 2024年药玻玻璃实现收入4.7亿，同比增长15.02%，其中中硼硅药用玻璃瓶实现销售额3.9亿元，同比增长17.82%；耐热玻璃实现收入5.88亿，同比增长13.39% [7] - 2024年毛利率19.0%，同比提升1.6个pct，预计受原材料硼砂价格下跌影响；药用玻璃毛利率22.56%，同比下降0.63个pct；耐热玻璃15.71%，同比提升2.58个pct [7] - 2024年期间费率12.8%，同比提升1.9个pct，其中销售、管理、财务费率分别提升0.3、0.6、1.1个pct；最终2024年全年实现归属净利率6.1%，同比下降0.9个pct [7] - 2024Q4收入同比下降2.4%，预计医药行业需求承压；Q4毛利率16.8%，同比小幅下降1.0个pct；Q4期间费率提升5.5pct至18.7%，其中销售、管理、研发费率分别提升1.4、3.2、1.5个pct；最终实现归属净利率 -1.8%，同降6.6个pct [7] - 2025Q1收入同增3.4%，增速较2024Q4有所改善；2025Q1实现毛利率26.5%，同比提升5.7个pct，为2021年表现最好的Q1；2025Q1期间费率10.9%，提升0.5pct，其中财务费率提升0.4个pct，或主要为可转换债券利息影响；最终实现归属净利率14.7%，同比提升5.4个pct [7] 公司产品发展方向 - 公司最早从事低硼硅药用玻璃销售，后切入中硼硅领域，在管制瓶领域处领先地位；未来优势产品中硼硅管制瓶将继续扩张，产品横纵向扩张加速，中硼硅模制瓶有望放量，开始切入管制瓶上游拉管生产 [7] - 2024年4月底中硼硅模制瓶的注射剂瓶通过转A、10月输液瓶通过转A，后续随着其他客户的备案完成公司模制瓶有望进入放量周期 [7] 行业发展趋势 - 关联审批和仿制药一致性评价政策实施，促使医药行业供给侧改革，药用玻璃行业集中度有望加速提升，性能更优的中性药用玻璃替代进程有望加速 [7] - 2021年我国药用玻璃市场规模为286亿元，较上年同比增长11.7%，占医药包装的17%；2023年药用玻璃市场规模达到350亿元，预计到2026年，我国药用玻璃市场规模有望达到442亿元，2023 - 2026年的CAGR为8.51% [7] 财务报表及预测指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|1081|1386|1601|1831| |营业成本（百万元）|875|1084|1218|1383| |毛利（百万元）|205|302|383|449| |％营业收入|19%|22%|24%|24%| |营业税金及附加（百万元）|7|9|11|12| |％营业收入|1%|1%|1%|1%| |销售费用（百万元）|48|57|64|71| |％营业收入|4%|4%|4%|4%| |管理费用（百万元）|39|42|48|53| |％营业收入|4%|3%|3%|3%| |研发费用（百万元）|34|44|51|57| |％营业收入|3%|3%|3%|3%| |财务费用（百万元）|17|5|5|5| |％营业收入|2%|0%|0%|0%| |加：资产减值损失（百万元）|-10|-8|-8|-8| |信用减值损失（百万元）|-2|0|0|0| |公允价值变动收益（百万元）|1|0|0|0| |投资收益（百万元）|12|17|20|23| |营业利润（百万元）|72|169|234|285| |％营业收入|7%|12%|15%|16%| |营业外收支（百万元）|-1|0|0|0| |利润总额（百万元）|71|169|234|285| |％营业收入|7%|12%|15%|16%| |所得税费用（百万元）|5|14|19|23| |净利润（百万元）|66|156|215|262| |归属于母公司所有者的净利润（百万元）|66|156|215|262| |少数股东损益（百万元）|0|0|0|0| |EPS（元）|0.29|0.67|0.93|1.13| |经营活动现金流净额（百万元）|123|-268|109|138| |取得投资收益收回现金（百万元）|11|17|20|23| |长期股权投资（百万元）|-4|0|0|0| |资本性支出（百万元）|-209|1|1|1| |其他（百万元）|134|-25|0|0| |投资活动现金流净额（百万元）|-68|-7|21|24| |债券融资（百万元）|23|0|0|0| |股权融资（百万元）|0|-3|0|0| |银行贷款增加（减少）（百万元）|15|0|0|0| |筹资成本（百万元）|-24|-5|-5|-5| |其他（百万元）|-73|-1|0|0| |筹资活动现金流净额（百万元）|-60|-9|-5|-5| |现金净流量（不含汇率变动影响）（百万元）|-5|-284|125|157| |货币资金（百万元）|490|207|332|489| |交易性金融资产（百万元）|296|296|296|296| |应收账款（百万元）|208|266|307|351| |存货（百万元）|273|323|356|398| |预付账款（百万元）|17|21|23|26| |其他流动资产（百万元）|95|110|123|138| |流动资产合计（百万元）|1379|1221|1437|1698| |长期股权投资（百万元）|53|53|53|53| |投资性房地产（百万元）|0|0|0|0| |固定资产合计（百万元）|667|667|667|667| |无形资产（百万元）|70|70|70|70| |商誉（百万元）|0|0|0|0| |递延所得税资产（百万元）|0|0|0|0| |其他非流动资产（百万元）|187|212|212|212| |资产总计（百万元）|2356|2224|2439|2701| |短期贷款（百万元）|15|15|15|15| |应付款项（百万元）|183|0|0|0| |预收账款（百万元）|0|0|0|0| |应付职工薪酬（百万元）|16|0|0|0| |应交税费（百万元）|7|0|0|0| |其他流动负债（百万元）|116|40|40|40| |流动负债合计（百万元）|337|55|55|55| |长期借款（百万元）|0|0|0|0| |应付债券（百万元）|394|394|394|394| |递延所得税负债（百万元）|16|15|15|15| |其他非流动负债（百万元）|54|53|53|53| |负债合计（百万元）|802|517|517|517| |归属于母公司所有者权益（百万元）|1554|1707|1922|2184| |少数股东权益（百万元）|0|0|0|0| |股东权益（百万元）|1554|1707|1922|2184| |负债及股东权益（百万元）|2356|2224|2439|2701| |每股收益（元）|0.29|0.67|0.93|1.13| |每股经营现金流（元）|0.53|-1.15|0.47|0.59| |市盈率|51.79|26.36|19.09|15.69| |市净率|2.25|2.41|2.14|1.88| |EV/EBITDA|18.36|24.78|17.55|13.93| |总资产收益率|2.8%|7.0%|8.8%|9.7%| |净资产收益率|4.3%|9.1%|11.2%|12.0%| |净利率|6.1%|11.2%|13.4%|14.3%| |资产负债率|34.0%|23.3%|21.2%|19.2%| |总资产周转率|0.48|0.61|0.69|0.71| [13]

公司基本情况 - 公司代码600529 简称山东药玻 属于药用辅材及包装材料制造行业 部分产品属于玻璃包装容器制造[2] - 公司是国内药用玻璃行业龙头企业之一 与格雷斯海姆、肖特公司等大型企业共同占据主要市场份额[9] - 产品包括模制瓶、棕色瓶、安瓿瓶、管制瓶等玻璃瓶系列 以及丁基胶塞、铝塑盖等 形成完整包装产品体系 规格逾千种[10] 行业监管与发展 - 行业主管部门为国家药品监督管理局 实行药包材与药品关联审评审批制度[3] - 2016年完成从注册审批制向关联审评制度转变 药包材需在审批药品注册时一并审评[3] - 药用玻璃具有透明性、阻隔性、化学稳定性等优势 是医药产品不可替代的包装材料[5] - 国内药包材企业逾千家 头部企业效应明显 行业向规范化、规模化、集中化发展[7] 经营与财务数据 - 2024年营业收入51.25亿元 同比增长2.87% 归母净利润9.43亿元 同比增长21.55%[19] - 拟每10股派发现金3.20元 合计分配现金股利2.12亿元[1] - 采用以销定产模式 直销为主经销为辅 采购建立完善管理体系[13][16] - 主要原材料石英砂价格上涨 纯碱价格下降 煤炭等能源价格高位运行[11] 审计机构聘任 - 拟续聘中汇会计师事务所为2025年度审计机构 2024年审计费用105万元[22][32] - 中汇拥有694名注册会计师 2024年审计业务收入8.99亿元 证券业务收入4.56亿元[25][27] - 近三年受到行政处罚1次 监督管理措施9次 自律监管措施7次[29]

股份回购 - 2024年公司累计回购股份352.5万股，占总股本1.52% [1] - 2025年2月公司拟回购金额不低于5000万元不超过1亿元 [1] - 截至2025年3月末累计回购116.8万股占总股本0.50%，成交金额1875万元 [1] 中硼硅模制瓶业务 - 2024年4月通过国家药监局技术评审，可批量上市销售 [1] - 2025年2月新型全电熔炉窑炉成功点火，达产后年产1万余吨I类药用模制玻璃瓶 [1] - 国内中硼硅模制瓶供不应求，盈利能力较好，客户开拓推进中 [1] 股权激励计划 - 2024年8月发布限制性股票激励计划，拟授予352.5万股占总股本1.52% [2] - 业绩考核触发值：2024/2025年营收较2023年增长30%/60%，利润总额同步增长 [2] - 业绩考核目标值：2024/2025年营收较2023年增长50%/100%，利润总额增长60%/100% [2] 财务预测调整 - 下调2024-2026年EPS预测至0.44、0.62、0.78元（原预测2024-2025年0.70、0.92元） [2] - 下调原因：中硼硅模制瓶放量不及预期，药用玻璃收入毛利率预测下调 [2] - 给予公司30X PE估值，对应目标价18.60元 [2]

控股股东股份变动 - 控股股东鲁中投资持有公司股份总数129,380,980股，占公司总股本比例19.50% [1][2] - 本次解除质押股份5,000,000股，占其所持股份比例3.86%，占公司总股本比例0.75% [2] - 解质股份原质押时间为2022年3月25日，质权人为中泰证券股份有限公司 [2] - 剩余被质押股份数量53,180,000股，占其所持股份比例41.10%，占公司总股本比例8.01% [1][2] 信息披露情况 - 公司于2025年3月24日收到控股股东关于股份解除质押的通知 [2] - 本次解质手续已完成办理，具体事项通过公告形式披露 [2] - 控股股东后续若有质押计划，公司将按法规要求及时履行信息披露义务 [2]