核心观点 - 文章总结了一份关于盈透证券集团的看涨观点 该观点强调公司第三季度创纪录的财务表现、强劲的运营杠杆、多元化的收入驱动因素以及持续增长的客户基础[1][6][7] 财务业绩 - 第三季度调整后净营收达16.1亿美元 环比增长9% 同比增长21%[2] - 净利息收入创纪录 达9.67亿美元 环比增长12%[2] - 佣金收入为5.37亿美元 环比增长4%[2] - 总运营费用环比下降9%至3.43亿美元 推动税前利润率扩大至78.7%[2] - 调整后每股收益为0.57美元 环比增长12% 同比增长30% 超出市场预期约5%[3] - 营收和费用表现分别超出市场预期6%和9%[3] 运营指标与客户增长 - 客户账户数量环比增长7% 同比增长32%[3] - 客户资产环比增长14%至7580亿美元[3] - 生息资产平均余额环比增长10%[3] - 日均收入交易笔数环比增长2% 同比增长34%[3] 业务亮点与增长动力 - 证券借贷业务因IPO和并购活动增加而表现强劲[4] - 新产品增长迅猛 加密货币交易、预测合约和隔夜交易量同比分别增长87%、165%和90%[4] - 公司维持对Zero Hash 30%的持股 并正在推进稳定币融资和加密货币质押能力[5] - 尽管面临监管阻力 但中国地区的账户增长仍保持韧性[5] 市场表现与估值 - 截至12月1日 公司股价为63.54美元[1] - 公司市盈率 根据雅虎财经数据 过去十二个月为30.66倍 前瞻市盈率为25.71倍[1] - 自2025年5月被覆盖以来 公司股价已上涨约21.21% 该涨幅已考虑2025年6月进行的4比1拆股调整[6]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度总营收达到1.752亿美元，同比增长73.3%，环比增长26.3% [5] - 归属于公司的GAAP净利润为5380万美元，环比增长30%，是去年同期的三倍 [5] - 非GAAP净利润为5700万美元，环比增长28.2%，是去年同期的2.8倍，连续五个季度保持两位数环比增长 [6] - 非GAAP净利润率在第三季度进一步扩大至33% [17] - 佣金收入为7290万美元，同比增长77%，环比增长13% [15] - 利息收入为7320万美元，同比增长53%，环比增长25% [15] - 现金股票交易费率从第二季度的6.4个基点上升至第三季度的7.1个基点 [15] - 总运营成本为8940万美元，同比增长51% [17] - 清算成本率在第三季度降至6%的历史低点 [36] 各条业务线数据和关键指标变化 - 佣金收入中，约67%来自现金股票，29%来自期权，其余来自期货和其他产品 [15] - 期货交易量占总交易量的比例从第二季度的约7%降至第三季度的约4% [22] - ToB业务势头强劲，其他收入环比翻倍，创下单季度历史新高 [13] - 第三季度承销了5笔美国IPO和5笔香港IPO及1笔香港公开后续发行 [13] - IPO认购业务中，认购人数环比增长39.3%，认购金额环比飙升121.5% [13] - 员工持股计划业务在第三季度新增46家客户，总数达709家，同比增长19% [13] 各个市场数据和关键指标变化 - 第三季度新增31,500个入金账户，新加坡和香港是主要贡献市场 [7] - 前三季度累计新增132,200个入金账户，总数达1,224,200个，同比增长18.5% [7] - 第三季度，香港首次贡献了超过30%的季度新增入金用户 [7] - 第三季度新增入金账户的区域构成：新加坡约占40%，香港约占35%，澳大利亚和新西兰约占20%，美国约占5% [28] - 第三季度所有海外市场的客户资产均实现20%以上的环比增长，其中香港和美国分别增长超过60%和50% [9] - 香港市场贡献了约35%的新用户和约四分之一的净资产流入 [41] - 新加坡市场新获客的平均净资产流入在第三季度突破60,000美元，创历史新高 [8] - 香港市场新老用户的平均客户资产均超过30,000美元，且换手率和R2在所有市场中最高 [42] - 截至第三季度末，境内零售用户的客户资产占总客户资产的比例已降至15%以下 [29] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司坚持优先考虑用户质量和产品体验的策略，这进一步提高了投资回报率，为持续的利润增长奠定了坚实基础 [5] - 作为新加坡领先的技术驱动型券商，公司不断改善本地投资者的用户体验，例如免除无交易账户的新加坡交易所季度托管费 [10] - 公司在香港扩展了产品供应，引入了日本市场衍生品服务，并在新西兰推出了加密货币交易，以巩固其全球多资产战略 [10] - Tiger AI用户数量同比增长近五倍，对话数量增长十倍 [11] - 公司持续优化获客策略，淘汰不符合投资回报率标准的渠道，专注于吸引高净值用户，特别是在新加坡市场 [47] - 对于香港这个竞争激烈且高度渗透的市场，公司认为其产品体验结合有竞争力的定价是立足和发展的根本 [41] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 管理层对第四季度的交易量、客户资产和新增入金账户趋势给出了早期观察：第四季度前两个月的交易量已与整个第三季度持平，部分原因是期货交易量增加；现金股票交易量是第三季度的三分之二以上；净资产流入保持强劲，预计略好于第三季度；新增入金账户数量预计与第三季度大致相当 [33] - 公司已实现全年新增150,000个入金账户的年度目标 [7][33] - 管理层对大中华区市场保持乐观，认为许多高净值个人已拥有海外身份，且香港人才引进计划的要求逐渐放宽，全球资产配置刚刚起步，市场潜力巨大 [30] - 随着公司在香港增加用户获取并持续增强产品供应，管理层对该市场未来的增长保持乐观，认为香港成为集团另一个主要利润贡献者只是时间问题 [42] - 对于运营成本和费用，管理层预计专业服务相关费用在短期内将维持在当前水平 [40] 其他重要信息 - 第三季度总客户资产达到610亿美元的新纪录，环比增长17.3%，同比增长49.7%，连续12个季度增长 [9] - 客户资产增长中，约30%来自净资产流入，70%来自市值增长 [20] - 超过60%的净资产流入来自新加坡和香港市场，零售客户是主要贡献者 [20] - 现金股票交易费率上升的主要原因是第三季度一些美国本地“网红股”交易特别活跃，由于公司对美股交易按股收取佣金，导致费率上升 [21] - 清算成本显著下降的主要原因是美国证券交易委员会自5月起不再收取交易费，且公司对核心产品实行自清算 [36] - 利息收入大幅增长而保证金和证券借贷余额持平的原因：一是客户资产增长带来约10亿美元的客户闲置现金增加及公司盈利带来的现金余额增加；二是高利差业务（如保证金融资和证券借贷）的余额增加，抵消了低利差业务余额的减少 [49] - 员工薪酬福利费用增长64%，原因是增加人手以加强海外扩张和研发，以及计提了更多奖金和资产管理部门的绩效奖金 [16][40] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 客户资产增长的构成，以及交易费率上升的原因 [19] - 回答: 客户资产增长中约30%来自净资产流入，70%来自市值增长；超过60%的净资产流入来自新加坡和香港市场，主要由零售客户贡献 [20]。现金股票交易费率上升主要因美国“网红股”交易活跃，按股收费导致费率提高；综合费率上升还因期货交易量占比下降，而期货按名义价值计算交易量 [21][22]。 问题: 第三季度新增入金账户的区域构成，以及境内用户资产的环比变化和贡献 [26] - 回答: 新增账户中，新加坡约占40%，香港约占35%，澳大利亚和新西兰约占20%，美国约占5% [28]。境内投资者客户资产也实现了两位数的环比增长，但得益于过去几年的全球扩张，海外市场增速更快，截至第三季度末，境内零售用户客户资产占总资产比例已降至15%以下 [29]。公司对大中华区市场潜力保持乐观 [30]。 问题: 第四季度至今的运营趋势，以及清算成本下降的原因和可持续性 [32] - 回答: 第四季度前两个月交易量已与整个第三季度持平，现金股票交易量超第三季度的三分之二，净资产流入预计略优于第三季度，新增账户数预计与第三季度大致相当 [33][34]。清算成本率降至6%的历史低点，主要因SEC不再收取交易费，且公司对核心产品自清算，当前费率具有可持续性 [36]。 问题: 运营成本和费用增长超预期的原因及展望，以及香港市场的贡献和未来计划 [39] - 回答: 劳动力成本上升因全球扩张增加员工、招聘资深研发人员、计提更多奖金及资产管理绩效奖金；一般及行政费用增长因全球业务增长需要更多专业服务，预计这些费用短期内将维持当前水平 [40]。香港贡献了约35%的新用户和约四分之一的净资产流入，是另一个关键增长引擎；公司当前重点是改善产品供应和提高市场份额，对增长步伐满意，并持续看好香港市场未来增长 [41][42]。 问题: 单客户获客成本的分市场和展望，以及利息收入增长而保证金余额持平的原因 [46] - 回答: 公司优先考虑用户质量和投资回报率，动态调整获客成本。新加坡平均CAC今年已超过400美元，但用户质量持续改善；香港CAC稳定在300-400美元区间，但回报期最短；澳新和美国CAC稳定在200美元左右。未来将继续根据市场状况调整策略 [47][48]。利息收入增长而保证金余额持平的原因：一是客户资产增长带来闲置现金及公司盈利现金增加；二是高利差业务余额增加，低利差业务余额减少，导致总余额持平而利息收入跃升 [49]。

财务数据和关键指标变化 - 第三季度总营收达到1.752亿美元，同比增长73.3%，环比增长26.3% [4] - 归属于公司的净利润为5380万美元，环比增长30%，是去年同期的三倍 [4] - 非GAAP净利润达到5700万美元，环比增长28.2%，是去年同期的2.8倍，连续五个季度保持两位数环比增长 [4] - 非GAAP净利润率在第三季度进一步扩大至33% [15] - 佣金收入为7290万美元，同比增长77%，环比增长13% [13] - 利息收入为7320万美元，同比增长53%，环比增长25% [13] - 总运营成本为8940万美元，同比增长51% [15] - 现金股票交易费率从第二季度的6.4个基点上升至第三季度的7.1个基点 [13] - 清算成本环比下降17%，季度清算成本率降至历史低点6% [28] 各条业务线数据和关键指标变化 - 佣金收入中，约67%来自现金股票，29%来自期权，其余来自期货和其他产品 [13] - ToB业务势头强劲，其他收入环比翻倍，创下单季度历史新高 [10] - 第三季度承销了5宗美国IPO，全部担任独家账簿管理人，并承销了5宗香港IPO和1宗香港公开后续发行 [10] - IPO认购业务的认购人数环比增长39.3%，认购金额环比飙升121.5% [10] - 员工持股计划业务在第三季度新增46家客户，总数达到709家，同比增长19% [10] - 资产管理部门在第三季度表现良好 [31] 各个市场数据和关键指标变化 - 第三季度新增3.15万个附属账户，新加坡和香港是主要贡献市场 [5] - 今年前三季度共获得13.22万个新附属账户，附属账户总数达到122.42万个，同比增长18.5% [5] - 香港首次贡献了超过30%的季度新增附属用户，成为与新加坡并列的关键增长引擎 [5] - 香港新获客的平均净资产流入连续三个季度保持在约3万美元 [5] - 新加坡新获客的平均净资产流入在第三季度突破6万美元，创历史新高 [6] - 总客户资产达到610亿美元的新纪录，环比增长17.3%，同比增长49.7%，连续12个季度增长 [7] - 第三季度，所有海外市场的客户资产均实现20%以上的环比增长，其中香港和美国分别增长超过60%和50% [7] - 第三季度新增注资账户的区域构成：约40%来自新加坡，约35%来自香港，20%来自澳大利亚和新西兰，其余5%来自美国 [23] - 截至第三季度末，境内零售用户的客户资产占总客户资产的比例已降至15%以下 [23] - 香港市场贡献了约35%的新用户和约四分之一的净资产流入 [32] - 自进入香港市场以来，客户资产连续实现两位数环比增长，第三季度增长超过60% [33] - 香港新旧用户的平均客户资产均超过3万美元，且换手率和R2在所有市场中最高 [33] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司坚持优先考虑用户质量和产品体验的策略，进一步提高了投资回报率，为持续的利润增长奠定了坚实基础 [4] - 公司所有持牌实体在第三季度均实现盈利 [4] - 公司在新加坡作为领先的科技驱动券商，不断改善本地投资者的用户体验，例如为无交易账户免除新加坡交易所季度托管费 [8] - 公司在香港扩展产品供应，引入了日本市场衍生品服务，如日经指数期货，进一步巩固了其全球多资产战略 [8] - 9月在新西兰推出了加密货币交易，为当地用户提供比特币和以太坊等主要加密货币的投资服务 [8] - 老虎平台在第三季度增强了加密货币相关功能，添加了宏观市场洞察和公司持仓信息等独特数据 [9] - Tiger AI用户数量同比增长近五倍，对话数量增长十倍 [9] - 智能投资分析工具TradingFromAI为资产管理业务提供实时投资组合分析和市场洞察 [9] - 公司对用户获取采取长期方法，逐步赢得当地用户的信任 [38] - 公司将继续根据市场状况和竞争动态调整客户获取策略 [38] - 公司对香港市场保持乐观，认为全球资产配置刚刚起步，市场潜力巨大 [24] - 公司相信产品体验结合有竞争力的价格是老虎在香港市场不断壮大的基础 [32] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 管理层对第四季度的交易量、客户资产和新注资账户提供了早期趋势 [26] - 第四季度前两个月的期货交易量已与整个第三季度持平，现金股票交易量已超过整个第三季度的三分之二 [27] - 第四季度前两个月的客户资产流入保持相对强劲，但市场波动剧烈，用户持仓产生了一些市值损失，整体用户资产情况仍取决于12月的表现 [27] - 截至目前，公司已完成年度新增15万客户的目标，第四季度新增注资用户数量预计与第三季度大致持平 [27] - 公司将继续坚持优先考虑用户质量的策略，在增长的同时保持健康的盈利模式 [27] - 由于美国证券交易委员会自5月起不再收取交易费，且公司对核心产品进行自清算，当前的清算成本率是可持续的 [28] - 由于全球扩张、招聘有经验的研发人员、计提更多奖金以及资产管理部门的绩效奖金，第三季度劳动力成本高于正常单季度水平 [31] - 随着全球业务增长，需要更多与反洗钱、审计咨询和法律服务相关的专业服务，预计这些费用在短期内将保持当前水平 [31] - 考虑到香港用户的高质量，公司当前的重点是进一步改善产品供应和提高市场份额，而非优先考虑香港市场的利润贡献 [32] - 香港成为集团另一个主要利润贡献者只是时间问题 [33] 其他重要信息 - 客户资产增加的部分中，约30%来自净资产流入，70%来自市值增长 [18] - 超过60%的净资产流入来自新加坡和香港市场，零售客户是主要贡献者 [18] - 现金股票交易费率上升的主要原因是第三季度一些美国本地网红股交易特别活跃，由于公司对美股交易按股收取佣金，导致费率上升 [18] - 综合交易费率上升，除了现金股票佣金增加外，还因为期货交易量从第二季度的约7%下降到第三季度的约4% [19] - 客户获取成本因市场和时期不同而波动，公司优先考虑用户质量和投资回报率 [37] - 新加坡市场的平均客户获取成本已从2020年的略高于100美元升至今年的超过400美元 [37] - 香港市场竞争激烈，平均客户获取成本稳定在300-400美元区间，但由于当地用户质量高，投资回收期在所有市场中是最短的 [38] - 澳大利亚、新西兰和美国市场的平均客户获取成本相对稳定在200美元左右 [38] - 利息收入增长而保证金余额持平的原因有二：一是客户资产增长导致客户闲置现金增加约10亿美元；二是高利差业务（如保证金融资和证券借贷）的余额增加，而低利差业务（如通道业务）的余额减少 [39] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于客户资产构成和交易费率上升的原因 [17] - 客户资产增长中约30%来自净资产流入，70%来自市值增长；超过60%的净资产流入来自新加坡和香港市场，主要由零售客户贡献 [18] - 现金股票交易费率从6.4基点升至7.1基点，主要因美国本地网红股交易活跃，公司对美股按股收费 [18] - 综合交易费率上升，除现金股票佣金增加外，还因期货交易量占比从7%降至4%，而期货按名义价值计算，导致整体费率显著上升 [19] 问题: 关于第三季度新增注资账户的区域构成及境内用户资产变化 [22] - 新增注资账户中，约40%来自新加坡，35%来自香港，20%来自澳大利亚和新西兰，5%来自美国 [23] - 境内投资者的客户资产也实现了两位数的环比增长，机构和零售客户均有净资产流入，市值增长也助推了环比增长；由于过去几年的全球扩张，海外市场客户资产增长更快，截至第三季度末，境内零售用户资产占比已降至15%以下 [23] 问题: 关于第四季度运营早期趋势及清算成本下降的原因 [26] - 第四季度前两个月期货交易量已与第三季度整体持平；现金股票交易量已超第三季度总量的三分之二 [27] - 客户资产流入保持强劲，但市场波动大，用户持仓有市值损失，整体情况取决于12月表现 [27] - 已完成年度新增15万客户目标，第四季度新增注资用户数预计与第三季度大致持平；公司将继续优先用户质量 [27] - 佣金收入环比增13%，清算成本环比降17%，清算成本率降至历史低点6%；主要因美国证交会自5月起不再收取交易费，且公司对核心产品自清算，当前成本率可持续 [28] 问题: 关于运营成本增长及香港市场的贡献和展望 [30] - 劳动力成本上升因全球扩张增加员工、招聘有经验研发人员、计提更多奖金以及资产管理部门支付绩效奖金 [31] - 一般及行政费用增长因全球业务增长需要更多反洗钱、审计、法律等专业服务；预计这些费用短期内将保持当前水平 [31] - 香港贡献了约35%的新用户和约四分之一的净资产流入，是另一个关键增长引擎 [32] - 老虎证券香港过去几年持续盈利，但对集团利润贡献仍较低；当前重点是改善产品、提高份额，而非优先利润贡献 [32] - 对香港增长步伐满意，用户多元化；相信产品体验和竞争性定价是立足根本；随着用户获取增加和产品（如加密货币）增强，对香港未来增长保持乐观，其成为集团主要利润贡献者只是时间问题 [33] 问题: 关于单客户获取成本及利息收入增长与保证金余额持平的原因 [36] - 公司优先用户质量和投资回报率，根据市场动态调整客户获取成本，因此平均成本在不同时期和不同市场会有波动 [37] - 今年持续优化获客策略，淘汰不符合投资回报率标准的渠道，专注于吸引高净值用户，尤其在新加坡，平均客户获取成本从2020年略高于100美元升至今年超400美元，但新用户质量持续改善，第三季度新加坡新用户平均净流入超6万美元，从用户终身价值看，长期利于盈利 [37] - 香港市场竞争激烈，平均客户获取成本稳定在300-400美元区间，但由于用户质量高，投资回收期最短 [38] - 在澳大利亚、新西兰和美国采取长期策略，平均客户获取成本稳定在200美元左右；未来将继续根据市场状况和竞争动态调整策略 [38] - 利息收入增长而保证金余额持平原因：一是客户资产增长带来约10亿美元客户闲置现金增加，公司盈利增长也增加了现金余额；二是保证金和证券借贷总余额持平，但高利差业务（如保证金融资和证券借贷）余额增加，低利差业务（如通道业务）余额减少，导致利息收入大幅增长 [39]

公司业绩表现 - 老虎证券2025年第三季度营收为1.75亿美元，同比增长73.3% [1] - 公司归属母公司的non-GAAP净利润为5705万美元，达到去年同期的2.8倍，环比增长28.2% [1] 客户增长情况 - 期内新增入金客户3.15万，带动总入金客户数同比增长18.5%，达到122.4万 [1] 业务规模数据 - 公司总交易额同比增长28.5%，达到2094亿美元 [1] 市场反应 - 财报发布后，老虎证券股价在周四盘前上涨8%，报9.36美元 [1]

行业动态 - 银行、经纪商和资产管理公司正积极寻求在美国新生儿投资账户计划中扮演角色 [1]

公司动态 - 盈透证券集团董事长托马斯·彼得菲将于12月10日东部时间上午10:40在高盛金融服务会议上发表演讲 [1] - 演讲将通过公司官网提供的网络直播进行，参与者需提前约10分钟登录，演讲回放亦将在官网提供 [1] 公司业务概览 - 盈透证券集团是标普500指数成分股，其附属公司通过单一综合平台，为全球客户提供跨超过160个市场的证券、商品、外汇和期货合约的全天候自动化交易执行与托管服务 [1] - 公司服务对象涵盖个人投资者、对冲基金、自营交易集团、财务顾问和介绍经纪商 [1] - 公司四十年来专注于技术与自动化，为客户提供独特且复杂的投资组合管理平台 [1] - 公司致力于以低成本或零成本为客户提供有利的执行价格、交易、风险与投资组合管理工具、研究设施及投资产品，以帮助客户实现卓越的投资回报 [1] 行业认可与声誉 - 盈透证券持续获得顶级经纪商认可，并从《巴伦周刊》、Investopedia、Stockbrokers.com等多家权威行业机构获得多项奖项与荣誉 [1]

公司核心运营表现 - 2025年11月净新增账户80,800个，同比增长11% [1] - 报告月末总客户账户达431万个，环比增长2%，同比增长33% [1] - 11月总客户日均收益交易为4,273,000笔，同比增长29%，但环比10月下降4% [5] - 年化清算后每客户账户平均DART为214笔，同比下降6%，环比下降7% [5] 交易活动与客户资产 - 市场波动加剧、降息预期、指数分散度提高以及宏观驱动头寸增加推动交易活动 [2] - 11月期权合约为1.384亿份，同比增长18%，但环比下降24% [6] - 期货合约达2100万份，同比增长23%，但环比下降6% [6] - 客户权益为7697亿美元，同比增长34%，但环比下降2% [7] - 客户信贷余额为1540亿美元，同比增长30%，环比下降2% [7] - 客户保证金贷款余额为833亿美元，同比增长38%，环比增长2% [7] 增长驱动因素 - 具有竞争力的定价和低费率结构、有吸引力的保证金功能、持续的产品创新、简化的开户流程和高效的运营模式推动客户增长 [3] - 公司产品组合多元化努力以及开发自动化经纪商功能的专有软件，结合稳健的DART数据，预计近期收入将增长 [4] - 过去五年总净收入复合年增长率为21.8%，2025年前九个月继续保持上升势头 [4] 同业竞争动态 - 竞争对手TradeWeb Markets Inc推出欧洲政府债券电子组合交易，并于2019年率先推出公司债券组合交易 [8] - 竞争对手Robinhood Markets, Inc通过快速产品创新加速增长，包括推出AI助手Cortex和Legend，并在31个欧盟/欧洲经济区国家提供代币化美国股票和ETF的24/5免佣金交易，旨在将私营公司代币化 [9] - Robinhood扩展加密服务、开发专有区块链和未来全球银行产品，并在多伦多开设新办公室并计划进军亚太地区，定位为崛起的全球金融科技生态系统 [10] 股价表现与估值 - 过去一年股价上涨36%，高于行业25.7%的涨幅 [11] - 基于未来12个月市盈率为28.71，远高于行业平均的14.60 [12] - 市场对2025年和2026年每股收益的一致预期同比增长分别为17.1%和8.1%，且过去30天内这两年的盈利预期均被上调 [14]

嘉信理财面临的竞争格局变化 - 竞争对手Vanguard允许在其经纪平台交易加密货币相关产品 此举可能对嘉信理财构成压力 [1] - Vanguard的政策转变为美国零售和退休投资领域最保守的群体规范了比特币 以太坊及更广泛的加密货币ETF 提高了规模化全方位服务经纪商必须提供服务的基准 [2] - 对嘉信理财而言 加密货币接入不再是相对于Vanguard的差异化卖点 其在定价能力或认知上收取隐性溢价的空间缩小 [2] 嘉信理财的竞争优势与机遇 - 公司平台已提供更广泛的上市加密货币相关产品 更强大的活跃交易者工具栈 多平台交易 更丰富的分析功能和更优的执行报告 [3] - 随着Vanguard的改变帮助加密货币投资在保守投资者中正常化 嘉信理财可能受益于加密货币相关ETF及其期权交易活动的增加 [4] - Vanguard的转变对嘉信理财的差异化叙事略有负面影响 但对整个加密货币ETF市场是积极的 公司加速其深化加密货币能力的路线图并利用其优越的交易生态系统 竞争压力更像是周期性利润率压力而非结构性威胁 [5] 同行竞争对手的动态 - 竞争对手盈透证券正积极扩展产品套件 增加了欧洲指数的每日期权 并扩大了加密货币交易能力 包括稳定币资金和质押服务 还推出了集成全球市场的专有功能"Connections" [7] - 竞争对手Robinhood通过推出AI助手Cortex 高级工具Legend 社交交易功能Robinhood Social 新的银行功能以及Gold信用卡来多元化其产品供应 以满足投资者需求 [8] 公司市场表现 - 嘉信理财股价今年迄今上涨25.3% 表现逊于行业31.3%的涨幅 [9]

行业与公司 * 报告主题为中国股票策略，聚焦于MSCI中国指数成分股在2025年第三季度的业绩表现、市场流动性以及“反内卷”政策的影响[2] * 报告由瑞银证券亚洲有限公司的研究团队（James Wang, Tommy Tang, Lei Meng, Yu Sheng）撰写[6] 核心观点与论据 **整体业绩表现** * MSCI中国指数在2025年第三季度营收同比增长2%，盈利同比增长4%[2] * 盈利增长主要由非银金融和科技板块驱动，分别实现了81%和42%的强劲增长[2] * 可再生能源板块盈利显著改善，同比增长74%，部分原因是基数较低[2] * 房地产和互联网板块是整体盈利的主要拖累，但食品外卖领域的竞争强度似乎已见顶[2] * 资本支出同比下降5%，大多数行业均有所下降，仅互联网行业因投资AI基础设施而增加[3] **行业分化与“反内卷”影响** * 保险和券商板块因股市表现改善而实现强劲盈利增长，科技板块则受益于AI驱动的全球科技上升周期[3] * 更积极实施“反内卷”措施的行业（如可再生能源）在第三季度盈利趋势显著改善[3] * 光伏供应链是“反内卷”措施最成功的行业之一，相关措施导致多晶硅价格上涨和产能收紧[5] * 锂电池供应链在“反内卷”方面也取得切实进展，通过许可证认证、停产维护和减少现货销售，导致产出价格反弹[7] * 电动汽车原始设备制造商（OEM）的评论与第二季度基本一致，仍专注于定价纪律、技术进步和产品竞争力[5] * 食品外卖和电子商务领域的竞争依然存在，但最坏时期似乎已过去，阿里巴巴指引第四季度相关亏损将减少[7] * 煤炭和钢铁公司目前对“反内卷”的明确提及有限[7] **盈利预测修正** * 业绩季后，过去一个月共识盈利预测被上调，其中非银金融板块最为显著[2] * 过去一个月，FY26共识盈利预测被上调约1%[3] * 自9月以来，远期盈利修正势头一直呈上升趋势[3] * 过去一个月，盈利上调最多的板块包括非银金融、港口、基础材料、太阳能和科技硬件[3] * 过去一个月，盈利下调最多的板块包括消费金融、医疗保健和白酒[3] **公司管理层指引与展望** * **科技板块**：互联网巨头致力于推进AI能力，并对AI相关需求驱动的货币化进展表示信心；半导体公司表示，在国内替代和持续的AI上升周期推动下，代工厂利用率和平均售价有所改善；科技硬件公司预计将通过价格传导和产品高端化来管理内存成本通胀[4] * **消费板块**：运动服装公司表示消费者仍注重价值，并越来越重视功能性和产品创新，线上零售表现优于线下；白酒行业继续经历重大调整，价格持续下跌，渠道现金转换速度放缓[4] * 公司指引喜忧参半，消费板块依然不温不火，而科技板块则保持乐观，大多数公司继续专注于成本控制和产品差异化以提高盈利能力[2] **主要指数表现** * **沪深300指数**：在第三季度盈利增长方面领先，增长15%，由金融、可再生能源和科技板块的盈利改善驱动[8] * **恒生科技指数**：仍保持10%的两位数营收增长，但盈利下降9%，由互联网板块的定价竞争导致[8] * **盈利增长预期**：就FY26E共识盈利增长而言，恒生科技指数最高，为35%，其次是沪深300指数的14%[8] * 预计MSCI中国指数在2026年将实现10%的每股收益增长，与共识预测基本一致[8] 其他重要内容 **风险提示** * 中国股市面临的风险包括房地产市场硬着陆、与货币贬值相关的资本外流以及结构性改革进展缓慢[41] * 任何未能充分应对这些风险的政府政策都可能导致市场冲击，例如过度的刺激政策可能对从投资驱动型向消费驱动型经济的转型构成风险，并增加政府和国有企业的债务[41] **数据详表（基于Figure 3 & 4）** * **主要指数增长**：恒生指数营收增长1.1%，盈利增长0.7%；恒生中国企业指数营收增长1.6%，盈利增长3.2%；恒生科技指数营收增长10.3%，盈利下降8.5%；沪深300指数营收增长4.2%，盈利增长14.7%；MSCI中国指数营收增长1.6%，盈利增长4.4%[14] * **分板块增长（MSCI中国）**： * 金融：营收下降3%，盈利增长8% * 非金融：营收增长3%，盈利增长1% * 国有企业：营收下降2%，盈利增长2% * 非国有企业：营收增长9%，盈利增长8% * 上游：营收下降2%，盈利增长4% * 下游：营收增长4%，盈利增长3% * 下游（除房地产）：营收增长5%，盈利增长8% * 其他金融：营收增长64%，盈利增长81% * 可再生能源：营收增长9%，盈利增长74% * 科技：营收增长16%，盈利增长42% * 保险：营收下降4%，盈利增长35% * 能源与材料：营收下降3%，盈利增长16% * 银行：营收下降4%，盈利增长3% * 汽车：营收增长14%，盈利增长1% * 医疗保健：营收增长2%，盈利下降3% * 消费：营收增长1%，盈利下降4% * 防御性板块：营收下降1%，盈利下降4% * 工业：营收下降1%，盈利下降10% * 互联网：营收增长10%，盈利下降17% * 房地产：营收下降11%，盈利下降345%[14]

涉及行业与公司 * **行业**：香港股市、金融业、房地产、博彩业、公用事业、电信、运输、消费品、科技硬件、互联网、太阳能供应链、建筑、酒店等[2][5][7] * **公司**：覆盖大量香港及中国上市公司，重点提及AIA集团、富途、港交所、银河娱乐、永利澳门、恒隆地产、太古地产、新鸿基地产、恒基地产、领展、中电控股、香港电灯、香港中华煤气、长江基建、电能实业、国泰航空、香港电讯、电讯盈科、长江和记、港铁公司、怡和集团、创科实业、普拉达、百威亚太、万洲国际、ASMPT、新秀丽、敏华控股、莎莎国际等[6][57][58] 核心观点与论据 * **核心主题：香港新再通胀周期** * 繁荣的金融业（香港最大经济部门）、较低的利率以及较弱的美元可能共同推动一个新的再通胀周期[5] * 随着香港金融业转向增长，多元化金融（如港交所、券商）、保险和银行将直接受益于交易量的增加以及资产和财富管理产品需求的增长，写字楼租赁需求也可能改善，利好写字楼业主[5] * **市场展望与目标** * 基于15.0倍远期市盈率和2026E/27E每年9%的每股收益增长，对MSCI香港指数（美元）的2026E年底目标点位为12,300点[5] * 设定了上行（13,700点）、基准（12,300点）和下行（9,800点）三种情景，对应的2026E每股收益增长率分别为15%、9%和5%[4] * **驱动因素：美联储降息与美元走弱** * 瑞银和市场均预期美联储将在2026年继续降息[65] * 拥有较高浮动利率债务的公司可能从美联储降息中受益[68] * 电信、航空、房地产行业对利率变动的盈利敏感性较高[70] * 识别出同时受益于美元走弱和利率下降的公司[73] * **香港房地产市场展望** * 自2025年最优惠利率下调后，新房销售去化率和周末新房销量均有所改善[78][80] * 前35大屋苑的二手交易近期有所复苏[83] * **业绩与估值分析** * **MSCI香港指数**：2025年迄今上涨主要受估值倍数扩张推动[12] * **年内表现贡献**：AIA和港交所是2025年迄今MSCI香港指数回报的最大正面贡献者[14] * **行业表现**：2025年迄今，银行板块上涨54%，保险上涨46%，多元化金融上涨39%，房地产上涨25%，而科技硬件下跌12%[17] * **资金流向**：2025年迄今，南向资金净流入达177.3亿美元，远超2024年全年的103.6亿美元[24] * **估值水平**：MSCI香港指数未来12个月远期市盈率约为15.0倍，处于历史平均水平附近[33] * **盈利预测**：市场共识预计MSCI香港指数2025年每股收益增长9.1%，2026年增长8.1%；瑞银预计分别为8.7%和9.0%[51] 其他重要内容 * **全球及地区市场表现**：截至2025年11月27日，MSCI韩国指数年内上涨79%，MSCI香港指数上涨31%，恒生指数上涨29%，MSCI中国指数上涨30%，MSCI新兴市场指数上涨27%，而MSCI世界指数上涨19%[9] * **投资者仓位**：全球前40大投资者对中国股票的持仓占其投资组合的比例处于历史低位[19] * **香港宏观经济预测**：瑞银预计香港2025年实际GDP增长3.1%，2026年增长2.3%；预计2025年CPI增长2.0%，2026年增长1.7%[64] * **澳门博彩数据**：2025年第三季度，澳门博彩总收入为626亿澳门元，同比增长13%，环比增长2%，恢复至2019年第三季度水平的88%[59] * **香港杠杆水平**：香港总债务（家庭、非金融企业和政府）占GDP的比例在2024年达到约400%[62]