Global EM Strategist Investors Remix USD but the Track Is Unchanged Feedback from our client conversations suggests views on USD have become much more two-way. The idea that the US economy is picking up is increasingly popular, with more mixed positioning on USD the result. We have not changed our tune though, and the bullish track for EM local markets is intact. Key Takeaways September 22, 2025 06:10 PM GMT Must reads from Global EM Strategy EM Sovereign Credit Strategist – Rolling With It | 22-Sep-2025 No ...

涉及的行业和公司 * 行业涉及全球外汇市场 亚洲除日本 欧元区 欧洲 美国 澳大利亚 新西兰 加拿大等G10国家及亚洲多国和地区的货币与利率市场[1][4][26] * 公司涉及野村证券及其全球研究团队 美国联邦储备系统 日本银行 欧洲央行 英国央行 韩国银行 印度尼西亚银行等全球主要央行[3][4][20][28][30] 核心观点和论据 * 美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔的讲话被市场解读为鸽派 为9月降息打开了大门 其讲话导致美元指数初步下跌约70个基点 9月FOMC会议定价为降息23个基点[3][4][5] * 市场下一个焦点是8月非农就业数据 9月5日发布 和8月核心CPI数据 9月11日发布 这仍可能改变对9月及未来几个月的美联储预期[5] * 7月核心PCE数据 8月29日发布 共识预期为环比增长0.3% 若数据跟踪接近美联储年终预测的3.1% 则表明其对增长和就业数据下行风险的关注度增加 这将允许其在9月进行25个基点的降息[6] * 俄罗斯 乌克兰 美国和平协议的进展是近期另一个关键焦点 特朗普 noted 大约两周内将可知是否能在乌克兰实现和平 未来一周对于和平协议势头是否形成至关重要[6] * 野村维持其多数策略交易建议 并在亚洲外汇市场保持高信念水平 做多欧元 印度卢比 conviction 4/5 做空美元 印尼盾 conviction 4/5 做空人民币兑一篮子货币 conviction 4/5 并新建立了做空美元 台币的头寸 conviction 3/5 [4][7] * 在G10外汇市场 对做空美元 日元抱有更高信念 conviction 4/5 近期焦点是日本央行官员 植田和男和中川 关于年底前可能加息的言论 预计植田的评论可能使10月会议成为加息的可行会议[4][8] * 在亚洲利率市场 对接收2026年3月到期的1年期韩元NDIRS versus US 保持高信念水平 conviction 4/5 关键焦点是韩国央行会议 8月28日 其宽松倾向应为10月降息铺平道路[4][9] 其他重要内容 * 野村的外汇交易策略包括 做空美元 日元 目标142 时间截止10月底 conviction 4/5 做多欧元 印度卢比 目标105.6 时间截止9月底 conviction 4/5 做空美元 印尼盾 目标15,500 时间截止10月底 conviction 4/5 做空人民币兑欧元 澳元 韩元篮子 目标4.0%收益 时间截止9月底 conviction 4/5 接收2026年3月到期的1年期韩元NDIRS versus US 目标20个基点收益 时间截止9月底 conviction 4/5 [2][4] * 对韩元观点 维持做空美元 韩元 conviction 3/5 目标1,300 约5.4%收益 时间截止9月底 理由包括韩国总统访美举行双边峰会 关注韩国承诺在美国投资3500亿美元的更多细节 不能排除美国财政部与韩国财政部在峰会期间进行货币讨论的可能性 韩元仍被低估约8.5% 韩国出口韧性受到强劲AI需求和芯片价格上涨的推动[11] * 对人民币观点 维持做空人民币兑一篮子货币 conviction 4/5 目标4.0%收益 时间截止9月底 理由包括尽管主要资本流动动态有所改善 但人民币升值可能受限 预计中国国有银行将积累外汇 导致人民币表现不佳的风险 中国经济基本面可能在2024年下半年显著放缓[12][13] * 对印度卢比观点 将做多欧元 印度卢比的信念水平降至4/5 来自5 目标105.6 约10%收益 时间截止9月底 理由包括美印贸易紧张没有缓和迹象 印度寻求加强与俄罗斯和中国的联系 这可能在美印贸易谈判中造成进一步紧张 外国股票资金流出17.5亿美元 1日至20日8月 将继续对印度卢比构成压力[14] * 对印尼盾观点 维持做空美元 印尼盾 conviction 4/5 目标15,500 时间截止9月底 理由包括投资组合流入印尼强劲 股票流入5.57亿美元 1-20日8月 债券流入9.23亿美元 1-21日8月 预计MSCI股票指数重新平衡资金流 8月有效截至26日收盘 将为印尼股市带来约9亿美元的净流入 这可能在近期支撑印尼盾[15] * 对台币观点 新建立做空美元 台币 conviction 3/5 目标29.0 约5%收益 时间截止10月底 理由包括台币是自7月初以来该地区的主要落后者 在美元指数上涨约1.9% 7月1日至今 的背景下 台币对美元贬值幅度最大 约3.4% [16][17] * 对港元观点 维持做多美元 港元 outright conviction 3/5 目标7.80 spot 理由包括近期美元 港元现货对香港金管局撤回港元流动性的敏感性增加 尤其是港币HIBOR与美元SOFR利差收窄的情况下 中国经济的 政治风险恶化可能引发做多美元 港元的显著反应 升高 [18] * 日本央行方面 市场将密切关注行长植田和男在杰克逊霍尔研讨会上的经济评估 以洞察年底前加息的前景 目前市场定价10月加息的可能性约为40%[20][21] * 欧元方面 近期焦点是乌克兰和俄罗斯之间是否达成停火协议 Polymarket显示2025年停火的可能性为25% 市场可能对未来几个月内休战的期望不高 若发生此风险偏好情景 预计欧元 瑞郎仍有上行空间[22] * 英镑方面 英国7月服务业通胀意外上行 实际 5.0% y-o-y 共识 4.8% y-o-y 但大部分上涨是由机票价格推动的 潜在服务业CPI通胀 剔除指数化和波动成分 租金和国外假期 仍持平在4.0%以下 因此判断不宜对7月较热服务业通胀反应过度[23] * 瑞典克朗方面 瑞典央行保持政策利率在2.00% 其风险因素部分暗示乐观情景发生的可能性更大 市场对瑞典央行额外降息的定价 目前到2025年底约18个基点 可能逐渐消退 因此维持做空美元 瑞典克朗 conviction 3/5 目标9.00 时间截止12月底[24][25] * 澳元 纽元 加元方面 维持做多澳元 加元 conviction 3/5 目标0.9350 时间截止9月底 基于宏观分歧和美元走弱的内部观点[26] * 亚洲利率策略 在韩国 偏好接收2026年3月开始的NDIRS 而不是2025年9月或12月开始的1年期韩元 因CD定价可能在年底季节性上升[28][29] 在印尼 对做多5年期印尼政府债券进行了部分获利了结 信念降至3/5 因印尼央行意外降息25个基点 5年期债券收益率自7月初以来已下跌约50个基点[30] 在中国 以更温和的信念3/5支付5年期NDIRS 因股市 债市轮动持续 长期债券需求减弱[31] 在印度 维持接收2年期NDOIS 并新增5年期债券互换 做多5年期IGB versus 5年期NDOIS conviction 3/5 目标30个基点收益 因认为债券表现不佳已结束[32] 在澳大利亚 维持做多10年期ACGB versus US 10年期 conviction 3/5 目标利差-25个基点 因中期结构性支撑包括相对供应和财政指标以及美国BEIs上升的风险[33]

关键要点总结 行业与公司 - 行业：全球外汇市场与跨资产投资策略 - 公司：高盛(Goldman Sachs)研究团队主导分析 [1][2] 核心观点与论据 美元贬值趋势 - 2025年初以来美元对发达经济体贬值10%，贸易加权贬值8% [2] - 历史数据显示自1980年以来出现过7次实际贸易加权美元贬值超10%的周期 [4][6] - 贬值驱动因素包括：非美经济增长升级、美联储政策转向鸽派、美国资产风险溢价上升 [24][28] 跨资产表现规律 - **外汇市场**：G10货币贬值幅度通常超过新兴市场货币 [18] - **黄金**：在所有美元贬值周期中均上涨，平均涨幅23% [9][22] - **股票市场**： - 标普500在贬值周期中平均上涨9%，但常跑输非美发达市场(19%)和新兴市场(21%) [9][15] - 2002-2004年出现极端分化：标普500先跌28%后涨51% [14] - **大宗商品**：原油表现分化，最大涨幅184%(2009-2011)，最大跌幅39%(1985-1986) [9][14] 宏观驱动因素 - 三因子模型显示美元贬值常伴随： 1) 非美经济增长预期上调(+1.8% EUR/USD) [42] 2) 美联储鸽派转向(-200bp联邦基金利率) [9] 3) 美国风险溢价上升(10年期美债收益率+15bp) [42] - 2025年观察到的特殊冲击： - 4月关税导致标普500单日跌4.8% [42] - 美联储独立性担忧引发黄金单日涨2.9% [42] 重要但易忽略的内容 结构性风险 - 美国财政可持续性担忧可能引发： - 美元加速贬值 - 收益率曲线陡峭化(10年期 vs 2年期利差+45bp) [45][47] - 美股下行风险(标普500单日-2%) [42] 投资策略建议 - 对冲美股外汇风险的效果优于减持美股 [49] - 新兴市场资产仍具配置价值(历史周期平均回报21%) [9] - 10年期远期欧元汇率升值7%显示长期结构性美元贬值 [9][32] 数据异常点 - 1985-1987年周期中： - 标普500先涨39%后跌2% [14] - 10年期美债收益率暴跌489bp后反弹194bp [14] - 2025年Q1-Q2出现美元贬值与美股涨跌脱钩：标普500季度回报从+8%转为-4% [26]

纪要涉及的行业或公司 涉及外汇行业，包括美元（USD）、欧元（EUR）、日元（JPY）、英镑（GBP）、瑞士法郎（CHF）、挪威克朗（NOK）、瑞典克朗（SEK）、加元（CAD）、澳元（AUD）、新西兰元（NZD）等货币，以及相关的外汇衍生品市场 [6]。 纪要提到的核心观点和论据 美元观点 - **核心观点**：看跌美元，预计美元将进一步走弱 [6][11]。 - **论据**：受周期性（美国经济放缓、关税、滞胀风险）和结构性（估值、财政、资金流动动态、政策不确定性）因素影响；尽管一些系统性/技术指标显示短期内美元可能盘整，但中期来看这些因素影响较小；美国政策不确定性增加，特别是关税政策对美元构成压力；多个发达市场国家有提高美元对冲比率的空间，可能导致美元需求下降 [6][11][16]。 各货币对观点 - **欧元/美元（EUR/USD）** - **核心观点**：看涨，上调第三季度目标至1.19，峰值目标1.22不变 [6][21]。 - **论据**：基本面因素如名义和实际收益率、商品贸易条件、相对股市表现等有利于欧元；中期看涨因素包括美国经济放缓、货币对冲再平衡、德国财政的缓冲作用以及美国政策变化 [22][23]。 - **日元（JPY）** - **核心观点**：看涨，但关税谈判和国内政治增加不确定性，预计第四季度美元/日元为140，2025年下半年为139 [32]。 - **论据**：近期日元走弱受投机性多头头寸平仓、股市上涨、日本央行加息预期下降、财政担忧、美日货币协议预期减弱和“去美元化”缺乏等因素影响；若关税不降低，日本股市可能下跌，日元将升值；若自民党在选举中获得多数席位，日元可能被买入 [34]。 - **英镑（GBP）** - **核心观点**：看跌，下调预测，预计欧元/英镑1年目标为0.89，英镑/美元第四季度为1.36 [35]。 - **论据**：英国经济增长放缓，服务业通胀创新高，劳动力市场疲软，这些因素都对英镑构成压力 [37][41]。 - **瑞士法郎（CHF）** - **核心观点**：看涨，预计欧元/瑞士法郎1年目标为0.92，美元/瑞士法郎1年目标为0.75 [44]。 - **论据**：全球增长风险下行，对欧元/瑞士法郎有负面影响；历史上负利率政策对美元/瑞士法郎影响有限；瑞士央行干预不意味着持续抛售法郎 [45][47]。 - **挪威克朗（NOK）** - **核心观点**：看涨，预计欧元/挪威克朗第四季度为11.40，1年目标为11.10 [54]。 - **论据**：欧元区经济增长和财政政策支持挪威克朗；近期挪威克朗抛售可视为短期调整，当地经济对全球贸易不确定性有韧性 [55][58]。 - **瑞典克朗（SEK）** - **核心观点**：看涨，预计欧元/瑞典克朗第四季度为10.80，1年目标为10.40 [63]。 - **论据**：受益于美国经济放缓带来的低收益率、强劲的财政状况和未来增长前景；但近期经济增长不及预期和股市动力不足带来风险 [63]。 - **加元（CAD）** - **核心观点**：中期建设性，但短期看跌，预计美元/加元第四季度为1.33，1年目标为1.32 [72]。 - **论据**：下半年财政支持和对冲动态有利于加元，但衰退风险和关税威胁增加短期不确定性 [72]。 - **澳元（AUD）** - **核心观点**：基本面支持澳元缓慢上涨，预计澳元/美元1年目标为0.68 [77]。 - **论据**：澳元/美元利率差有望扩大，对澳元构成支撑；超级基金对冲比率可能反转；日本投资者5月净买入澳大利亚固定收益产品 [78]。 - **新西兰元（NZD）** - **核心观点**：受周期性复苏推动，预计新西兰元/美元1年目标为0.63 [81]。 - **论据**：与美国的利差收窄、收益率曲线陡峭和商业信心回升提高了公允价值估计；乳制品价格上涨对农业盈利能力、经常账户和汇率有支持作用 [82][85]。 外汇衍生品观点 - **外汇波动率**：外汇波动率处于低位，尽管8月1日有关税截止日期，但尚未出现明显的风险溢价，实际波动率疲软继续影响波动率定价 [88][89]。 - **美元/巴西雷亚尔（USD/BRL）**：数字看涨期权定价不佳，卖出美元/巴西雷亚尔上行数字期权在2025年表现良好；美元/巴西雷亚尔和人民币/印度卢比（CNH/INR）的障碍期权具有较高的“优质利差”，可通过期权赚取利差 [92][96]。 - **美元看跌期权**：日元、波兰兹罗提（PLN）、新西兰元、南非兰特（ZAR）的美元看跌期权具有较好的价值；美元/斯堪的纳维亚货币的深度价外美元看跌期权波动率允许廉价构建长伽马策略 [99][100]。 - **相关性交易**：瑞士法郎相关性表现良好，加元相关性表现不佳；建议买入3个月英镑/美元通过瑞士法郎的相关性互换，卖出3个月美元/瑞士法郎通过加元的相关性互换 [103][108]。 - **日元期权**：日元看跌期权卖空在上半年意外获利；可进行日元偏度卖空和美元/日元顶部尾部风险零成本敞口交易 [109][113]。 - **方向性外汇期权**：可通过数字日元看涨期权价差和欧元/新加坡元日历价差实现高效利差交易；在G10避险货币中进行看跌美元的相对价值交易，以及通过中东欧内部相对价值交易实现看涨欧元和正利差 [118]。 外汇宏观量化观点 - **核心观点**：2025年全球外汇市场未受单一因素主导，应分别分析G10和新兴市场货币驱动因素 [119][121]。 - **论据**：G10货币组合受外部收支平衡（盈余与赤字）和相对股市动量驱动；新兴市场货币中，利差交易在对冲基础上取得正回报；G10和新兴市场在2025年初处于不同阶段，G10的利差到价值轮换刚刚开始，而新兴市场基本完成 [121][123][125]。 其他重要但是可能被忽略的内容 - **关税政策风险**：美国关税政策不确定性增加，8月有较多关税相关事件风险，包括8月1日的铜关税和部分经济体关税生效，8月12日中国关税可能重启，月底可能有更多与中国相关的关税；关税政策实施可能对全球经济增长构成风险，影响货币走势 [15]。 - **外汇对冲比率**：多个发达市场国家有提高美元对冲比率的空间，特别是瑞典已经连续多年提高；外汇对冲比率变化可能影响货币需求和汇率 [16]。 - **货币相关性**：美元与其他资产的相关性正在正常化，但更多关税可能再次打乱这种相关性；货币相关性变化对投资策略有重要影响 [18][20]。

根据提供的文档内容，未发现与公司或行业相关的实质性信息。文档主要包含以下非相关内容： 作者背景 - Ernest Hoffman是Kitco新闻的加密货币和市场记者，拥有15年媒体从业经验 [3] - 曾为CEP News建立广播部门并开发快速音频新闻服务 [3] - 与MSN和TMX合作制作经济新闻视频 [3] 免责声明 - 文章观点不代表Kitco Metals立场 [4] - 信息仅供参考，不构成投资建议 [4] 文档中未提及任何具体的公司财务数据、行业动态或市场分析内容，因此无法提取相关投资分析要点。