**行业与公司** * 纪要涉及中国重型卡车（HDT）行业及关键参与者 包括潍柴动力（Weichai Power）、中国重汽济南卡车（Sinotruk Jinan Truck 000951 SZ）和中国重汽香港（Sinotruk H）[1] * 核心讨论主题包括国内HDT周期前景、出口趋势、动力总成结构变化（电动化）、市场份额变动以及潜在政策影响（国七排放标准和GB 1589修订）[1] **国内HDT周期：2025年超预期 2026年存不确定性** * 行业参与者持续上调2025年全年销量预期 预计国内HDT销量达70万-80万辆（高盛预测75 7万辆） 主要因设备更新计划的影响强于预期[4] * 2025年第三季度订单动能非常强劲 9月零售销量同比翻倍（+约20%环比） CVWorld预计9月零售销量达7 5万-8万辆（同比增80%+） 批发销量超10万辆（同比增70%+）[6] * 2025年全年国内销量预期一致为70万-75万辆（仅国内） CVWorld更乐观预计75万-80万辆 设备更新计划今年带来15万-20万辆替换需求（高于年初预期的13万-15万辆）[6][7] * 2026年展望：尽管设备更新计划可能延续 但行业担忧其影响减弱 因大部分提前替换需求已在2025年反映 多数预期2026年国内销量同比持平或下降[7] **出口：2025年第三季度强于预期** * 中国重汽指出2025年第三季度出口量超预期 月均约1 3万辆（此前约1万辆） 主要受非洲和东南亚驱动[8] * CVWorld预计8月批发出口量2 73万辆（同比+15%）的势头将在9月持续（预计2 6万-2 7万辆 同比+5-10%）[8] * 全年行业HDT出口量预期30万-31万辆（高盛预测30 5万辆 2024年为29万辆） 中国重汽重申全年出口目标15万辆（高盛预测14 3万辆）[10] * 非洲（尼日利亚需求翻倍、坦桑尼亚、埃塞俄比亚）和东南亚（越南需求翻倍）是增长关键驱动 建筑和采矿需求为主[10] **动力总成结构变化：LNG回弹 电动化加速** * LNG HDT在2025年第三季度强劲回弹 9月上半月零售销量同比+110% 预计月销量超2万辆（2024年9月为9400辆）[9][11] * 积极因素包括LNG/柴油价差转有利（LNG价格下跌 vs 柴油价格上涨）以及北方设备更新计划的延迟影响 消极因素为冬季季节性LNG价格波动[11] * 电动化（eHDT）预计进一步加速 以利用当前替换方案中更高的补贴（比内燃机HDT多3万元人民币）并预期2026年eHDT购置税部分恢复（至5% 目前0%）[11] * 2025年全年eHDT渗透率预计25-26% 第四季度月销量可能续创新高 但若无技术、商业模式突破或政策支持 电动化可能上限低于40%（目前中长途场景渗透率<1%）[11] **竞争格局恶化** * 尽管需求超预期 但竞争加剧（国内和海外） 价格持续下降 市场份额变动主要反映定价策略差异[12] * HDT市场：福田和东风整体份额增益 以一汽和中国重汽份额损失为代价（主要在LNG领域） eHDT定价环境恶化 主流车型价格从50万元降至45万元[12] * 传统内燃机生产商（一汽、东风、陕重汽、福田）在eHDT领域份额回弹 跨界新进入者（三一、徐工）份额损失 中国重汽香港提到eHDT每单位净亏损1 6万-1 7万元（去年为2万+元）[12] * 发动机：潍柴发动机市场份额损失 主因动力总成结构变化不利（LNG占比减少 潍柴份额更高）、卡车类型变化（牵引车减少 潍柴份额更高）以及关键客户（如中国重汽和一汽）在LNG HDT领域份额损失[13] **待出台行业政策/法规** * 国七排放标准：草案预计2025年底或2026年上半年公布 正式实施可能为2028年下半年或2029年上半年 潜在影响包括2028-29年可能提前购买 以及国五存量车（CVWorld估计500万辆+）逐步淘汰（最早2026年下半年开始）[14] * GB 1589修订：可能提高eHDT重量限制至53吨（目前所有动力总成类型均为49吨） 以补偿电池额外重量 CVWorld认为额外4吨载重可增强eHDT经济回报 促进中短期渗透率提升 细节预计2025年底或2026年上半年公布[14] **其他重要内容** * 渠道库存健康 sell-in和sell-through趋势一致[6] * 中国重汽和福田是今年出口市场份额增益者[33] * 潍柴2025年第三季度HDT发动机安装量改善 受LNG发动机复苏推动[48]

纪要涉及的行业或者公司 - 行业：中国先进材料与建筑、重型卡车、工程机械、农业装备、智能物流等 - 公司：潍柴动力（000338.SZ/2338.HK）、KION（KGX.DE）、Cummins（CMI）、陕汽重卡、法士特、潍柴雷沃、中国重汽、一汽、东风、福田等 纪要提到的核心观点和论据 核心观点 - 尽管潍柴动力A/H股年初以来已上涨，但仍有进一步上行空间，重申买入评级，上调目标价至HK$22.0/Rmb24.0 [1] - 市场低估了潍柴动力核心发动机业务逐周期改善的盈利能力，预计其发动机净利润到2030E较2024年接近翻倍，峰值发动机收益比上一周期峰值高1.4倍以上 [18][19] - 潍柴动力通过子公司KION为亚洲投资者提供了独特的欧洲资本支出复苏投资机会，KION中期前景将好转 [20] 论据 - **发动机业务盈利能力提升** - 2024年潍柴核心发动机业务净利润比上一行业周期峰值高23%，而中国重型卡车总销量和自身中重型发动机销量分别比上一峰值低35%和33%，主要因发动机单位利润率提高83%至20,000元/台以上 [39] - 预计LNG HDT在中国的渗透率到2030E将达到36%，潍柴在LNG发动机市场占主导地位，整体HDT发动机市场份额将提高到40%以上，到2030E HDT发动机销量将比上一周期峰值多3% [50][55][66] - 预计大口径发动机2024 - 30E整体销量复合年增长率为+13%，收入复合年增长率为+21%，到2030E将贡献发动机部门净利润的16% [81] - 预计非公路机械发动机销量2024 - 30E复合年增长率为+9%，成功突破挖掘机应用有望推动发动机单位利润率进一步提升 [92] - **KION前景改善** - 德国额外的基础设施投资（€4000亿）和欧元区财政形势的转变将改善KION的中期前景，KION是欧洲最大的工业卡车生产商，约60%的收入来自西欧 [20][97] - KION的效率计划开始见效，共识盈利下调周期似乎已结束，近期对2026E - 27E的每股收益有上调，管理层目标是到2027年将调整后的息税前利润率提高到10% [102] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **财务数据**：上调2025E - 27E每股收益预测16 - 21%，预计2025E - 27E自由现金流收益率约为15 - 25%，净现金状况强劲（约占潍柴动力市值的1/4），预计派息率将逐年提高5个百分点 [1][111][119] - **风险因素**：宏观经济活动慢于预期、全球经济增长弱于预期、动力系统向更高电气化渗透率转变、中国重汽发动机采购安排发生不利变化 [121] - **估值方法**：采用13倍2025E市盈率对潍柴动力H股进行估值，A股在H股股权价值基础上应用19%的溢价，同时通过分部加总估值法交叉验证显示有更高的上行空间 [112][120][115]