If you were around during the 1980s, I dare you to listen to Talking Heads’ “Life During Wartime,” released in 1979, and not get a little pep in your step. The chorus of that song, part of which is the title of this article, was running through my head as I listened to Federal Reserve Chair (for now) Jerome Powell answer questions from reporters. It was not “just another” meeting after a Fed interest rate decision. Because the Federal Open Market Committee (FOMC) decided to cut rates for the first time si ...

贸易政策变化 - 美国总统签署行政命令终止执行百年的de minimis免税豁免政策 该政策此前允许价值800美元以下的货物免关税进入美国 [2] - 针对中国和香港地区的de minimis豁免已于5月终止 此次新规将适用范围扩展至全球范围 [2][3] - 新政策将于8月7日周五正式生效 影响所有价值低于800美元的货物运输 但大部分礼品和信件除外 [2][3] 欧洲邮政运营商应对措施 - 德国DHL宣布德国邮政和DHL包裹部门停止接收发往美国的包裹 因关键操作问题尚未解决 [4] - 西班牙邮政Correos于8月15日获知详细要求 称没有足够时间改造系统 本周一起暂停服务 [5][6] - 比利时邮政从周六起暂停服务 法国邮政La Poste从周一开始暂停 芬兰邮政Posti周六起停止接收所有寄美物品包括礼品和信件 [6][7] - 多家航空公司拒绝运输任何寄往美国的邮政物品 加剧了运输中断状况 [7] - 运营商预计暂停服务属临时性措施 正在尽快争取恢复服务 [6][7] 行业影响分析 - 大型零售商通常不依赖de minimis豁免 因其通过集装箱运货至美国仓库并正常缴税 [8] - Temu和Shein是主要例外 其大量使用该豁免向美国消费者发货 自中国豁免终止后需求下降且价格上涨 [8] - 暂停服务预计主要影响美国消费者直接从欧洲中小型企业购买的小额订单 [9] - 运输中断可能造成部分货物延迟 但预计不会影响大部分国际贸易活动 [7]

财务数据和关键指标变化 - 第二季度净销售额为11 7亿美元 环比增长3% 平均售价上涨2 8% 出货量微增 [16] - 毛利率环比下降10个基点至17 9% 主要受1300万美元LIFO费用影响 剔除LIFO后毛利率环比改善40个基点至19% [16] - 调整后EBITDA(剔除LIFO)为4500万美元 环比增长37% [17] - 净债务4 79亿美元 杠杆率4 4倍 高于目标区间0 5-2倍 [13] - 第三季度收入指引11 4-11 8亿美元 调整后EBITDA指引4000-4500万美元 [11] 各条业务线数据和关键指标变化 - 碳钢长材 碳钢板材和不锈钢长材产品在北美的市场份额持续提升 [7] - 消费耐用品领域(家电 休闲车)和HVAC领域客户需求相对强劲 [8] - 建筑设备领域订单量有序收缩 商用地面运输领域需求疲软 [8][9] - 数据中心和公共基础设施项目成为行业亮点 [9] 各个市场数据和关键指标变化 - 北美行业出货量环比下降2 1% 公司出货量降幅1 2% 显示市场份额增长 [7] - 欧洲市场仍处于投资整合阶段 网络稳定性逐步改善 [25][26] - 西南市场新增切割生产线已全面投产 增强区域服务能力 [46] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 自2021年以来累计投入6 5亿美元资本开支 用于现代化智能服务中心网络建设 [4] - 2025年资本开支预算维持5000万美元 重点完成现有投资项目收尾 [12] - 通过缩短交货周期 提高准时交付率等举措增强客户体验 [5][26] - 交易业务占比提升至46% 显示市场竞争力增强 [31] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 行业PMI指数在过去32个月中有30个月处于收缩区间 [4] - 高利率 贸易政策不确定性和全球产能过剩压制短期需求 [4] - 中长期看好美国制造业回流的结构性机会 [18] - 第三季度预计出货量环比下降2-4% 但售价有望上涨1-3% [10][11] 其他重要信息 - 第二季度运营现金流2400万美元 现金转换周期66天 同比改善11天 [13] - 季度股息维持0 1875美元/股 剩余股票回购额度3840万美元 [14] - 肯塔基州Shelbyville工厂新增产能利用率达67% 预计将进一步爬坡 [41][53] 问答环节所有的提问和回答 市场份额增长驱动因素 - 投资项目的逐步落地改善了交货周期和服务一致性 带动碳钢和不锈钢产品份额提升 [24][26] - 达拉斯新生产线等设施投产增强了区域服务能力 [46] 税务影响 - 第二季度每股收益含0 25美元的离散州税抵免 预计正常税率维持在25-26% [28][29] 业务结构变化 - 交易业务占比46% 计划通过提升服务一致性继续扩大该比例 [31][32] - 数据中心领域需求强劲但具体占比难以量化 [35] 投资回报进度 - Shelbyville工厂等重大项目仍处于产能爬坡早期阶段 [41][44] - 交易吨数同比增长4 6万吨 显示投资初步成效 [45] 现金流与杠杆目标 - 预计下半年将产生正向现金流 但具体进度取决于需求和价格走势 [47][48] - 目标是通过现金流改善将杠杆率逐步降至0 5-2倍区间 [13]

财务表现 - 2025年上半年营业利润为9.9亿欧元，同比下降19% [3][34] - 净利息收入下降12%至11.94亿欧元，主要受市场利率下降影响 [3][35] - 保险服务收入增长83%至6800万欧元，非寿险综合赔付率改善至92.4% [3][38] - 公司银行部门营业利润增长25%至3.09亿欧元，表现最佳 [3][20] - 零售银行部门营业利润下降31%至4.89亿欧元 [3][20] 资产负债 - 贷款组合增长2%至997亿欧元，新增贷款131亿欧元 [3][35] - 存款增长7.5%至810亿欧元，家庭存款增长4.9%至501亿欧元 [35] - CET1资本充足率为20.8%，超出监管要求6.1个百分点 [3][14] - 流动性覆盖率为213%，净稳定资金比率为132% [45] 业务发展 - 资产管理规模增长7%至977亿欧元，新增9.7万份投资协议 [26] - 住房贷款市场份额超过39%，新增住房贷款增长19% [23] - 非寿险保费收入增长5%，个人客户保费增长7.3% [28] - OP移动应用月活跃用户180万，6月登录量6300万次 [30] 战略举措 - 向210万会员客户额外发放40%的OP奖金，价值4亿欧元 [13] - 推出数字投资学院，已有5万客户使用 [27] - 增加600名员工，重点投入销售、客户服务和风险管理 [19] - ICT开发投入2.84亿欧元，用于新核心系统和AI应用 [43] 行业环境 - 欧元区经济增长健康，通胀率2%符合ECB目标 [7] - 芬兰2025年GDP预计增长1%，2026年预计1.5% [8] - 12个月Euribor降至2.07%，较上年下降1.5个百分点 [9] - 全球股市波动剧烈，MSCI世界指数较2024年底上涨8.6% [11]

财务数据和关键指标变化 - 2025财年第三季度，公司净收益为8310万美元，摊薄后每股收益0.73美元，净销售额20亿美元，包含130万美元税后费用，调整后收益8440万美元，摊薄后每股收益0.74美元 [8] - 综合核心EBITDA为2.041亿美元，核心EBITDA利润率为10.1%，较上一季度有显著改善 [8] - 综合核心EBITDA利润率从上年同期的12.3%降至本季度的10.1% [32] 各条业务线数据和关键指标变化 北美钢铁集团 - 本季度调整后EBITDA为1.86亿美元，每吨成品钢发货量为161美元，较上年同期下降24%，调整后EBITDA利润率从14.7%降至11.9% [32] - 平均每日成品钢发货量同比增长3.2%，钢筋总日发货量增长约1.3% [34] 新兴业务集团 - 第三季度净销售额为1.975亿美元，同比增长4.7%，调整后EBITDA为4090万美元，同比增长7%，调整后EBITDA利润率提高40个基点 [35] 欧洲钢铁集团 - 2025财年第三季度调整后EBITDA为360万美元，上年同期亏损420万美元 [36] 各个市场数据和关键指标变化 北美市场 - 本季度建筑和工业活动推动产品消费，成品钢发货量同比增长，关键内部领先指标稳定，下游投标量强劲，反映出多个非住宅终端市场存在大量积压需求 [9] - 住宅市场虽有不确定性，但单户住宅开工率维持在高于疫情前的水平 [9] - 基础设施活动需求增强，预计未来几年将持续增长，钢筋消费量处于历史强劲水平，接近全球金融危机后峰值的5% - 6% [10][11] 欧洲市场 - 市场状况较近期有所改善，长材进口量减少，建筑终端市场需求增长，发货量达到近两年来最高水平，金属利润率提高 [20][21] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司正执行战略，旨在提升财务状况和推动增值增长，通过卓越运营、增值有机增长和有能力增强的无机增长三条路径，实现更高、更稳定的利润率、现金流和资本回报率 [6][22] - TAG计划在2025财年预计带来约5000万美元EBITDA收益，全面实施后预计每年带来超1亿美元EBITDA收益 [24] - 有机增长方面，亚利桑那州投资项目预计带来超1.5亿美元的增量EBITDA贡献，完成西弗吉尼亚微型钢厂投资后，公司将拥有灵活的制造网络 [25][26] - 公司还在进行特种解决方案投资，预计未来18个月投入使用，无机增长方面，公司关注有吸引力的相邻市场，目标是150亿美元的早期建筑市场细分领域 [27] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 管理层认为2025财年第二季度是业务低谷，各业务部门的业务状况将持续改善 [8] - 公司对长期前景充满信心，相信能够为股东创造巨大价值，通过战略举措提升利润率、现金流和资本回报率 [45] 其他重要信息 - 公司面临关税和经济不确定性，但受益于国内市场钢铁进口减少，关税对运营成本和资本成本影响较小 [13][15] - 美国国际贸易委员会收到贸易申诉，指控阿尔及利亚、保加利亚、埃及和越南的出口商在美国市场倾销材料，预计8月28日和11月11日分别作出初步裁决 [17] - 公司新兴业务集团产品市场渗透率低，增长潜力大，主要专有产品发货量同比增长 [19] 问答环节所有提问和回答 问题1: 北美钢铁集团第三季度钢铁产品销量仅环比增长7%，低于典型季节性增幅，原因是什么，以及第四季度销量如何？ - 第三季度公司出现停机问题，导致生产未达目标，库存降低、成本上升，影响了发货量和盈利能力。第四季度销量预计与第三季度持平或略有上升，遵循正常季节性趋势 [48][50][51] 问题2: 美国钢筋价格近期上涨60美元，价格是否有上涨动力，是否还有进一步上涨空间？ - 公司追求商业卓越，注重价值而非销量，会在为公司创造价值、满足客户需求和激励“购买美国货”之间取得平衡，并会持续监测和调整价格 [53][54][55] 问题3: 亚利桑那二号工厂本季度平均利用率及下一财年目标，以及该工厂目前是否处于盈亏平衡？ - 本季度亚利桑那二号工厂取得良好进展，预计年底利用率达到70% - 75%，2026年初可实现目标利用率，第四季度有望实现盈利 [61][62][63] 问题4: 亚利桑那二号工厂下一财年的产品组合目标如何？ - 工厂产能为50万吨，原计划生产35万吨钢筋和15万吨商品棒材，会根据市场情况灵活调整产品组合 [64][65] 问题5: 西弗吉尼亚工厂投产延迟是否受近期市场前景影响，以及明年的资本支出如何？ - 投产延迟是为了获得能源部8000万美元的赠款，与市场条件无关，公司对市场前景持乐观态度。预计明年总资本支出约5.5亿美元，其中西弗吉尼亚工厂约3亿美元 [67][68][74] 问题6: 公司无机增长理想交易价值在5 - 7.5亿美元之间，对应的倍数是多少，当前交易管道情况及完成交易的时间？ - 目标业务倍数通常高于公司倍数，但这些业务值得更高倍数，公司将通过协同效应和增长在三到四年内将有效倍数降至公司水平。交易管道良好，但受市场不确定性影响进展较慢，具体完成时间难以确定 [79][80][84] 问题7: 欧洲第四季度二氧化碳信用情况及资本支出相关问题？ - 第四季度欧洲将获得2800万美元二氧化碳信用，是2024年能源成本回扣的一部分，预计未来每年将分两期获得一年的二氧化碳信用。明年资本支出总额预计为5.5亿美元，为毛额，税收抵免将带来8000万美元收益，其他激励措施约4500万美元 [90][92][96] 问题8: 欧洲第四季度钢筋和商品棒材出货量及整体出货方向如何，以及制造业务积压订单价格何时体现，新进入积压订单的价格是否高于现有价格？ - 预计欧洲第四季度出货量将保持强劲，商品棒材出货量将表现出色。第三季度制造业务投标价格下滑，第四季度预计随钢筋价格上涨而上升，公司制造团队在市场环境中表现出色，通过TAG计划、注重价值和解决工期风险等举措提升业务 [105][106][114] 问题9: 公司财务状况良好，为何第三季度回购更多股票，以及未来回购节奏如何？ - 公司在保持财务状况的同时进行战略增长，资本分配优先考虑增长，同时承诺向股东返还现金，回购计划按2 - 3年执行，目前无变化 [121][123][124]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 6月FOMC会议整体偏鹰派，尽管政策制定者今年的政策利率预测基本不变，但鲍威尔新闻发布会及对2026和2027年通胀与政策利率预测的上调，显示政策制定者担忧关税引发的持续价格压力风险 [6] - 5月硬数据持续疲软，零售销售和工业生产下降，随着关税导致的通胀冲击显现，预计未来几个月经济活动将进一步逐渐放缓 [6] - 参议院版OBBB法案与众议院版存在重大差异，法案最终通过时间可能推迟至7月4日之后 [6] 根据相关目录分别进行总结 政策观察 - 6月FOMC会议回顾 - 6月FOMC会议整体偏鹰派，2025年中位数利率预测维持两次降息不变，但委员会分歧大，10名成员预计今年降息2 - 3次，9名成员预计降息1次或不降息，2026和2027年利率点阵图上调25个基点 [2] - 经济预测修订偏鹰派，政策制定者上调2025 - 2027年通胀预测，增长预测仅适度下调，失业率中位数预测仅小幅上调 [3] - 鲍威尔新闻发布会基调偏鹰，淡化近期通胀缓和，预计关税引发的价格压力将在未来几个月显现，认为只要劳动力市场健康，美联储最佳策略是维持利率不变并关注通胀，近期无强烈降息理由 [4] 经济活动数据 - 5月消费支出放缓，零售销售环比下降0.9%，与预测一致但低于市场预期，消费者对关税敏感商品需求未下降，非店铺零售销售连续四个月增长，预计未来消费者活动将进一步逐渐放缓 [7][13][14] - 住房活动持续疲软，6月NAHB房屋建筑商信心指数下降，5月住房开工环比下降9.8%，建筑许可环比下降2.0%，单户建筑许可环比下降2.7% [14] - 5月制造业活动继续小幅放缓，工业生产环比下降0.2%，商业设备相关生产（不包括运输设备）下降，显示设备投资疲软 [17] - 5月进口价格环比持平，剔除能源价格后进口价格环比上涨0.2%，消费品进口价格（不包括汽车）环比上涨0.2%，表明关税向进口价格的传导率较高 [18] OBBB法案 - 参议院版本在成本削减方面比众议院版本更激进，限制新提议的小费收入、加班费和汽车贷款利息减税，更严格控制联邦政府对医疗补助的资金投入，但某些措施会比众议院版本增加更多赤字，如使某些减税永久化和修改儿童税收抵免 [19] - 目前参议院版本不太可能以当前形式通过，一些参议院共和党人反对该版本，且未包含众议院版本中对通过至关重要的条款 [20] 数据预测 - 预计5月核心PCE通胀仍较低，6月S&P制造业和服务业PMI均小幅下降，服务业PMI仍处于扩张区间，价格指数可能维持高位，就业指数可能下降 [30][31] - 预计5月成屋销售降至387万套，环比下降3.3%，Case - Shiller 20城房价指数增长放缓，消费者信心指数升至99.0 [32][33][34] - 预计5月新屋销售环比下降9.2%至67.5万套，失业救济申请人数本周略有下降但仍处于高位，持续申请失业救济人数增加可能推高失业率 [35][36] - 预计5月商品贸易逆差小幅扩大至917亿美元，耐用品订单（不包括运输）环比下降0.2%，整体耐用品订单环比增长9.3% [37][38] - 预计第一季度GDP第三次估计值上调至0.0%，5月待售房屋销售环比增长0.5%，个人支出环比增长0.3%，个人收入增长放缓至0.3% [39][40][41] - 预计5月核心PCE通胀环比增长0.177%，3个月年化核心PCE通胀率降至1.55%，密歇根大学消费者信心指数最终值降至59.0 [42][46] 美国经济展望 - 增长下行风险增加和通胀冲击提前，可能导致美联储从2025年12月至2026年3月连续三次降息 [50] - 经济活动方面，特朗普政府缓和贸易冲突，适度上调GDP预测并下调通胀预测，预计2025年经济增长低于趋势水平，关税将阻碍消费支出，贸易政策不确定性将抑制企业投资，衰退风险仍高，但基本情况是经济缓慢但持续扩张 [51] - 通胀方面，关税将推高通胀，将年末核心PCE预测下调至3.2%，但仍高于美联储2%的通胀目标，预计夏季开始关税将带来显著通胀压力，第四季度核心通胀环比将大幅缓和 [52] - 政策方面，预计将宣布更多特定行业关税，双边贸易谈判可能防止“互惠”关税进一步升级，政府效率部削减开支的影响中期可能减弱，联邦招聘冻结可能继续逐渐减少联邦就业，预计近期有适度财政刺激，货币政策方面，预计美联储在关税引发的通胀压力消退前维持利率不变，12月开始降息，2026年第一季度再降息两次，终端利率降至3.625%，并于2026年3月结束资产负债表缩减 [53]

涉及的行业和公司 - **行业**：国际贸易、军事、医疗、体育、餐饮、时尚、艺术、科技、农业、娱乐 - **公司**：MSW（MilSim West）、Toto、The New York Times、Rochebobois、M.S. Rau 核心观点和论据 国际贸易 - **核心观点**：特朗普关税政策面临法律挑战，贸易前景充满不确定性 - **论据**：美国国际贸易法院裁定特朗普依据《国际紧急经济权力法》征收的关税违法，但联邦上诉法院暂时暂停该裁决；特朗普政府暗示还有其他法律权力可用于实施贸易议程，但目前仅与英国达成一个贸易协议框架，且仍有部分关税未取消 [6][7][232][233] 军事 - **核心观点**：俄乌冲突持续，俄罗斯发动夏季攻势，双方陷入胶着状态 - **论据**：俄罗斯军队本月加快推进速度，在顿巴斯地区取得进展，同时加强对乌克兰城市的轰炸；乌克兰方面则面临防空弹药短缺等问题；双方虽有和平谈判，但进展缓慢，国际社会呼吁停火 [10][11][160][163] - **核心观点**：以色列与哈马斯的冲突造成人道主义危机，国际社会呼吁停火 - **论据**：以色列对加沙地带的封锁导致当地面临饥荒威胁，联合国援助物资分发困难；美国提交停火提案，但哈马斯要求以色列做出更多保证 [139][141] 医疗 - **核心观点**：美国政府不再建议健康儿童和孕妇接种新冠疫苗 - **论据**：美国疾病控制与预防中心（CDC）此前建议所有6个月以上人群接种新冠疫苗，但现在认为健康儿童和孕妇感染新冠的风险较低，无需接种 [79][80] - **核心观点**：冰川融化不可避免，但采取措施可减少损失 - **论据**：即使全球气温保持现状，冰川仍将损失约三分之一的质量；限制升温至1.5摄氏度可减少冰川损失 [196][197][198] 体育 - **核心观点**：洛杉矶天使队的肯利·詹森可能成为最后一位获得500次救援成功的投手 - **论据**：美国职业棒球大联盟球队使用终结者的方式发生变化，导致获得500次救援成功的投手越来越少 [36] 餐饮 - **核心观点**：推荐烤三文鱼配羽衣甘蓝薯片的食谱 - **论据**：该食谱制作简单，能让三文鱼和羽衣甘蓝充分发挥各自的优势，搭配各种香草和配菜，口感丰富 [89][90][94] 时尚 - **核心观点**：摩门教女性对教会新设计的圣殿服装（坦克背心）表现出浓厚兴趣 - **论据**：尽管该服装尚未在美国获得批准穿着，但美国的影响者通过各种渠道获取并展示这些服装 [28][29] 艺术 - **核心观点**：大都会艺术博物馆的迈克尔·C·洛克菲勒翼重新开放，展示了来自非洲、美洲和大洋洲的艺术品 - **论据**：该翼收藏了1726件代表五大洲和八千年人类生活的物品 [76] 科技 - **核心观点**：美国能源部实验室的新超级计算机将使用英伟达芯片，提供超过十倍的速度提升 - **论据**：该超级计算机将用于人工智能计算，有望提高实验室的科研效率 [71] 农业 - **核心观点**：加拿大因禽流感疫情下令扑杀400只鸵鸟，但遭到多方反对 - **论据**：罗伯特·F·肯尼迪、梅赫梅特·奥兹等呼吁保留鸵鸟进行研究；农场主认为鸵鸟具有潜在的研究价值，但兽医担心活鸟可能传播病毒 [240][247][248] 娱乐 - **核心观点**：英国一名男子因驾车撞入利物浦庆祝游行人群而被指控多项罪名 - **论据**：该事件造成近80人受伤，警方认为这并非恐怖袭击 [255][258] 其他重要但可能被忽略的内容 - 美国财政部为节省成本，逐步停止生产便士；目前仍有1140亿枚便士在流通 [74][77] - 摩门教重新设计圣殿服装，将部分款式的袖子去掉，变成坦克背心，并分阶段向全球超过1700万教徒发布 [28] - 模拟战争活动“Fall of Salsk”在俄克拉荷马州举行，约300人参与，使用塑料弹丸枪和夜视镜进行战斗；参与者的服装和装备部分来自乌克兰战场的军事剩余物资 [43][51][55]

全球宏观与策略电话会议纪要总结 一、核心行业与公司 - **覆盖范围**：全球利率、大宗商品、外汇及新兴市场（EM）[1][3][6] - **重点机构**：J.P. Morgan对美联储、欧央行等主要央行政策及国债市场的分析[12][13][16] --- 二、核心观点与论据 1. **利率市场** - **美国国债**：上调2025年末10年期美债收益率预测至4.35%（原4.00%），2年期收益率预期3.50%（原3.10%）[7][15] - **依据**：财政赤字扩大（FY25-26或增1500亿美元）可能被关税收入（1000-2000亿美元）部分抵消[31] - **曲线策略**：维持2s/5s陡峭化头寸，因劳动力数据恶化可能引发更激进降息预期[20][26] - **外资影响**：外国投资者持有美债占比30%，若减持1% GDP或推高5年期收益率33bp[37][40] - **欧洲利率**：超配欧债（如10年期德债），目标收益率2.50%以下[53] - **依据**：ECB持续宽松、期限溢价下降及去美元化需求[53] 2. **外汇市场** - **美元策略**：维持战略性看跌，EUR/USD目标1.20-1.22（2025年末）[5][80] - **驱动因素**：美国经济温和放缓、全球增长改善降低避险需求[72] - **日元**：USD/JPY或下探139，但日本负实际利率限制跌幅[85] - **人民币**：下调USD/CNY预测至7.20（2Q25），但股息支付季或带来短期压力[89] 3. **大宗商品** - **原油**：全球需求周环比下降，主因美国消费疲软；库存增加29mb（5月第三周）[92][94] - **价格预测**：布伦特2Q25下调至67美元/桶，全年均值63美元[132] - **天然气**：欧洲存储法规调整，2Q25-3Q25价格预测下调至35 EUR/MWh（原40/45）[97] - **基础金属**：铜价2H25预期9225美元/吨，铝2325美元/吨；中国需求前置或导致下半年回调[100] - **贵金属**：若外资将0.5%美元资产转投黄金，金价或达6000美元/盎司（2029年）[103] 4. **新兴市场** - **配置调整**： - 主权债维持低配（UW），企业债上调至中性（MW）[8][112] - 外汇转为中性（MW），因美元周期可能转向[112] - **风险**：油价下跌或重演2014-16年EM利差走阔，巴林、沙特等石油出口国承压[123] --- 三、其他关键细节 1. **财政与货币政策** - **美国财政**：预计2026年发债规模扩大，国债或增加拍卖规模[44] - **央行政策**：美联储首次降息预期推迟至12月（原9月），2026年累计降息100bp[15][127] 2. **被忽视的数据** - **通胀预期**：10年期盈亏平衡通胀率上调至225bp[7] - **持仓指标**：美债多头仓位已从3月底高位回落，投资者有增持空间[26] 3. **跨市场关联** - **股汇联动**：标普500与EUR/USD相关性恢复，显示风险情绪传导[79] - **商品-EM关联**：油价每跌10美元或导致EM主权利差扩大15-20bp[121] --- 四、附录数据 - **利率预测表**：10年期美/德/日债2025年末目标分别为4.35%/2.40%/1.55%[129] - **大宗商品预测**：黄金2025年均价3365美元/盎司，2026年升至4068美元[132] ``` （注：所有数据引用均标注原始文档ID，未提及部分为原文未提供信息）

公司动态 - 高盛集团首席运营官兼总裁John Waldron近期被任命为公司董事会成员 [1] - John Waldron代表公司出席Bernstein第41届年度战略决策会议 [1] 宏观经济环境 - 美国政策环境正在经历显著变革 特朗普政府的政策与传统决策方式存在明显差异 [3] - 贸易政策是当前最受关注的领域 初期采取的是"最高纲领"式(maximalist)方法 [3] - 目前贸易政策框架正转向更易管理的模式 但仍将维持较高关税水平 [3] - 政策转变过程预计不会一帆风顺 将伴随较大波动性 包括法律诉讼等挑战 [3]

货币政策框架审查 - 委员会重申对2%长期通胀目标的承诺 强调锚定通胀预期对实现价格稳定和促进最大就业的重要性 [6][7] - 讨论了灵活平均通胀目标制与灵活通胀目标制的优劣 前者在政策利率接近有效下限时更有优势 后者在应对通胀双向偏离时更具稳健性 [8] - 模型分析显示 在总需求和通胀水平较低时 不同通胀目标策略的成本效益存在差异 需权衡通胀与就业目标之间的取舍 [5] 金融市场动态 - 长期国债收益率上升 短期收益率下降约20个基点 收益率曲线显著陡峭化 国债市场流动性在关税公布后恶化但随后部分恢复 [12] - 美元对多数主要货币贬值超2% 市场归因于政策不确定性和对贸易政策负面影响的担忧 尽管美国利率上升且风险资产价格下跌 [10][11] - 股票指数净变化不大 但早期大幅下跌后反弹 企业债和杠杆贷款利差扩大 一级发行在市场波动高峰暂停后恢复 [13] 经济状况与展望 - 3月PCE通胀率为2.3% 核心PCE为2.6% 均低于去年同期水平 失业率稳定在4.2% 劳动力市场保持稳固 [22][23] - 一季度实际GDP小幅下降 主要受进口激增和净出口拖累 但私人国内最终购买(PDFP)显示经济基础动能稳固 [24] - 贸易政策导致2025年GDP增长预测下调 预计产出缺口扩大 失业率将超过自然失业率 通胀预测上调但2027年回落至2% [41][42] 行业影响 - 制造业和零售商情绪低迷 因投入成本上升和供应链担忧 小企业因利润空间压缩和进口依赖更易受关税冲击 [51] - 农业部门面临出口价格下降和投入成本上升的双重压力 能源行业增长受限因价格接近产能扩张盈亏平衡点 [51] - 商业地产信贷质量担忧扩大至办公物业以外 但CMBS整体拖欠率变化不大 因零售和酒店业上升被其他领域下降抵消 [35] 信贷市场 - 投资级公司债发行在5月初恢复强劲 但投机级债券和杠杆贷款发行仍低迷 银行一季度商业贷款标准总体未变 [33] - 高信用评分借款人仍易获得抵押贷款 但低信用评分群体融资困难 信用卡和汽车贷款拖欠率保持高位 [34][35] - 银行减少对无保险存款的依赖 对冲基金杠杆率维持高位 共同基金在4月初出现显著资金外流但未持续 [39][40]