**行业与公司** 行业为北美半导体行业 特别是模拟芯片领域 覆盖公司包括德州仪器(TXN) 亚德诺(ADI) 恩智浦(NXPI) 微芯科技(MCHP) 安森美(ON) 和艾格瑞(ALGM)等[1][6][9] **核心观点与论据** **业绩与市场表现** * 全球模拟芯片股在财报发布日平均下跌5% 因9月季度指引未达市场过高预期[3][6][9] * 6月季度确认行业已过景气低谷 但复苏斜率平坦 实质性改善推迟至12月季度或2026年上半年[4][6][9] * 行业收入仍较前期峰值低26% 加权平均低21% 预计全面恢复至峰值收入需到2027年[28] * 估值处于高位 行业远期市盈率约30倍 较历史平均21倍有43%溢价 相对费城半导体指数溢价20% 高于长期平均的12%[32][35] **周期位置与需求动态** * 复苏处于早期阶段 模拟芯片需求已与终端需求同步 MCU仍处于供应不足状态 7月 undershipping 幅度为8%[40][43] * IGBT板块仍在探底 7月 undershipping 幅度达17% 单位需求和均价均缺乏正面动能[45][48] * 终端需求开始改善 工业领域库存开始流向真实需求 汽车领域虽仍在消化库存但显现复苏迹象[49] **关键主题与风险因素** * 汽车复苏滞后：汽车行业于2025年上半年见底 工业则于2024年上半年见底 预计汽车需求在2025年四季度至2026年一季度加速[57] * 中国引领汽车复苏 受电动汽车驱动 预计2025年中国产量同比增长5% 北美和欧洲滞后[69][71] * 库存正常化需时：分销商库存环比显著下降9.6% 但整体供应链库存正常化仍需时间[74][76] * 短期产能利用率持平：行业优先消化资产负债表库存 预计未来两季度利用率将逐步改善[83] * 关税韧性：关税影响低于预期 拥有多元化全球制造布局的公司更具灵活性[90][93] **个股观点与评级** * 恩智浦(NXPI)：增持 目标价271美元 预计2026年每股收益14.25美元 是唯一预计在2026年恢复至周期峰值每股收益的模拟芯片公司[96] * 亚德诺(ADI)：增持 目标价288美元 预计2026年每股收益9.28美元 产品定价较高 工业收入占比高 利润率防御性强[96] * 微芯科技(MCHP)：中性 目标价63美元 收入仍较峰值低53% 估值 stretched[97] * 艾格瑞(ALGM)：中性 目标价35美元 汽车周期触底 但估值已反映部分乐观预期[97] * 安森美(ON)：中性 目标价52美元 刚脱离低谷 需10个百分点毛利率扩张才能达到峰值[97] * 德州仪器(TXN)：减持 目标价192美元 因库存高企 资本支出持续至2026年以及利用率风险[9][97] **其他重要内容** * 摩根士丹利将德州仪器目标价从197美元下调至192美元[7] * 能见度仍然较低 即时订购模式和关税问题的二阶效应持续造成干扰[4] * 历史上较低的客户库存可能推动补货需求 undershipping 缺口正在收窄 为数据带来潜在上行空间[4]

半导体行业复苏态势 - 半导体行业于2024年上半年触底 其中第一季度可能是单位趋势的低点[2] - 自触底以来行业已进入复苏阶段 但不同市场处于不同复苏阶段[2][3] - 目前五个主要市场中四个市场已进入复苏周期[3] 终端市场表现分化 - 汽车市场是唯一尚未进入复苏阶段的主要市场[3] - 公司预计汽车市场后续也将迎来复苏[3] - 其他四个终端市场已显示出明确的复苏迹象[3]

Question-and-Answer SessionThank you for being here. Maybe let's start on the macro side for a moment. And Texas Instruments has a relatively broad end market exposure. You see a lot across the globe across a wide range of end markets. Maybe give investors some color on where are you seeing incremental strength in other verticals where you're seeing incremental weakness or sluggishness.Haviv IlanCEO, President & Director Yes. Let's start with a really high level. If you think about what we are going through ...

德州仪器 (Texas Instruments) 电话会议纪要分析 涉及的行业与公司 * 公司为德州仪器 (Texas Instruments, TXN) 一家模拟和嵌入式处理芯片公司[9] * 行业为半导体行业 具体涉及模拟芯片和嵌入式处理芯片市场[9] 核心观点与论据 市场复苏与各领域表现 * 半导体行业于2024年第一季度触底 随后进入复苏阶段 但不同市场复苏阶段不同[4] * 公司五大市场中四个已进入复苏 仅汽车市场尚未复苏但预计将会到来[4] * 数据中心市场复苏最快 年增长率约为50% 正恢复至2022年水平[5][11] * 工业市场已复苏两三个季度 但步伐较慢 除航空航天和国防创下新高外 多数细分领域仍比前期峰值低20%至40%[6] * 汽车市场经历非常浅度的下行周期 较前期峰值仅有个位数百分点的下滑[10] 公司战略与投资重点 * 公司核心战略是围绕自由现金流每股来运营[20][23] * 关键战略支柱包括：提前于需求建设产能 建立强大的库存位置以应对需求波动 以及扩展产品组合[14][17] * 在犹他州李海 (Lehi) 投资150亿美元以支持嵌入式处理业务增长[40] * 目标到2030年实现约300亿至400亿美元的收入规模[21] * 即使按较低收入情景计算 公司目标在2026年实现每股8至9美元的自由现金流[25] 制造与供应链战略 * 采取以美国为中心的“可靠 (dependable)”制造战略 主要产能集中在德克萨斯州和犹他州的集群[28][29][30] * 地缘政治考量是制造战略的一部分 公司通过在中国、欧洲、日本、马来西亚和菲律宾的工厂和封测厂实现地域多元化[33] * 将80%原由外部代工的嵌入式业务制造转为内部生产 以提升毛利率[22] 各终端市场机遇与展望 * **数据中心**: 当前占半导体总目标市场(TAM)约5% 但增长迅猛 是公司今年增长最快的市场 预计营收年运行率在10亿至12亿美元之间 未来有望增长至占公司营收的20%[10][11][12] * **工业**: 在峰值时占公司营收约40% 目前仍比前期峰值低约30% 但自动化、电气化、数字化领域的投资将推动其长期增长 特别是在航空航天与国防、数据中心电源交付、自动化机器人领域看到强劲机会[10][41][42] * **汽车**: 内容增长是核心驱动力 涉及ADAS、电气化、车身、信息娱乐等多个领域 中国电动汽车普及率已达55% 全球趋势持续但步伐可能较慢[48][49][50] * **嵌入式处理**: 占公司营收约20% 承认自2017年以来市场份额有所流失 但现已企稳 目标是通过产品组合扩张(如低功耗MCU、无线连接、实时控制)使其成为自由现金流每股增长与模拟业务同等的贡献者[17][37][39] 财务与运营指标 * 2025年第二季度公司营收同比增长15%或16% 环比增长9%[8] * 当季中国区业务环比增长近20% 公司认为其中包含因贸易紧张而导致的提前拉货成分[8] * 产品毛利率回归中期60%以上的路径取决于收入增长以吸收新增产能的折旧[20][21] * 考虑到将制造内部化带来的可变成本优势 公司预计在计入折旧后 毛利率的贡献率(flow-through)可达75% 最终毛利率将轻松达到高水平60%区间[22] * 2025年定价预计较去年有低个位数百分点的下降[52] 其他重要内容 * 公司认为当前周期复苏受到贸易紧张和地缘政治噪音的干扰 影响了市场回归趋势线的速度[4][5] * 公司拥有独特的竞争地位 能够提供从5美分的通用芯片到高度集成的专用芯片的全系列产品 旨在成为客户的“解决方案之家”[18] * 公司强调其以所有者思维进行长期规划的文化 思考周期为10年、15年甚至20年[25] * 公司正为工业、汽车和数据中心这三大最具潜力的市场做准备 这三者合计占其营收的75%至80%[12] * 公司认为其制造战略和成本结构使其能够在不同价格环境下竞争 并能参与更多应用位(sockets)而不必进行取舍[52][53]

**公司：圣邦微电子 (SG Micro Corp, 300661.SZ)** [1][2][3] **核心财务表现** * 2Q25营收10.29亿元人民币 同比增长21% 环比增长30% 超出高盛预期13% [1][2][3] * 2Q25毛利润5.25亿元人民币 毛利率51.0% 环比提升1.9个百分点 但同比下滑1.2个百分点 [1][2][3] * 2Q25净利润1.41亿元人民币 同比增长13% 环比大幅增长136% 超出高盛预期5% [1][2] * 运营利润率15.4% 同比下滑1.7个百分点 但环比大幅改善9.5个百分点 [3] **业务驱动因素与产品策略** * 增长主要由信号链IC和电源管理IC(PMIC)复苏驱动 供应链库存水平趋于健康 [1] * 1H25信号链产品营收同比增长29% 电源管理产品营收同比增长8% [2] * 公司持续研发投入以开发新产品和技术 支持长期增长潜力 [1] * 1H25新产品开发按计划进行 推出车规级运算放大器/ADC、低噪声运算放大器、低功耗温度传感器等模拟IC [9] * 公司拥有约5,900种可售产品 与全球领先厂商的80,000+产品相比仍有巨大拓展空间 [9] * 产品终端应用覆盖智能手机、消费电子、汽车和工业等广泛领域 [9] **盈利预测与估值调整** * 高盛上调2025E营收预测2%至42.16亿元人民币 因2Q业绩超预期 但2026-27E营收预测基本不变 [10][11] * 下调2025E-27E每股收益(EPS)预测0%/2%/2% 因运营支出和税率预期更高 [10][11] * 上调2025-27E毛利率预测0.6/0/0.5个百分点至50.9%/51.0%/51.0% [10][11] * 上调2025-27E税率预测至14.5%/14.6%/14.8% 因公司盈利恢复 [10] * 基于51倍2026E市盈率(此前为46倍2025E市盈率) 将12个月目标价上调至87.0元人民币(此前为78.3元) [12] * 维持中性(Neutral)评级 因平均售价(ASP)和利润率恢复速度存在不确定性 且模拟芯片领域竞争加剧 [1][12] **风险因素** * 智能手机和消费电子需求强弱变化 [20] * 新产品推出和新市场拓展进度快慢 [20] * 国内同行竞争激烈程度 [20] **其他重要信息** * 公司市值477亿元人民币(67亿美元) 企业价值461亿元人民币(65亿美元) [21] * 当前股价77.77元人民币 对应目标价有11.9%上行空间 [21] * 高盛在过去12个月内与圣邦微电子存在投资银行业务关系 并预计在未来3个月内寻求获得相关报酬 [30]

公司业绩与增长 - 德州仪器(TXN)2025年第二季度营收达44 5亿美元 同比增长16 4% 主要得益于模拟和嵌入式处理业务的增长[1] - 公司汽车市场同比增长中个位数 个人电子增长约25% 企业系统增长约40% 通信设备增长超50%[4] - 公司2025年和2026年盈利预期分别同比增长7 7%和14 8% 且过去30天内盈利预期被上调[14] 行业与市场动态 - 全球半导体市场2025年第一季度销售额达1677亿美元 同比增长18 8%[2] - 半导体行业复苏带动竞争对手增长 博通(AVGO)2025年Q2营收150亿美元(同比+20%) 亚德诺(ADI)营收26 4亿美元(同比+22 2%)[6] - 公司受益于工业需求 AI数据中心增长和中国市场复苏 多元化的终端市场(个人电子 工业 通信 汽车)提供稳定性[2][3] 政策支持与战略 - 公司获得《芯片法案》最高16亿美元资助 预计总收益将达75-95亿美元 用于扩大内部制造规模[5] - 政策支持将帮助公司获得长期规模经济优势[5] 估值与股价表现 - 公司当前远期市销率为9 48倍 低于行业平均的16 16倍[11] - 公司股价年初至今上涨3 7% 落后于半导体行业33 2%的涨幅[8]

文章核心观点 - 美银证券分析师Vivek Arya在行业更新报告后，选出三只多元化半导体首选股，行业复苏进程不一但多数接近底部，同时指出存在关税和经济收缩风险，多元化股票有防御性 [1][2] 行业情况 - 半导体行业复苏进程交错且与公司具体风险敞口相关，多数接近底部，工业半导体领先复苏，汽车半导体或在2025年下半年跟进 [1] - 分析师承认关税和经济收缩风险仍存，但多元化股票有防御性，SOX指数下跌超10%时往往表现出色 [2] 首选股情况 亚德诺半导体（Analog Devices） - 是防御性投资理想选择，2010年以来PHLX半导体指数下跌超10%的29次中有23次跑赢指数 [3] - 2025年下半年复苏信心增强，模拟半导体市场恢复增长且关键绩效指标环比改善 [3] - 先进先出法下有望在2025年最快反弹，销售增长13%，而同行在-15%至10%之间 [3] - 以2018和2019财年为基准，工业销售仍低于趋势15 - 20%，有上升空间 [4] - 自由现金流生成能力强，2025财年利润率有望达37%，远高于同行平均的17%，100亿美元新授权下回购可能翻倍 [4] 恩智浦半导体（NXP Semiconductors） - 迄今销售从峰值到谷底回调相对温和，为-18%，与英飞凌并列同行中下行周期最浅，执行谨慎 [5] - 多个特定产品周期占汽车销售约40%，复苏时加速增长，包括软件定义汽车产品 [5] - 近期收购Kinara、TTTech和Aviva Links提升了整体产品组合价值 [5] 安森美半导体（ON Semiconductor） - 今年以来股价下跌30%，但鉴于对汽车/电动汽车市场情绪改善的高杠杆，股票配置有吸引力 [6] - 第四季度财报后预期大幅调整，2025年销售预计下降15%，低于同行-13%至13%的范围 [6] - 即使存在关税和需求不确定性，很多因素已被市场消化，在特斯拉碳化硅市场份额稳步增加，在中国电动汽车市场有高敞口 [6] - 若达成Allegro MicroSystems交易，到2027年可能带来4% - 7%的增值，同时增强传感器产品组合 [7] - 尽管市场低迷，自由现金流百分比有望从2024年的17%提高到20%以上 [7] - 以2026年电动汽车/自由现金流计算，11倍的市盈率比5年中值约20倍低50% [7] 股价表现 - 周五亚德诺半导体股价下跌3.52%，报201.58美元；恩智浦半导体下跌4.79%；安森美半导体下跌6.03% [7]