Question-and-Answer SessionAdam SteensbergPresident & CEO Absolutely. No, as you mentioned, it has been a very big year for us as we are, you can say, pursuing our ambition of becoming one of the key players in the growing obesity market. Really, we kicked off the year with a fantastic collaboration agreement with Roche around our main asset, petrelintide, which I'm sure we'll get to talk more about. And since then, our focus with Roche has really been to make sure that we can actually accelerate that progr ...

公司临床进展 - 口服肥胖药物VK2735中期研究结果喜忧参半 最高剂量组患者13周体重下降12.2% 而安慰剂组仅下降1.3% [1] - 研究存在高停药率问题 引发对药物安全性和耐受性的担忧 [1][2] - 管理层计划通过低剂量逐步递增方案缓解副作用问题 [2] 行业竞争格局 - 肥胖药物市场规模预计到2030年将达到1000亿美元 [4] - 礼来和诺和诺德凭借注射剂Zepbound与Wegovy主导市场 目前尚无口服减肥药获批 [4][6] - 诺和诺德口服版Wegovy正处于FDA审评阶段 若获批将重塑竞争格局 [6] 公司战略定位 - 皮下注射版VK2735已启动两项后期研究 数据最早2026年底或2027年初公布 [7] - 公司无上市产品且无合作方 现金流持续消耗 决定集中资源开发肥胖管线 [8] - 非酒精性脂肪性肝炎（NASH）和X连锁肾上腺脑白质营养不良（X-ALD）项目正寻求合作机会 [8] 财务与估值表现 - 股价年内下跌38% 同期行业指数上涨4% 跑输医疗板块和标普500指数 [12] - 市净率3.63倍 高于行业平均的2.98倍 [14] - 2025年和2026年每股亏损预测在过去30天大幅扩大 [14] - 截至2025年6月底持有8.08亿美元现金 零负债 [16] 发展挑战 - 口服VK2735的耐受性问题削弱公司作为并购标的的吸引力 [2] - 皮下注射版VK2735即使成功也需至少两年才能商业化 [9] - 目标市场存在礼来、诺和诺德等制药巨头竞争 [15]

财务数据和关键指标变化 - 2025年前六个月销售额同比增长18%，营业利润增长29% [8] - 毛利率下降至83.4%（2024年为84.9%），主要由于Catalent相关摊销折旧及产能扩张成本 [42] - 自由现金流降至336亿丹麦克朗（2024年为413亿），资本支出增至281亿丹麦克朗（2024年为189亿） [47] - 稀释每股收益增长23%至12.49丹麦克朗，中期股息提高7%至每股3.75丹麦克朗 [46][48] 各条业务线数据和关键指标变化 糖尿病护理 - GLP-1糖尿病产品销售额增长10%，美国市场增长9%，国际市场增长10% [12] - Ozempic在美国每周处方量约69万标准单位 [18] - Rybelsus在40个国家上市但增长趋缓 [105] 肥胖护理 - 肥胖护理业务整体增长58%，美国市场增长36%，国际市场增长125% [13] - Wegovy在美国每周处方量约28万，现金渠道渗透率达10% [20] - 国际市场中Wegovy单独销售额达122亿丹麦克朗，同比增长335% [23] 罕见病 - 罕见病业务增长15%，美国市场增长23%，国际市场增长10% [15] - 内分泌紊乱产品增长49%，主要来自Norditropin和Segroya [15] - 血友病产品增长6%，主要来自NovoSeven和Lemo [16] 各个市场数据和关键指标变化 美国市场 - 整体增长17%，受340B条款调整影响约30亿丹麦克朗 [13] - 复合GLP-1药物估计影响约100万患者，抑制Wegovy处方增长 [19] - CVS国家模板 formulary变更使Wegovy成为唯一覆盖的肥胖GLP-1药物 [21] 国际市场 - 整体增长19%，中国市场因经销商库存调整低于预期 [22][75] - GLP-1糖尿病和肥胖产品在IO市场份额达71% [24] - Wegovy已在35个国家上市，2025年新增15个市场 [25] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 全球糖尿病和肥胖患者分别超5.5亿和9亿，但GLP-1渗透率仅7%，品牌抗肥胖药物渗透率不足1% [28][29] - 肥胖治疗组合将扩展至不同BMI类别和合并症（心血管疾病、心衰、骨关节炎等） [31] - 与Septurna合作开发小分子药物治疗肥胖和糖尿病 [11] - 研发重组：合并研究和早期开发部门，由Martin Lange统一领导 [56] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 下调2025年全年指引：销售额增长预期降至8-14%，营业利润增长预期降至10-16% [49] - 下调原因：美国Wegovy和Ozempic增长放缓，部分IO市场渗透低于预期 [50] - 口服semaglutide 25mg预计2026年在美国非限制供应上市 [103] - 对semaglutide在心血管获益方面的独特优势表示信心（SUSPAIN 6试验显示26%风险降低） [121] 其他重要信息 - 皮下/口服amylretin进入III期临床开发（AMACE项目），12周体重减轻达9.7-22% [34][35] - semaglutide 7.2mg已提交EMA审批，日本提交NASH适应症申请 [25][39] - 终止sulfurmin（FGF21）开发，因疗效未显著超越semaglutide [111] - 管理层变更：Maziar Doustdar接任CEO，Emil Larsson接管国际业务 [55][58] 问答环节所有提问和回答 Wegovy与CVS合作 - CVS formulary转换进展符合预期，但未透露具体转换患者数 [66] - 复合GLP-1问题将持续采取法律行动，包括与FDA加强沟通 [68] 中国市场 - 增长放缓主因2024年库存积累和渠道扩张不足，非竞争导致 [75] - 中国团队将加强二三线城市覆盖和线上渠道 [76] 产能与产品管线 - 国际Wegovy供应能力已提升4倍，2025年新增15个市场 [102] - 口服semaglutide肥胖适应症计划在获批后立即推出现金渠道 [136] 定价策略 - Wegovy价格侵蚀将集中在下半年，因现金渠道建设和保险准入投资 [118] 研发进展 - CagriSema单室装置只需临床等效性研究，无需完整III期 [148] - SURPASS CVOT显示tirzepatide心血管获益未超越dulaglutide [120]

股价表现与近期压力 - 过去一个月股价下跌16.7% 主要由于竞争对手口服GLP-1药物进展和医保政策变化[1][2] - 过去六个月股价累计下跌45% 主要由于管线药物CagriSema临床试验数据不及预期[11] - 年内股价下跌28.7% 表现逊于行业3%的跌幅和标普500指数[16] 竞争格局变化 - 礼来口服GLP-1药物orforglipron三期试验成功 其便利性可能提升患者用药依从性[1] - 礼来Zepbound在头对头研究中减重效果20.2% 优于Wegovy的13.7%[12] - 肥胖药物市场规模预计到2030年将达到1000亿美元 吸引多家企业进入[13] 产品线与市场地位 - 全球糖尿病市场份额保持33.7% GLP-1细分市场占有率55.1%[6] - Wegovy2024年收入增长86%至580亿丹麦克朗 Ozempic销售同样表现强劲[7] - 口服降糖药Rybelsus存在饮食限制 不如竞品便利[2] 研发进展与管线拓展 - 寻求semaglutide系列药物新适应症 包括心血管疾病和慢性肾病[8] - 已提交Rybelsus预防心血管事件的监管申请[8] - 除代谢疾病外 正在开发血友病A药物Mim8和已获欧盟批准的Alhemo[10] 政策与市场环境 - 美国医保拒绝覆盖肥胖药物 因肥胖未被列为疾病[2] - 特朗普关税政策可能影响制药行业 虽然本次获得豁免[3] - 公司与礼来均下调肥胖药物价格 提升患者可及性[9] 财务估值指标 - 远期市盈率15.13倍 略低于行业平均15.18倍 但显著低于五年均值29.25倍[18] - 2025年每股收益预期从3.88美元下调至3.81美元 2026年从4.79美元下调至4.66美元[21] - 过去12个月净资产收益率84.69% 远高于大型药企行业平均34.61%[23] 产能与战略布局 - 持续投资扩大生产能力 巩固糖尿病和肥胖治疗市场领导地位[7] - 通过适应症扩展和价格调整策略扩大潜在患者群体[8][9] - 面临安进、Viking等多家公司GLP-1类似药物的竞争威胁[14]

文章核心观点 - 诺和诺德和礼来凭借GLP - 1产品在糖尿病和肥胖症市场占据主导地位 ，文章从基本面、增长前景和挑战等方面分析哪家公司更具投资价值 ，认为尽管礼来估值较高 ，但产品和管线组合更多样化、增长前景好、估值上升 ，相比诺德更值得投资 [1][3][33][34] 公司业务与销售情况 礼来 - 礼来的心血管健康部门包括Mounjaro、Zepbound等治疗II型糖尿病的药物 ，2024年销售额近300亿美元 ，约占总营收的66% [2] - Mounjaro和Zepbound上市不到三年 ，2024年成为礼来营收的关键驱动力 ，销售额达165亿美元 ，占公司总营收约36% [5] 诺和诺德 - 诺和诺德的糖尿病和肥胖症护理部门2024年销售额为394亿美元 ，占总销售额的93.6% [2] - 诺和诺德在糖尿病护理市场有强大影响力 ，其GLP - 1药物需求趋势良好 ，2024年糖尿病领域GLP - 1销售额增长21% ，控制着全球63%的GLP - 1激动剂市场 ，其中Wegovy销售额增长86% [11] 公司发展前景与挑战 礼来 - 礼来产品覆盖多个治疗领域 ，2025年有望通过提高Mounjaro和Zepbound的产能、扩大标签和地理范围来提升销售额 ，新获批药物和现有药物的扩展使用也将推动销售增长 [4][7][8] - 礼来面临一些问题 ，关键药物Trulicity在美国的销售额因竞争和供应限制而下降 ，多数产品价格下跌 ，GLP - 1糖尿病/肥胖症市场的潜在竞争也是不利因素 [10] 诺和诺德 - 诺和诺德通过投资增加生产解决Wegovy的供应限制问题 ，Catalent交易的完成有望帮助解决GLP - 1产品的供应问题 ，其司美格鲁肽药物在心血管等适应症的标签扩展可能会促进销售 [11][12] - 诺和诺德的下一代皮下肥胖候选药物CagriSema的后期研究数据令人失望 ，礼来的Zepbound在头对头减肥研究中表现优于Wegovy ，可能导致患者偏好转移和市场份额损失 [14][15] 行业竞争情况 - 肥胖症市场预计到2030年将扩大到1000亿美元 ，礼来和诺和诺德目前占据主导地位 ，为保持领先 ，两家公司都在肥胖症领域广泛投资 ，有多个新分子处于临床开发阶段 [16] - 安进、维京治疗等公司在GLP - 1候选药物开发上进展迅速 ，罗氏、默克和艾伯维等公司也试图通过授权小型生物科技公司的肥胖症候选药物进入该市场 ，可能威胁两家公司的主导地位 [17][18][19] 公司财务与估值情况 财务 - 礼来2024年通过股票回购和股息向股东返还30亿美元 ，董事会批准了150亿美元的股票回购计划 ，并宣布季度股息增加15% [9] - Zacks对礼来2025年销售额和每股收益的共识估计意味着同比分别增长33.2%和81.1% ，过去30天2025年每股收益估计上升 ，2026年保持稳定 [20] - Zacks对诺和诺德2025年销售额和每股收益的共识估计意味着同比分别增长17.6%和15.9% ，过去30天2025年和2026年每股收益估计呈下降趋势 [22] 估值 - 年初至今 ，礼来股价下跌6.1% ，诺和诺德股价暴跌25.1% ，行业下跌4.8% ，近期两家公司股价因医保排除减肥药物而下跌 [25][27] - 从估值角度看 ，两家公司股价均高于行业 ，礼来市盈率高于诺和诺德 ，但在关税影响下 ，两家公司股价均低于5年平均水平 [28] - 礼来股息收益率为0.8% ，诺和诺德约为2.6% ，礼来的净资产收益率为85.2% ，高于诺和诺德的84.7% [29][32] 投资建议 - 两家公司Zacks排名均为3（持有） ，选择较难 ，但鉴于诺和诺德近期管线和监管挫折导致股价在过去六个月暴跌45% ，形成看跌情绪 ，而礼来产品和管线组合更多样化、增长前景好、估值上升 ，建议选择礼来 [32][33][34]