9月26日，中国人民银行、中国证监会、国家外汇管理局联合发布关于进一步支持境外机构投资者在中 国债券市场开展债券回购业务的公告(以下简称《公告》)。 中国人民银行、中国证监会、国家外汇管理局进一步支持各类境外机构投资者开展债券回购业务，不仅 有利于满足市场需求，进一步增强人民币债券资产吸引力，也有利于优化合格境外投资者制度，巩固提 升香港国际金融中心地位，助力在岸离岸人民币市场协同发展。业务模式上，中国人民银行深入总结境 内外回购市场实践，加强银行间市场债券回购机制和国际市场通行做法衔接，实现标的债券过户和可使 用，为境外机构投资者开展债券回购业务提供更大便利，也有利于促进优化境内债券回购业务机制。 下一步，中国人民银行、中国证监会、国家外汇管理局将会同有关各方持续完善各项机制安排，稳步推 进中国债券市场高水平制度型开放。 促进在岸和离岸金融市场 互联互通 近年来，中国债券市场对外开放取得积极成效，境外机构投资者投资中国债券市场的数量和持债规模扩 大，通过债券回购业务开展流动性管理的需求不断增加。截至2025年8月末，共有来自80个国家和地区 的1170家境外机构进入中国债券市场，持债总量约4万亿元人民币。 ...

行业与公司 - 行业：中国宏观经济与金融市场 - 公司：未明确提及具体上市公司，但涉及中国A股市场、保险机构、零售投资者等主体[1][2][3] --- 核心观点与论据 **1 经济增长放缓但市场情绪保持韧性** - 8月经济增长趋缓，预计三季度GDP同比增速下滑至约4.5%，出口增速或降至5-6%（7月为7.2%），主因高基数效应和前期出口前置的回落[2] - 国内消费疲软：8月前10日汽车和线上家电销售同比下滑，尽管有690亿元以旧换新补贴发放，但监管趋严和地区配额管理抑制效果[2] - 房地产市场持续下行，通过负财富效应拖累消费信心[2] **2 流动性支撑市场情绪** - 摩根士丹利自由流动性指标（MS Free Liquidity Indicator）自2025年6月转正，上半年A股市场流入1.5-1.7万亿元，其中保险机构贡献超三分之二（受4月政策引导增配股票）[3] - 零售投资者额外增配A股4000-5000亿元，7月货币数据显示家庭存款降幅超季节性，非银金融机构存款显著上升（如券商结算资金、资管产品存款）[3][30] **3 政策动态与行业调整** - 反内卷政策与消费支持措施逐步推进，国务院会议要求加快消费刺激落地[4] - 炼化与石化行业或面临产能过剩整顿，可能淘汰20年以上老旧产能，但新项目审批管道仍存挑战[4] - 央行流动性管理边际趋中性：二季度货币政策报告重提“防止资金空转”，淡化通过流动性工具支持股市的表述，6月以来净投放规模减少[8] **4 杠杆与市场风险** - A股融资余额突破2万亿元（290亿美元），占自由流通市值4.8%，低于10年平均4.9%和2015年峰值10%，当前杠杆风险可控[9][35] - 融资交易占日成交额比例虽快速上升，但仍低于2020年峰值和2015年水平，需警惕加速上升风险[9][38] --- 其他重要细节 **数据与图表关键信息** - 出口与航运：中国至美国的集装箱船数量同比下滑，反映出口前置回补（图表1、11）[10][11] - 房地产：二手房销售（4周移动平均）低于2019-2023年均值（图表3、12）[12][13] - 基建投资：水泥发货量小幅回升，但财政刺激减弱或限制持续性（图表5、14、19）[14][15][19] - 流动性指标：7天银行间利率向政策利率靠拢（图表12、33）[32][33] **潜在风险点** - 财政脉冲减弱：8月后政府债券净融资规模预计下滑（图表19）[19] - 政策执行不确定性：石化行业产能调整需关注新项目审批约束[4]

流动性合约变更 - 公司于2025年1月7日与Rothschild Martin Maurel签署并实施新的流动性合约[2] - 此前于2024年12月31日收盘后终止了与BNP Paribas Exane的流动性合约[1] - 更换服务商的原因是公司希望轮换负责股票流动性和流动性合约管理的投资服务提供商[1] 2025年上半年交易数据 - 流动性账户初始资产包含15,000股公司股票和10,510,215欧元现金[4] - 期间累计买入3,880,181股(6,726笔交易) 总金额111,320,894欧元[4] - 期间累计卖出4,001,491股(13,631笔交易) 总金额114,949,282欧元[4] - 截至2025年6月30日账户持有136,310股和6,881,827欧元现金[4] 历史数据对比 - 2024年下半年初始资产为143,810股和6,662,777欧元现金[4] - 该期间买入1,438,789股(4,263笔交易) 总金额41,304,779欧元[4] - 该期间卖出1,497,238股(3,998笔交易) 总金额43,042,246欧元[4] - 2024年末账户余额为95,649股和7,009,256欧元现金[4] 合约起始信息 - 2021年7月1日根据AMF 2021-01号决议首次建立流动性账户[1]

财务表现 - 2025财年第三季度稀释每股收益(EPS)为213美元，同比下降134% [1][2] - 季度营收达7396亿美元，同比增长30% [1][2] - 营业利润490万美元同比下降135%，营业利润率约07% [2][6] - 净利润130万美元同比下降115% [2] - 九个月累计经营活动现金流为-1250万美元 [8] 业务构成 - 核心批发业务贡献7283亿美元营收(占总营收98%)，营业利润730万美元 [5] - 零售健康食品业务营收1130万美元，营业利润仅10万美元 [5] - 烟草销售占公司总营收62% [4] - 分销网络覆盖7900家零售终端 [3] 成本结构 - 销售及管理费用(SG&A)增长65%至4250万美元 [6] - 利息支出270万美元，同比略有下降 [6] - 成本上升主因包括产品成本上涨、工资及保险费用增加 [7] 战略举措 - 重点发展增值食品服务项目 [4] - 持续整合新收购资产并投资技术系统 [4][7] - 推出营销/电子展示专有方案提升客户黏性 [7] - 维持每股018美元的季度分红 [8][10] 资产负债 - 股东权益微增至1132亿美元 [8] - 现金持有量仅83万美元，债务及信贷融资增至1546亿美元 [8] - 应收账款及库存增加导致营运资金紧张 [8] 行业特征 - 主营便利店消费品批发分销 [3] - 产品组合以烟草/食品饮料/便利商品为主 [4] - 面临烟草行业监管及消费量下降风险 [10]

公司行动与措施 - 公司发现子公司Lugano Holding Inc在融资、会计和库存操作中存在违规行为后，采取果断措施改善流动性和降低成本[1] - 公司与贷款方达成宽限协议，以维持流动性并支持业务持续运营[2] - 公司削减管理费并暂停季度现金分红，以保持现金并保护长期股东价值[3] - 公司限制对Lugano的进一步投资，专注于其他8家子公司，认为这些子公司具备增长潜力[3] 财务与合规情况 - 公司因延迟提交2025年第一季度10-Q表格，于2025年5月20日收到纽交所通知，需在6个月内提交以恢复合规[4] - 纽交所可能额外延长6个月，但保留在此期间启动退市程序的权利[5] - 公司继续努力完成对Lugano的内部审查，必要时重述2024年财报，并尽快提交10-Q表格[5] 管理层表态 - 公司CEO表示正采取果断行动增强流动性、降低成本并为所有利益相关者保留价值[7] - 管理层对贷款方支持表示鼓舞，认为公司结构和多元化业务模式有助于隔离Lugano问题并支持其他业务增长[8] - 公司其他8家子公司继续执行业务，并在各自市场中具备增长潜力[8] 股价表现 - 公司股价在盘后交易中下跌10.2%[1] - 过去6个月公司股价暴跌67.4%，而行业跌幅为2.8%[9] 其他金融股表现 - 芝加哥商品交易所(CME)和Cboe Global Markets(CBOE)分别获得Zacks Rank 2评级[12][13] - CME 2025年每股收益预估上调至11.15美元，过去6个月股价上涨23.6%[12] - CBOE 2025年每股收益预估上调至9.50美元，过去6个月股价上涨7.5%[13]

文章核心观点 - 公司发行7.5亿欧元单期债券，提升财务灵活性，反映市场对其信用质量的信心 [1] 债券发行情况 - 公司发行总额7.5亿欧元单期债券，期限4.5年，票面利率3.125% [1] - 此次发行符合集团积极的流动性管理策略，能增强公司财务灵活性 [1] - 债券发行获投资者高度认可，彰显市场对公司信用质量的信心 [1] - 公司长期评级为标准普尔的“BBB+” [1] 公司概况 - 公司是全球家族式奢侈品集团，旗下拥有多个时尚品牌，涵盖成衣、高级定制、皮具、珠宝、眼镜和美妆等领域 [2] - 公司以创意传承为灵感，设计和制作卓越产品与体验，体现对卓越、可持续发展和文化的承诺 [2] - 2024年公司员工4.7万人，营收172亿欧元 [2]

财务数据和关键指标变化 - 2025年第一季度合并净收入约9220万美元，同比下降11.7% [10] - 第一季度利息和投资收入约100万美元，去年同期为200万美元；利息支出降至约1090万美元，去年同期为1300万美元 [16] - 第一季度记录了640万美元的非现金减值，针对五个广播市场的FCC许可证账面价值 [17] - 第一季度所得税拨备约1570万美元，支付现金所得税3.3万美元 [17] - 第一季度资本支出约250万美元，净亏损约1170万美元，合每股0.26美元，2024年第一季度净收入为750万美元，合每股0.15美元 [17] - 截至3月31日，总债务约5.563亿美元，无限制现金为1.151亿美元，净债务约4.413亿美元，与9410万美元的LTM报告调整后EBITDA相比，总净杠杆率为4.69倍 [18] 各条业务线数据和关键指标变化 广播业务 - 广播业务净收入为3260万美元，同比下降10.3%，排除政治因素，净收入同比下降7.7% [10] - 本地广告销售下降12.8%，市场下降13.2%；全国广告销售下降14.6%，市场下降11.6% [10] - 最大广播广告类别服务类增长11%，由法律服务推动；旅游和交通类增长17%，但为最小类别；电信和金融类别呈低个位数增长，其他主要类别均下降 [11] 媒体业务 - 第一季度净收入为590万美元，较上年下降30.9%，调整后EBITDA亏损60万美元 [12] 数字业务 - 第一季度净收入下降16.2%，为1020万美元；音频流收入季度内下降210万美元，调整后EBITDA为5.8万美元，上年为230万美元 [12] 有线电视业务 - 季度内确认约4420万美元收入，下降7.9%；有线电视广告收入下降6.3% [13] - TV One总日收视人数25 - 54岁人群下降18%，部分被Clio TV增长29%抵消；净广告收入下降170万美元 [13] - 有线电视附属收入下降10%，受约330万用户流失影响，部分被用户费率提高和NOW TV推出带来的100万美元收入抵消 [13] - TV One有线电视用户在第一季度末为3560万，去年第四季度末为3720万；Clio TV有3500万Nielsen用户 [13] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司将继续专注于成本控制、去杠杆化和保持强大的流动性，计划在年中再次审视成本削减措施 [6][23] - 广播业务方面，本地业务表现相对较好，下降幅度为低个位数，公司将改善数字业务，希望随着市场稳定，全国广告业务的负面影响能有所缓解 [51][55] - 电视业务方面，不会单纯为现有线性网络投入更多资金，而是考虑结合FAST和AVOD环境下的新分销机会进行内容投资 [79][81] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 第二季度广播业务节奏较上次电话会议有所减弱，约下降9%；电视收视率在第一和第二季度趋于稳定，符合预算 [5] - 预计2025年大部分EBITDA将在下半年实现，第二季度表现可能略好于第一季度，但仍较疲软 [28][31] - 由于市场不确定性和消费者支出放缓，今年广播广告市场难以出现积极反弹 [44][45] 其他重要信息 - 自上次电话会议以来，公司在公开市场回购了8860万美元债务，平均价格约为53.9，将总债务降至4.959亿美元，目前手头仍持有约8000万美元现金和未动用的循环信贷额度 [7] - 第一季度公司回购了2820万美元2028年票据，平均价格为面值的58%；4月又回购了6040万美元票据，价格为面值的51.9% [16] - 第一季度公司回购了449200股A类普通股，金额约70万美元，平均价格为每股1.48美元；回购了303622股D类普通股，金额约30万美元，平均价格为每股0.87美元 [17] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1: 公司还有哪些控制成本的手段 - 公司去年年底采取的成本削减措施节省了约500万美元，今年计划在年中再次审视，但暂不透露具体措施 [23] 问题2: 是否预计2025年大部分EBITDA在下半年实现 - 是的，超过一半的EBITDA预计在下半年实现 [28][29] 问题3: 对第二季度EBITDA有何预期 - 不提供具体指导，广播业务疲软，数字业务大部分利润预计在下半年实现，TV One收视率略有下降但被Clio TV补偿，第二季度可能略好于第一季度，但仍较疲软 [30][31] 问题4: 今年是否会继续进行债务回购 - 公司将继续机会性地进行债务回购，目前债务回购是主要资金用途，使用未动用的循环信贷额度不会限制债务回购 [32][37] 问题5: 广播广告市场能否快速反弹，本地和全国广告业务表现如何 - 由于市场不确定性和消费者支出放缓，今年广告市场难以出现积极反弹；本地广播业务下降幅度为低个位数，全国业务是主要拖累因素，同时数字业务也存在问题 [44][53] 问题6: 有线电视收入中广告和附属收入的占比，以及与大型有线电视和其他MVPD的续约时间表 - 今年TV One收入中略超50%为广告收入，略低于50%为附属收入；今年Charter在年底到期，Verizon有续约选项，NCTC在9月到期；明年AT&T和Comcast到期 [68][70] 问题7: TV One收视率下降情况如何，以及是否有增加节目支出的计划 - TV One收视率去年大幅下降后在第四季度触底反弹，今年至今高于第四季度预算；节目支出下降约10%，不会单纯为现有线性网络增加内容投资，而是考虑结合新分销机会进行内容投资 [73][80]

债市行情分析 - 利率债市场呈现分化态势 短端利率表现强势 长端利率波动较大 多数投资者可获利[1] - 信用债市场全线回暖 短端品种领涨 市场整体表现积极[1] - 债市整体企稳反弹 流动性边际改善和政策预期支撑市场回暖 主要品种多数上涨[2] 市场影响因素 - 市场多空博弈激烈 主要受资金松紧程度、政策出台预期和投资者情绪三大因素影响[3][4] - 临近月底需重点关注2月官方PMI数据和工业企业利润数据 这些数据将影响对经济基本面的判断[3] 投资策略建议 - 建议以流动性管理为核心 平衡短端防御与长端弹性[3] - 可关注可转债的结构性机会和政策催化窗口[3] 债市投资工具 - 推出债市实时行情功能 包含资金面、情绪面和行情走势图[6] - 提供债市热点解读、热门基金推荐和实时加仓榜单[6] - 新增债市同路人社区 包含入门课程和资深投资人访谈[6] - 上线涨跌预测投票功能 可查看用户、机构和大V的不同观点[6]