这份文档是瑞银（UBS）关于中国氟化工行业的研究报告，核心观点是看好制冷剂价格持续上涨以及AI数据中心液冷技术带来的新增长机遇，并据此上调了多家相关公司的目标价。 涉及的行业和公司 * **行业**: 中国氟化工行业，重点关注制冷剂和含氟化学品（如氟化液）[2] * **公司**: 制冷剂制造商**东岳集团**（0189 HK）和**三美股份**（603379 SS），以及布局氟化液的**新宙邦**（300037 SZ）和**天赐材料**（002709 SZ）[5] 核心观点和论据 制冷剂价格强势上涨且势头持续 * **价格涨幅显著**: 自2024年实施第三代制冷剂配额制以来，制冷剂价格持续上涨。截至2025年9月12日，R22/R32/R125/R134a的均价年内分别上涨5%/43%/8%/22%[8]。R32价格从2024年初的17.3千元/吨升至61.5千元/吨，R134a从19.5千元/吨升至34.5千元/吨[2] * **淡季不淡**: 即使在6-8月的传统淡季，R32/R134a价格也分别上涨了9,000元/吨和3,000元/吨，超出预期[2] * **上涨驱动因素**: 1) 配额约束下供应商拥有强大的定价权；2) 以旧换新政策推动空调生产强劲（2025年前7个月国内空调产量同比增长5%）[2][8] * **配额消耗情况**: 2025年上半年，R32/R22/R125/R134a的配额消耗率分别达到46%/31%/30%/35%，R32的消耗率领先[16] * **库存下降**: R32和R134a的库存自2025年4月以来持续下降[16] * **价格展望上调**: 预计2026年R22/R32/R125/R134a均价将分别达到39k/65k/48.5k/56k元/吨，并上调了2025-2027年的价格预测[21][22] 看好R32和R134a的长期盈利能力 * **R32需求刚性**: R32的全球变暖潜能值（GWP）仅为675，远低于其他产品，因此目前不在中国家用空调行业必须淘汰的制冷剂名单上[3][17]。与第四代制冷剂R454b相比仍具价格优势（R32: 61.5k元/吨 vs 第四代: 300k元/吨以上）[17][19] * **R134a的新机遇**: 1) 其需求主要来自汽车售后市场，相对稳定；2) 适用于数据中心液冷技术（冷板式液冷），有望受益于AI驱动的需求增长[19] AI数据中心液冷带来新的增长机遇 * **液冷渗透率提升**: UBS预计新建数据中心的液冷渗透率将在2025E达到15%，2028E达到36%[25] * **技术路径**: 冷板式液冷（当前主流）和浸没式液冷（未来潜在主流）[4][27]。两相冷板液冷比单相方案散热能力更强，可使用R134a作为冷却液[4][26]。浸没式液冷散热能力更强，氟化液是最适合其的冷却剂之一[4][27] * **国产化机遇**: 3M宣布将于2025年底退出PFAS（包括氟化液）生产，其年销售额约13亿美元，预计国内氟化液制造商将受益于加速的国产化进程[29]。新宙邦拥有数千吨年产能的氟化液，已供货给主流半导体制造商，并向领先数据中心客户送样测试[29] 上调多家公司目标价和盈利预测 * **普遍上调**: 基于最新的制冷剂、电解液和LiPF6价格预测，以及无风险利率从2.0%下调至1.7%，上调了相关公司2025-2027年的盈利预测和目标价[5][42] * **三美股份 (603379 SS)**: 目标价从62.60元上调37%至85.60元，因制冷剂价格上涨，其R134a配额占全国24%[5][42][54] * **东岳集团 (0189 HK)**: 目标价从12.00港元上调50%至18.00港元，因其是R32配额第二大厂商，并拥有氟化液产品线[5][42][66] * **天赐材料 (002709 SZ)**: 目标价从27.30元上调39%至38.00元，因电解液/LiPF6行业供需格局有望边际改善，且固态电池长期潜力[42][44] * **新宙邦 (300037 SZ)**: 目标价从53.20元上调24%至66.00元，因电解液业务改善预期以及作为国内领先氟化液生产商受益于数据中心建设和3M退出[42][45] 估值与催化剂 * **估值吸引力**: 东岳集团和三美股份交易于2025E/26E市盈率11x/8x和16x/13x，均低于制冷剂同行平均的17.6x/13.7x，且预期2025-27年EPS CAGR分别达21%和17%[39][41] * **股价催化剂**: 1) 9-10月制冷剂下游生产旺季可能推动价格进一步上涨；2) 年底某些配额消耗快的制冷剂（如R32）供应可能紧张[33] * **板块重估**: 中国化工股在“反内卷”政策推动下近期估值修复，8月板块交易于29倍PE和1.5倍PB，高于6月的26倍/1.3倍[35] 其他重要内容 潜在下行风险 * 2026年的配额政策可能存在变数，可能导致某些制冷剂供应增加[53] * 第四代制冷剂的推广可能超预期，从而影响第三代制冷剂价格[53] * 2026年空调生产可能同比下滑，不利于制冷剂需求[53] * 海外PFAS法规可能制约氟化学品市场[88] 个股特定风险 * **三美股份**: 经济状况疲弱影响制冷剂需求、第三代制冷剂配额分配的不确定性、第四代制冷剂替代快于预期、海外PFAS法规收紧影响出口[89] * **东岳集团**: 有机硅和制冷剂价格的高波动性、PVDF/氟化学品相关政策风险、其下游电动汽车市场相关的技术及政策风险、公司房地产业务的风险[90] * **新宙邦**: 电解液配方频繁变更导致上游材料被替代的风险、电池技术路线变更风险、潜在新进入者改变行业格局、新能源政策不确定性、氟化学品盈利能力的周期性[91] * **天赐材料**: 电解液配方变更风险、电池技术路线变更风险、行业早期发展阶段的新进入者风险、新能源汽车政策不确定性、盈利对LiPF6价格敏感且周期性较强[92]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：电气行业，涵盖工业、商业、数据中心、公用事业等领域 [4] - 公司：nVent Electric (NVT)，一家提供广泛电气产品、紧固解决方案和支持电气基础设施系统的公司 [4] 纪要提到的核心观点和论据 公司业务与转型 - **业务范围**：提供电气产品、紧固解决方案和系统，支持多行业电气基础设施，数据解决方案业务占营收超20%且增长迅速，公用事业业务受益于数据中心行业增长 [4] - **业务转型**：去年出售热管理业务，现分为系统保护和电气连接两个业务板块；自2018年分拆以来进行了8次收购，垂直增长中基础设施占比从12%提升至超40%，数据解决方案和公用事业各占约20% [8][17] - **战略方向**：围绕高增长垂直领域（如基础设施）、新产品和创新、全球增长展开；注重员工、供应商和客户体验转型，强调数字、数据和速度；核心技术平台可服务多个垂直领域 [12][13] 核心技术平台 - **电缆管理**：提供节省劳动力的解决方案，为承包商创新，适用于数据中心、公用事业和商业建筑等场景 [14] - **控制建筑**：通过收购Trachty和Avail EPG加强，可集成开关设备、为数据解决方案构建橇块，在基础设施领域增长两位数 [15] - **设备保护**：在数据解决方案的外壳、冷却等方面有超二十年经验，拥有超1GW的安装基础，处于领先地位 [15] - **电源连接**：包括紧固解决方案、接地、浪涌保护、柔性母线等创新产品，以及智能电源分配单元等电源管理产品 [16] 数据中心与液冷业务 - **液冷业务优势**：在液冷领域有领先产品组合，可提供多种解决方案，正在扩大标准化产品供应，与NVIDIA和AMD合作，今年将是新产品创纪录的一年，产能增加超四倍 [18][19] - **业务增长前景**：液冷不仅应用于数据中心，还将拓展到电池储能和工业应用；去年液冷业务销售额达6亿美元且两位数增长，冷却和电源占比超一半 [20][21] 财务与业绩展望 - **财务表现**：有良好的销售、每股收益增长和强劲现金流，目标是实现30%以上的增量利润率；今年下半年将实现高个位数营收增长 [24][43][56] - **收购策略**：有强大的整合和执行能力，优先考虑基础设施领域的收购，注重合适的倍数、增长和销售协同效应，以及资源部署；杠杆比率目标在2 - 2.5之间，完成Avail交易后下半年有望低于该目标 [13][33][35] 行业趋势与公司机遇 - **行业趋势**：全球电气化趋势明显，电网需求到2050年将翻倍，未来25年需重建现有规模的电气基础设施 [23] - **公司机遇**：公司产品对电气基础设施建设至关重要，转型进展顺利，有增长潜力和机会 [24] 其他重要但可能被忽略的内容 - **收购过程**：通过有效的业务发展和战略团队，与私募股权公司、银行合作，了解市场机会；Trachti通过拍卖流程收购，Avail EPG通过与私募股权公司的双边交易收购 [30][32] - **关税影响**：通过定价、生产率和供应链行动管理关税，基础设施增长和积压订单未受影响，但商业住宅市场可能受影响，预计今年该市场持平；曾估计关税影响1.2亿美元，团队正采取行动抵消影响，预计下半年利润率上升 [46][48] - **定价策略**：大部分产品通过分销渠道销售，采用列表定价；对项目或原始设备制造商客户，通常协商价格调整，市场接受度较好 [51]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 行业参与者对整体需求趋势持积极态度，部分项目已规划至数年之后 [2] - 计算密集化是设计项目的关键要素，包括更高功率水平和液冷技术 [2] - 对当前需求强度的可持续性存在讨论，近短期增长速度存在争议 [3] 根据相关目录分别进行总结 会议总体情况 - 参加2025年华盛顿特区的数据中心世界会议，与多家公司进行投资者会议和展位参观，并与高盛全球研究所成员共进晚餐讨论数据中心和人工智能 [1] 各公司情况 - **NVT**：讨论多种液冷解决方案，包括气液、液气、液液系统；液液系统代表AI数据中心未来，公司主要服务北美市场，未来两年需求可见性强 [6] - **CARR**：推出QuantumLeap热管理套件，年底推出1 MW CDU冷却产品；数据中心收入预计从去年的5亿美元翻倍至今年的约10亿美元；根据项目规划制造产能，服务合同期限多样 [7][9] - **VRT**：2.3 MW液液CDU受关注，1.35 MW CDU是主力产品；超大规模企业偏好液液系统，企业客户倾向液气解决方案；ASIC设计也趋向密集化，受益于液冷；与NVDA密切合作，支持其路线图；AlphaStruxure提供数据中心现场电力解决方案，ASCO在边缘电力和预制模块需求增长 [13] - **Motivair Corp**：是液冷领域领导者，提供高性能液冷解决方案，与多家公司合作；业务90%来自美国，中东和亚洲有增长机会；订单已排至2029年，供应链96%基于北美；向意大利和班加罗尔的施耐德工厂转移技术以支持国际扩张 [12][14] 圆桌讨论情况 - 从云到AI基础设施的演变，包括四个阶段，最终走向高密度AI工厂，需要全液冷 [8] - 这种转变受架构瓶颈驱动，提高了AI训练和推理效率，但降低了数据中心灵活性 [8] - 需要新的AI应用来利用未来的产能，现有AI聊天代理无法耗尽所有待释放的产能 [8]