MetaX Integrated Circuits soared on its trading debut in Shanghai as investors piled into the second Chinese producer of graphics processing units (GPUs) to go public this month amid optimism about China's push for self-sufficiency in semiconductors and artificial intelligence. The shares of the Shanghai-based company surged 693 per cent from the offer price to 829.90 yuan at the close on Wednesday on the technology-heavy Star Market, making the five-year-old company the third-best performing debut on the ...

The Stock Exchange of Hong Kong Limited and the Securities and Futures Commission of Hong Kong take no responsibility for the contents of this Application Proof, make no representation as to its accuracy or completeness and expressly disclaim any liability whatsoever for any loss howsoever arising from or in reliance upon the whole or any part of the contents of this Application Proof. Application Proof of Chaozhou Three-Circle (Group) Co., Ltd. 潮州三環（集團）股份有限公司 (the "Company") (A joint stock company incorpor ...

**行业与公司** * 报告聚焦于中国医疗健康行业 特别是三级公立医院市场[1] * 主要受益公司包括领先的国内制造商 如迈瑞医疗、联影医疗和微创医疗机器人 这些公司正日益在质量和医生偏好上挑战跨国企业同行[1] **核心观点与论据** **AI应用达到临界点** * AI应用已成为临床工作流的现实 86%的受访者使用AI赋能的医疗设备或软件[2][9] * 医院在AI领域有大量预算投入 2025年平均预算为600万元人民币 且78%的受访者预计2026年预算将增加或保持不变[2][9] * 最主要的应用领域是医学影像 96%的放射科医生认为其有用 其次是临床工作流自动化[10][22] * AI的主要价值在于提高诊断准确性和节省诊断时间 分别有84%和80%的受访者认可这些益处[10][16] * 国内AI公司是部署的赢家 DeepSeek是最广泛部署的模型 占比57% 其次是讯飞和医渡云[10][20] **医院采购复苏与政策刺激** * 医疗设备采购自2024年末开始的复苏仍在持续[3] * 64%的医院已获得刺激资金 12%预计在年底前获得 2025年每家医院设备以旧换新刺激资金的中位数预期为2000万元人民币[3][51] * 48%的受访者报告2025年刺激资金相比2024年有所增加 36%预计规模相同 显示政府对医疗设备采购的持续支持[51][53] **DRG影响趋于稳定 IVD有望见底** * DRG实施的初步冲击已基本被吸收 约90%的受访者预计DRG影响将在2026年上半年稳定下来[4][23][25] * 临床实验室是2025年受冲击最严重的科室 仅48%的实验室受访者认为影响已稳定 但另有48%预计影响将在2026年上半年稳定 表明IVD领域可能即将见底[4][23][25] * 手术量平均同比下降6% 临床实验室降幅最大为-12% 而骨科手术量保持平稳 显示出在经历VBP后更具韧性[26][28][29] **国产替代成为主导主题** * 手术成本大幅下降的主要驱动力是明确转向国产产品 平均手术成本同比下降13%[5][30][33] * 在成本下降的原因中 84%的外科医生指出"使用更多国产医疗耗材" 77%指出"VBP后医疗耗材价格下降"[30][35][36] * 2025年的品牌满意度数据显示 迈瑞医疗、联影医疗和微创医疗机器人等国内龙头巩固了领先地位 国产替代趋势加速[5][43] **品牌偏好分析显示国内厂商竞争力增强** * 在大型设备领域 跨国公司在某些超高端和技术复杂领域保持领先 但联影医疗等国内厂商表现出显著实力和竞争力 在各MR和CT细分领域满意度得分与领先外国品牌相当[44][48] * 在IVD领域 迈瑞医疗已成为明确的国内领导者 在血液分析仪等领域满意度得分甚至超过外国品牌 并在高通量CLIA领域确立领导地位 是罗氏在整体实验室自动化解决方案方面的强大竞争者[45][48] * 在植入耗材领域 市场呈现外资领导力持续与国内竞争加剧的混合局面 微创医疗等在多个领域成为首选的国内替代品 威高在骨科领域受到高度认可[46][48] **医院运营动态** * 当有仿制药或生物类似药可用时 74%的处方是集采中标药物 跨国公司的专利过期品牌药使用率平均为20%[56][61] * 处方外流比例仍较小 仅12%的处方在院外调配 其中仅平均12%通过线上药房流通[56][63] * 医生多点执业是一个新兴趋势 14%的外科医生在2025年增加了多点执业 76%的外科医生预计未来会有更多医生进行多点执业[66][67][69] * 公立医疗保险付款的平均应收账款天数从2024年的61天缩短至2025年的57天 这一趋势在一线和二线城市最为明显[71][72][73] **其他重要内容** * 调查于2025年10月进行 覆盖中国166家三级公立医院的专业人员 包括心脏外科、骨科、神经外科医生以及放射科、临床实验室和医疗设备采购部门负责人 涵盖一线、二线和三至五线城市 具有代表性[8][74] * 2025年对于IVD领域是受到"双重打击"的一年 同时面临量（DRG实施和检测套餐拆分导致检测量下降-12%）和价（临床实验室服务平均降价20% 整体诊断和检查服务价格平均下降22%）的压力 但预计从2026年上半年开始 政策影响将减弱 市场将从新的较低基数开始复苏[37][38][39][40][41]

涉及的行业与公司 * 行业：中国医疗保健行业，具体为胰岛素细分市场[1] * 公司：甘李药业（Gan & Lee）[7]和通化东宝（Tonghua Dongbao, THDB）[17] 核心观点与论据 行业核心观点：国产替代空间广阔 * 经过两轮国家集采（VBP），中国胰岛素行业出现重大的国产替代机遇[1] * 三种代表性胰岛素类似物的国产化率在2025年第二季度均较第一季度有所提升：甘精胰岛素（51% vs 51%）、门冬胰岛素预混（22% vs 19%）、门冬胰岛素（17% vs 15%）[1] * 尽管国产化率提升，但门冬胰岛素预混和门冬胰岛素的国产份额仍相对较低（分别为22%和17%），显示未来数年仍有充足的国产替代市场空间[1][13] 甘李药业（Gan & Lee）核心观点与论据 * 投资评级：买入（Buy）[8] * 业绩表现：2025年第三季度营收9.8亿元人民币（同比增长5%）和净利润2.35亿元人民币（同比增长5%）均低于高盛预期（11.4亿元/3.09亿元），但公司认为这只是暂时的，并对实现全年股权激励目标（净利润11亿元人民币）充满信心，这意味着2025年第四季度需实现2.8亿元净利润[8] * 乐观理由：预计公司将在2025年第四季度确认来自巴西的首批订单；更看好其在下一代创新产品（如每周一次胰岛素和新一代预混胰岛素）方面的更快进展，以及在国际市场上更强的推进能力[7][8] * 财务预测调整：将2025年营收预测从44亿元下调至42.02亿元（下调4.5%），净利润预测从11.73亿元下调至11.01亿元（下调6.1%）；将估值基准年滚动至2026年，更新后目标价为73元人民币（原为77元）[8][16] * 增长驱动力与催化剂：增长主要来自向美国和欧盟出口胰岛素生物类似物、在中国市场持续进行进口替代、以及拓展新兴市场；近期催化剂包括美国FDA对其胰岛素产品的审评意见以及胰岛素集采续约的执行[19] * 目标价与风险：12个月目标价73元基于SOTP估值法；关键风险包括美国市场胰岛素生物类似物上市慢于预期、美国市场胰岛素产品放量慢于预期、以及其研发管线（包括GLP-1、下一代胰岛素等）进展慢于预期[23] 通化东宝（Tonghua Dongbao）核心观点与论据 * 投资评级：中性（Neutral）[17] * 业绩表现：2025年第三季度业绩超预期，营收8.06亿元人民币（同比增长14%，高盛预期7.24亿元），净利润9.84亿元人民币（同比增长500%，高盛预期1.9亿元）；远超预期的净利润主要得益于出售Amoytop Biotech带来的投资收益[17] * 中性评级理由：尽管公司远期市盈率处于过去5年最低水平，但认为其因胰岛素集采而缺乏长期盈利增长动力[20] * 业务进展：公司正在集采政策未影响的渠道（如私立医院和药房）推广其第三代胰岛素产品（甘精胰岛素和门冬胰岛素）；并通过与King-Friend的合作将其胰岛素生物类似药渗透美国市场[20] * 财务预测与目标价：将估值基准年滚动至2026年，预计公司净利润5年复合增长率（CAGR）为15%；基于此假设将目标价修订至10元人民币（原为9元）[17][18] * 催化剂与风险：关键催化剂包括其利拉鲁肽生物类似药的放量以及其研发管线的新进展[22]；上行风险包括第三代胰岛素产品放量超预期、美国市场胰岛素生物类似药获批快于预期；下行风险包括产品销售放量慢于预期、导致人胰岛素大幅降价的政策变化、以及新进入者带来的竞争加剧[24] 其他重要内容 * 数据来源：文中多次引用的市场销售数据和份额数据来源于Pharmcube数据库[1][6][11][13] * 公司财务数据：提供了两家公司详细的财务预测表格，包括营收、净利润、每股收益（EPS）等指标的新旧预测对比及百分比变化[16][18] * 估值对比：甘李药业当前股价66.8元，相对目标价有9.3%上行空间；通化东宝当前股价9.27元，相对目标价有7.9%上行空间[25][28]

指数及成分股表现 - 截至10月23日10:38，上证科创板半导体材料设备主题指数下跌0.45% [1] - 成分股拓荆科技领涨3.88%，新益昌上涨3.21%，盛美上海上涨1.5% [1] - 成分股神工股份领跌5.82%，晶升股份下跌3.11%，华海诚科下跌3.02% [1] - 跟踪该指数的科创半导体ETF（588170）下跌0.51% [1] ETF流动性与规模 - 科创半导体ETF（588170）盘中换手率为4.44%，成交额为1.68亿元 [1] - 截至10月22日，该ETF近1月日均成交额为7.11亿元，领先同类产品 [1] - 科创半导体ETF（588170）最新规模达38.14亿元，创成立以来新高 [2] 指数及ETF构成 - 上证科创板半导体材料设备主题指数囊括科创板中半导体设备（61%）和半导体材料（23%）细分领域的公司 [2] - 半导体材料ETF（562590）的指数构成中，半导体设备占比61%，半导体材料占比21% [2] 行业背景与驱动因素 - 半导体设备和材料行业是重要的国产替代领域，具备国产化率较低、国产替代天花板较高的属性 [2] - 行业受益于人工智能革命下的半导体需求扩张、科技重组并购浪潮、光刻机技术进展 [2]

核心观点 - 光伏行业呈现内需短期调整但累计装机仍高增长、出口市场结构性分化的态势，新技术与海外布局等方向受关注 [1][2][3][4] 国内光伏装机 - 2025年8月国内光伏新增装机7.4GW，同比下滑55.3%，环比下滑33.3% [2] - 2025年1-8月国内累计新增光伏装机230.61GW，同比增长64.7% [2] 组件出口 - 2025年8月组件出口额209.5亿元，同比增长20.4%，环比增长31.9% [1][2] - 2025年1-8月组件累计出口额1322.1亿元，同比下滑18.0% [1][2] - 2025年7月组件出口量21.25GW，同比增长8%，环比下滑2% [1][2] - 2025年1-7月组件累计出口量148.6GW，同比下滑2% [1][2] - 2025年7月前五大出口市场为荷兰、沙特阿拉伯、菲律宾、巴西、希腊，合计占全球市场份额约37% [1][2] 逆变器出口 - 2025年8月逆变器出口额62.9亿元，同比增长2.2%，环比下滑3.4% [3] - 2025年1-8月逆变器累计出口额434.0亿元，同比增长8.0% [3] - 分区域看，8月对欧洲出口26.9亿元，同比下滑1.6%，环比下滑4.9%；对亚洲出口19.4亿元，同比增长2.4%，环比下滑5.5%；对拉丁美洲出口5.6亿元，同比下滑22.4%，环比下滑5.2%；对非洲出口4.3亿元，同比增长1.5%，环比增长5.4%；对北美洲出口1.8亿元，同比下滑24.1%，环比下滑22.5%；对大洋洲出口4.9亿元，同比增长245.9%，环比增长23.6% [3] 太阳能发电量 - 2025年8月我国规上太阳能发电量538.2亿千瓦时，同比增长15.9%，占全国规上工业总发电量比重为5.75%，环比下降0.29个百分点 [3] - 2025年8月我国总发电量9363亿千瓦时，同比增长1.6%，其中火电、水电、核电、风电发电量分别同比增长1.7%、下滑10.1%、增长5.9%、增长20.2% [3] 重点公司推荐 - BC新技术方向关注爱旭股份、隆基绿能 [4] - 供给侧方向关注大全能源、福莱特 [4] - 海外布局方向关注博威合金、横店东磁 [4] - 光储方向关注阳光电源、德业股份 [4] - 电力市场化方向关注朗新集团 [4] - 国产替代方向关注石英股份 [4] - 建议积极关注协鑫科技、通威股份、信义光能、TCL中环、新特能源、帝尔激光、福斯特、晶澳科技、天合光能、晶科能源、迈为股份、晶盛机电、弘元绿能 [4]

全球金融市场动态 - 全球金融市场呈现分化态势 中国科技驱动型经济重获投资者关注 亚洲股权资本市场交易活跃 而英国劳动力市场出现降温迹象[2] - 全球地缘政治紧张局势升级 出现人工智能驱动的新型军备竞赛警告[2][7] 中国科技板块复苏 - 全球资金管理人正大规模重返中国股市 机构投资者推动涨势 高盛数据显示全球对冲基金客户对A股的月度配置规模创多年新高[3] - 三家中国硬件制造商成为A股市场焦点 寒武纪(688256SS) 中芯国际(0981HK) 和海光信息(688041SS)因AI云计算需求激增获得显著收益[4] - 阿里巴巴(BABA)宣布大幅增加AI支出后股价飙升 预计全球AI投资将在未来五年加速达到约4万亿美元[4] 亚洲股权资本市场 - 亚洲银行家迎来股权资本市场(ECM)表现突出的一年 香港和印度成为区域交易活动主导力量[5] - 印度投资反弹推动市场发展 该国高级交易员薪酬已超过新加坡和香港同行 全球公司通过提高薪酬吸引这个全球增长最快主要经济体的顶尖人才[5] 英国经济挑战 - 英国劳动力市场呈现降温迹象 在线招聘广告在截至8月的12个月内下降13% 为2月以来首次下降 月环比下降21%[6] - 企业担忧增税和社会保障支出增加 招聘意愿和整体信心受到抑制 尽管职位空缺仍高于1月水平表明就业市场"降温而非崩溃"[6] 人工智能军备竞赛 - 乌克兰总统泽连斯基警告世界正经历"人类历史上最具破坏性的军备竞赛" 源于人工智能与战争技术的结合[7][8] - 强调制定全球AI武器使用规则的紧迫性"等同于防止核扩散" 乌克兰在无人机技术领域的领先地位凸显自主无人机可能在没有人类干预情况下作战的威胁[8]

The Stock Exchange of Hong Kong Limited and the Securities and Futures Commission take no responsibility for the contents of this Application Proof, make no representation as to its accuracy or completeness and expressly disclaim any liability whatsoever for any loss howsoever arising from or in reliance upon the whole or any part of the contents of this Application Proof. Application Proof of Semi-Tech Group Co., Ltd.* 賽美特信息集團股份有限公司 (A joint stock company incorporated in the People's Republic of China with ...

行业与公司 * 行业为中国生命科学工具行业 公司为Acrobiosystems（简称Acrobio）和Tofflon Science & Technology（简称Tofflon）[1][4][8] 核心观点与论据 **行业进入新一轮看涨周期** * 中国创新资产对外授权（out-licensing）浪潮强劲 研发活动蓬勃 国内生物科技融资复苏 共同为中国生命科学企业创造了结构性上升期[2] * 美国联邦储备委员会预计将于2025年9月开始降息周期 这将改善全球生物科技融资的贝塔环境 从而驱动下一轮研发计划 进而催生对生命科学工具和服务提供商的需求[2][26][27] **偏好直接服务于早期创新药研发需求的公司** * 此轮行业上升周期由相对早期资产的全球化所催化 从盈利增长和可见性角度 更偏好其产品和服务直接与早期药物发现和开发需求绑定的生命科学耗材供应商 而非提供与后期商业化生产相关产品和服务的药物制造设备提供商[3] * 药物制造设备领域海外需求有限 国内需求复苏仍面临挑战 行业整合和设备更新周期可能更长[3] **Acrobio（优于大市评级）的投资亮点** * 公司拥有独特的平台壁垒和能力 目标客户为工业客户 在其深入耕耘的重组蛋白领域拥有顶尖的全球影响力 受益于其对创新药研发需求上升的直接敞口 订单和盈利复苏迅速 增长潜力被低估[4][11] * 2024年毛利率达90.9% 在同行中最高 得益于其在重组蛋白领域的专业聚焦 全球业务部署的前瞻性 以及利用中国基础设施优势建立的深厚产品、技术和科学人才基础[31][81] * 2024年来自北美、亚太和其他地区的收入占比分别为44%、41%和15% 展现了强大的全球品牌认可度和平衡的收入地域组合[31][76] * 交易估值具吸引力 基于2026年预期市盈率为34倍 2026年预期市盈增长比率（PEG）为0.7倍 预计2024-27年盈利复合年增长率（CAGR）为55% 显著低于中国生命科学同行平均1.2倍的2026年预期PEG[11][32] **Tofflon（中性评级）的投资观点** * 看好其在生物工艺设备等领域的国内领导地位 但认为其未来12个月估值合理[4][14] * 面临温和的终端市场需求（国内新药） 行业产能过剩导致定价复苏路径艰难 设备更新周期更长 以及更复杂的国产替代进程[4][14] * 2024年毛利率为29.2% 受生物工艺设备固有较低利润率及国内定价压力制约[31][81] * 基于2026年预期市盈率为22倍 2026年预期PEG为0.85倍 预计2024-27年盈利CAGR为42% 但高增长率部分源于2024年的低基数（2022-24年CAGR为-52%）[15][33] * 其最接近的国内同行（Truking）2026年预期市盈率仅为8.6倍[15][33] **关键投资风险** * 下行风险：1）地缘政治不确定性（如关税） 2）意外的监管重置 3）价格竞争 4）国产替代进展滞后 5）知识产权风险[5][42] * 上行风险：1）国产替代加速 2）研发药物管线激增带来更强需求 3）地缘政治担忧缓解带来估值提升[5] 其他重要内容 **行业驱动因素与市场规模** * 全球药物研发支出预计从2024年的6440亿美元增至2031年的8790亿美元（CAGR 4.5%） 中国药物研发支出预计从2024年的1000亿美元增至2031年的1600亿美元（CAGR 6.9%）[46] * 中国抗体药物市场预计到2031年达到620亿美元 2024-31年CAGR为19.2% 远快于全球市场同期8%的CAGR[47] * 全球生物试剂市场2024年达250亿美元（2021-24年CAGR 6.2%） 预计2031年达370亿美元（2024-31年CAGR 5.9%） 中国生物试剂销售额2024年为28亿元人民币（2021-24年CAGR 15.8%） 预计2031年达84亿元人民币（2024-31年CAGR 16.7%）[56] * 全球重组蛋白市场2024年达30亿美元 预计2031年达86亿美元（2024-31年CAGR 16.2%）[57] **国产替代进展因产品类型而异** * 生命科学耗材（如Acrobio的重组蛋白和抗体产品）因知识产权壁垒较少、更换周期较短、全球市场认可度较强 更有可能在上升周期早期实现有意义的国产渗透率提升和增长[29][68] * 一些高端大型生物工艺设备的国产替代往往面临更多挑战 包括更长的更换周期、复杂的质量壁垒和更高的转换成本[30][69] * 国内领先药企反馈：恒瑞医药（Hengrui）上游材料国产化率约40%+ 翰森制药（Hansoh）对国产产品质量总体持积极态度 但某些高端设备（如冻干机）质量仍存差距 中国生物制药（Sino Biopharma）耗材约80%国产化 大型设备仍主要进口[69] **财务数据摘要（Acrobio）** * 营收：2024年6.45亿元人民币 2025e 8.45亿元 (+31.0%) 2026e 11.29亿元 (+33.6%) 2027e 15.04亿元 (+33.2%)[12][99] * 毛利率：2024年90.9% 2025e 90.3% 2026e 89.6% 2027e 89.4%[12][99] * 净利润率：2024年19.2% 2025e 23.3% 2026e 26.4% 2027e 28.0%[12][99] * 每股收益（EPS）：2024年0.74元人民币 2025e 1.17元 2026e 1.77元 2027e 2.50元[12] **财务数据摘要（Tofflon）** * 营收：2024年50.10亿元人民币 2025e 52.55亿元 (+2.7%) 2026e 56.53亿元 2027e 62.41亿元[16] * 每股收益（EPS）：2024年0.25元人民币 2025e 0.36元 2026e 0.50元 2027e 0.73元[16]

国产AI产业链表现 - 科创人工智能ETF（589520）9月12日盘中价格涨近3% 收盘涨1.81% 实现日线三连阳[1] - 成份股芯原股份涨超15% 寒武纪涨逾4% 优刻得涨超3% 云从科技、虹软科技、金山办公等跟涨[1] - ETF单位净值0.619元 较前日上涨0.011元 成交额1646.99万份 换手率3.13%[2] 全球算力投资加速 - 微软计划2026财年资本开支超300亿美元 谷歌与Meta分别将2025年Capex上调至850亿和660亿美元以上[3] - 全球科技巨头加码AI基础设施 推高对高端芯片、服务器、光模块、存储等核心硬件需求[3] - 中国日均Token处理量从2024年初1000亿飙升至2025年6月30万亿 一年半增长超300倍[4] 国产替代政策支持 - 国务院明确到2027年实现AI与六大重点领域深度融合[4] - 工信部推动"人工智能+制造"专项行动 杭州等地设立亿元级算力券支持本土智算中心建设[4] - 华为CloudMatrix384超节点验证国产超大规模集群商用能力 阿里云倚天710、寒武纪思元系列芯片持续迭代[4] 市场前景与需求 - IDC预测2025年中国智能算力规模达1037.3 EFLOPS 2024–2028年复合增长率46.2%[4] - 国产算力芯片在AI训练、推理中取得良好效果 政策支持推动大规模部署应用[5] - 科创人工智能ETF于9月5日完成1:2基金份额拆分 交易门槛由120元降至60元[5] 指数产品特征 - 科创人工智能指数前十大重仓股权重占比71.66% 半导体行业权重占比54.1%[7] - ETF具备20%涨跌幅限制 前十大重仓股权重超七成 集中度高进攻性强[7] - 成份股聚焦国产AI产业链细分环节收入最大或卡位最好的公司[6]