投资评级 - 维持"买入"评级 [1] 核心观点 - 亚盛医药正从Biotech成功迈向Biopharma 价值核心从首个商业化产品奥雷巴替尼向更具全球市场潜力的重磅产品APG-2575切换 [4] - APG-2575凭借潜在"Best-in-Class"临床数据 有望在MDS、MM市场中实现对维奈克拉的部分替代和超越 [4] - 公司商业化逐渐成熟 奥雷巴替尼销售高增且持续性可预期 [2][7] - 后继管线颇有厚度 打开公司发展天花板 [3][15] 奥雷巴替尼商业化进展 - 2025年上半年奥雷巴替尼收入同比增长93%至2.17亿元 [2][7] - 进院数量同比增长47% 患者治疗持续时间(DoT)不断延长 [2][7] - 新适应症通过2024年医保目录简易续约程序纳入医保 可享受医保报销人群大幅扩充（伊马替尼、尼洛替尼、达沙替尼耐药患者T315I突变检出率分别为12.3%、27.3%、34.1%） [2][11] - 引入具备血液瘤产品商业化经验的司志超博士担任商业化负责人 团队逐渐完善 [2][11] APG-2575竞争优势 - 全球第二款上市BCL-2抑制剂 首款venetoclax 2025年上半年销售额达13.56亿美元（同比增长8.4%） [3][13] - 独特每日剂量递增设计 仅需5天达到目标治疗剂量 联合治疗时药物从C1D8直接引入实现快速缓解 [3][13] - 2025年8月获FDA及EMA批准治疗1线中高危MDS患者 [3][13] - 相比venetoclax安全性大幅改善（SAE、AE导致治疗中断、减量发生率大幅降低） CR率相近 [3][13] - 2025年完成GLORA-2入组（联合阿可替尼治疗初治CLL/SLL的III期临床） [4][20] - 2026年完成三项注册III期研究入组（经治CLL/SLL、新诊断老年/体弱AML、新诊断MDS） [4][20] 后继研发管线 - APG-2449（ALK/FAK/ROS1）：针对ALK阳性NSCLC的III期临床进行中 作为FAK抑制剂可与化疗或靶向药物联合解决耐药问题 [3][15] - 细胞凋亡通路抑制剂：推进APG-115（MDM2-p53抑制剂）、APG-1252（Bcl-2/Bcl-xL抑制剂）早期研究 [3][18] - 降解剂平台：临床前储备P53-MDM2降解剂、Bcl-xL降解剂 具备组织选择性优势 [3][18] - APG-5918（EED抑制剂）：治疗贫血相关适应症I期临床进行中 竞争尚不充分 [4][20] 里程碑事件展望 - HQP1351：2025年完成POLARIS-2入组（美国FDA许可的经治CML-CPIII期临床） 完成POLARIS-1国内入组并获得美国III期许可 [4][20] - Abbvie于2025年7月向FDA递交Venclexta联合阿可替尼治疗初治CLL的sNDA申请 若获批将对APG-2575销售形成积极映射 [4][20] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为5.89亿元、15.09亿元、14.49亿元（同比增长-40%、156%、-4%） [1][4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为-6.81亿元、1.96亿元、1.56亿元 [1][4] - 2025年每股收益-1.83元 2026年转正为0.53元 [1][4]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“优于大市”评级，目标价为182.35港元 [2][7] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是中国创新药出海龙头，生物药创新研发和全球商业化能力位居中国前列，未来将成长为根植中国的MNC [3] - 2025年是公司基本面关键转折点，泽布替尼海外销售持续放量，公司有望实现利润端扭亏，2027年净利润有望超8亿美元 [4] - BTK抑制剂、BCL - 2抑制剂和BTK CDAC有望持续深化公司在血液瘤领域的领导地位 [5] - 2025年前后公司有10余条早期管线PoC数据读出 [6] 各目录总结 创新产品全球布局加速增长，引领中国生物医药产业 - 公司是全球肿瘤治疗创新公司，聚焦多领域，有17款商业化产品和66个临床候选项目，2025年有望成为首家实现经常性净利润扭亏的Biopharma [11] - 公司由富有经验的企业家和科学家联合创立，拥有全球化背景的高级管理团队，是公司核心竞争力之一 [12] - 截至2024年上半年，第一大股东为安进，持股17.86%，前四大股东为国际知名资本，股权较为分散 [16] - 公司有17款自研+合作商业化产品，2024年全年收入38.1亿美元，同比增长55.0%，海外收入占比提升，泽布替尼和替雷利珠销售放量是2025年利润扭亏的核心驱动力 [20][24] - 公司在研管线重点布局血液瘤和实体瘤，多个分子具备BIC潜力，还拓展至免疫与炎症领域 [27] - 公司建立了全球化临床团队、生产团队和商业化团队，降低成本、提高效率，满足供应需求，开拓市场 [29][31][32] BTK抑制剂+BCL - 2抑制剂+BTK CDAC打造血液瘤可持续领导地位 - NHL发病率高，CLL/SLL全球市场规模达132亿美元且增长快，现有疗法包括免疫化疗、单药/联用靶向治疗 [34][35][36] - 泽布替尼是美国获批适应症最多的BTK抑制剂，头对头击败伊布替尼成为BIC，在美国CLL新患处方量排名首位，单季度同比增速高于阿可替尼，有望成美国市场销售额最大的BTK抑制剂 [41][43][45][48] - BCL - 2+BTK联用可发挥协同作用，BGB - 11417进入III期临床，联用泽布替尼头对头指南1类优先推荐疗法，全球BCL - 2靶点有11条活跃CLL/SLL管线进入临床，公司Sonrotoclax有优势，预计2025年公布相关数据 [52][56][60][64] - BGB - 16673是靶向BTK的在研CDAC，有克服耐药突变潜力，已入组超300人，2024年展示了初步有效性和安全性数据，预计2025年启动相关临床3期，2026年读出二期CLL数据 [66][68][71] 肺癌、乳腺癌等实体瘤领域持续发力 - 替雷利珠海外商业化加速，有望打开第二成长曲线 [19] - 公司布局下一代CDK抑制剂，进军超百亿美元市场 [20] - 公司在肺癌重点布局EGFR - TKI耐药后市场 [21] - 公司还有其他早期临床抗肿瘤资产 [23] 盈利预测与估值 - 预计FY25 - 27营收分别为50亿、60亿、67亿美元，对应三年收入CAGR为21%；归母净利润分别为0.3亿、3.9亿、8.2亿美元 [7] - 使用现金流折现（DCF）模型及FY25 - FY34的现金流进行估值，基于WACC 9%，永续增长率4.0%，对应目标价182.35港元 [7]