**行业与公司** 行业为中国光伏行业 公司覆盖包括上游多晶硅企业（大全A 688303 SS 和GCL Tech 3800 HK）、中下游电池及组件企业（如隆基 601012 SS 和TZE 002129 SZ）以及设备企业（深圳SC 300724 SZ 和迈为股份 300751 SZ）[1][8][11] **核心观点与论据** * 市场对光伏产业链价格过度乐观 当前股价隐含多晶硅价格达60元 公斤 但实际需求疲软且头部企业成本快速下降 预计多晶硅价格将下跌20%至42元 公斤 组件价格（Topcon）维持在0.67元 瓦[1][2][3] * 需求端显著疲软 预计中国组件需求在2025年下半年至2026年上半年同比下降40%-45% 全球需求在2025年6-7月大幅下滑并持续低迷至2026年[1][32] * 头部企业成本下降速度被市场忽视 预计多晶硅头部企业现金成本在2025年第二季度至2026年下降10%至25元 公斤 电池和组件加工成本因廉价金属应用和玻璃降价下降14%-15%[2][53][57] * 反内卷政策短期推高上游价格但难以持续 政策禁止低于成本定价 推动多晶硅价格在2025年7-8月上涨约40% 但下游为抢占份额仍需跟随成本下降降价[1][36][38] * 资本开支预测调整 2025-2026年因Topcon升级需求上调15%至同比-49% 0% 但2027-2030年因反内卷政策提高新项目投资标准且非头部企业退出 下调20%[7][44] **投资建议与个股调整** * 下调大全A评级至卖出 目标价15.4元隐含49%下行空间 因当前估值隐含75元 公斤多晶硅价格和超80%产能利用率（UTR） 但预测仅41元 公斤和35% UTR 且其成本优化空间小于同行[9][112][116] * 下调深圳SC评级至卖出 目标价51.5元隐含47%下行空间 因市场高估海外本土化和国内Topcon升级的短期订单 但忽视反内卷政策对长期订单的压制[10][122][125] * 上调GCL Tech目标价26%至1.2港元但维持中性 因颗粒硅业务量和盈利前景改善 但估值已合理 预测其UTR在2026-2030年达82% 高于同行 并有望在2030年成为多晶硅出货第一[8][74][77] * 行业偏好排序 薄膜（买入杭州福斯特）、高效组件（买入隆基）、颗粒硅（中性GCL Tech）优于玻璃（卖出福莱特A H和信义光能）、棒状硅（中性 卖出大全和通威）和硅片（卖出TZE）因更陡峭的成本曲线和更好的产品供需[11] **其他重要内容** * 盈利预测大幅调整 EBITDA预测较Visible Alpha共识低45% 因更低的定价预期 对多晶硅企业2025-2027年EBITDA平均上调28%（因单位经营利润更高） 但对下游主要价值链企业2025-2030年平均下调15%[2][8] * 库存压力加剧 多晶硅库存天数显示最严重的供应过剩状态[36] * 历史上成本下降而非涨价是驱动组件毛利率扩张的关键 需求疲软时期常加速技术进步（如2011-2014年的精馏氢化技术和2016-2018年的金刚线切割技术）[67][69] * 看涨情景假设 若多晶硅价格涨至75元 公斤且组件成功传导至0.84元 瓦 股价还有25%上行空间 通威和大全ADR弹性最大[12][13]

行业与公司 * 行业涉及中国宏观经济，特别是通胀数据、制造业价格及上游原材料行业[1] * 公司未直接提及，但分析基于中国国家统计局(NBS)数据及Nomura研究团队预测[1][10] 核心观点与论据 * 中国8月通胀数据显示通缩压力持续，CPI同比降至-0.4%，低于预期(共识和Nomura预期均为-0.2%)，PPI同比改善至-2.9%，符合预期[1] * CPI疲软主要受食品价格拖累，食品通胀同比降至-4.3%，非食品价格略有韧性，核心CPI连续第四个月上升至0.9%[1][5] * PPI改善集中在上游行业，采矿业PPI同比从-14.0%升至-11.5%，原材料制造业从5.4%降至4.1%，而下游消费品制造业PPI同比从-1.6%微降至-1.7%[9] * 反内卷运动可能无法成功重振经济，原因包括需求冲击、投资削减可能抑制需求、贸易计划引发价格战、地方政府过度投资未受控及股市繁荣可能加剧产能过剩[2] * 预计9月CPI同比仍为负值-0.2%，PPI通缩同比缓解至-2.2%，部分受低基数影响[3] * 上游行业如煤炭加工、黑色金属冶炼、太阳能设备制造等价格同比降幅收窄，合计对PPI同比下降的负面影响比7月减少约0.50个百分点[10] 其他重要内容 * 食品中猪肉、蔬菜、鸡蛋和水果是主要拖累，同比分别为-16.1%、-15.2%、-12.4%和-3.7%，合计拖累CPI同比0.47个百分点[6] * 非食品中黄金相关珠宝价格飙升，提振CPI同比0.22个百分点，家电和娱乐耐用消费品因贸易计划同比通胀分别升至4.6%和2.4%，合计提振CPI同比0.09个百分点[6] * 服务通胀同比升至0.6%，贡献CPI同比0.23个百分点，主要来自家政、医疗、教育、交通租赁和旅游价格[6] * 7月关键原材料价格飙升(特别是煤炭和新能源领域如太阳能和电池)在8月初已基本消退[1] * 预计PPI通缩将延续至2026年，因缺乏实质性需求侧催化剂[1]

涉及的行业或公司 * 中国A股市场及离岸港股市场[2] * 人工智能(AI)行业 涉及公司包括DeepSeek、阿里巴巴(09988 HK)、Moonshot、字节跳动[10][13] * 生物制药行业 相关指数为恒生生物科技指数[2][15] * 房地产行业[3][37] * 稀土及永磁材料行业[2][20] * 保险行业[25] * 餐饮及白酒行业[3][37] * 耐用消费品行业（汽车、家电、家具）[3][37][38] * 太阳能面板、电气机械及设备（含锂离子电池）等存在过剩产能的行业[37][38] 核心观点和论据 **1 股市反弹的驱动因素** * 自2024年9月低点以来 万得全A指数和恒生指数分别大幅反弹56%和40% 自4月9日低点以来则分别跳涨32%和30%[2] * 反弹主要由坚实的根本面因素驱动 包括政策转向、北京直接推动股市复苏、DeepSeek突破、生物制药业快速崛起、中美关税休战以及反内卷运动[2][12] * 人工智能领域的突破（DeepSeek、Qwen、Kimi、Doubao）和生物制药领域的崛起（恒生生物科技指数年内涨幅100% 远超纳斯达克生物科技指数的8%）是今年关键的驱动力[10][13][15] * 中美关系改善是另一个关键驱动因素 市场认为北京在谈判中处于更有利地位 特别是凭借其在稀土和永磁材料方面的近乎垄断地位（4月出口管制迫使华盛顿同意关税休战甚至取消英伟达H20芯片禁令）[19][20] **2 下半年经济面临的需求冲击与放缓风险** * 尽管股市反弹 经济根本面可能在多个方面恶化[3][37] * 新的 austerity measures 可能挤压中高端餐厅并大幅削减白酒销售[3][37] * 过去一年“以旧换新计划”推动的强劲耐用品销售将出现回吐效应[3][37] * 反内卷运动意味着对原材料的需求减少和投资下滑[3][37] * 受美国关税和此前提前出货的回吐影响 出口增长放缓的可能性很大[3][37] * 房地产行业仍在下跌 近期销售量和价格跌幅均有所恶化[3][37] * 7月经济活动数据全面恶化且远低于市场预期 工业增加值和社会消费品零售总额增速分别降至5 7%和3 7% 固定资产投资增长暴跌至-5 2% 为2020年初新冠疫情爆发以来最低读数[38] * 维持对中国经济下半年将明显放缓的判断[4][38][61] **3 股市反弹对实体经济的提振作用有限** * 基于2015年股市繁荣与崩盘的教训 当前的股市反弹可能对实体经济的支持有限[4] * 为维持股市反弹并防止大幅回调 监管机构可能会继续严格控制企业在股市的融资[4][61] * 尽管繁荣时期的财富效应可能提振消费 但股票投资可能会挤出大额消费、房地产投资甚至资本支出（企业主将资源转移到股市交易）[4][61] **4 北京的政策困境与最佳策略** * 北京面临两难困境：推出促增长措施可能助长股市泡沫 但无所作为可能加剧增长放缓[5][62] * 北京的最佳策略是吸取过去的教训 抵制通过避免近期过于高调的货币措施来刺激股市的诱惑 保持警惕避免收缩性政策 清理房地产烂摊子 并解决一些深层次问题（如不平等的社保体系）[5][62] * 当股市热情稍微降温时 北京可能会加大刺激措施以遏制增长放缓 维持第四季度政策利率下调10个基点和存款准备金率下调50个基点的预测[6][64] * 清理房地产行业应该是北京的重中之重 最有效的政策是北京作为最后建造者 直接为那些延迟的住宅项目提供资金[65][66][67] * 通过提高对低收入群体的社会福利覆盖来提振消费是最有效的长期政策 例如大幅增加对低收入家庭的基本养老金支付[68][69][70] **5 与2014-15年牛市的比较与经验教训** * 当前反弹与2014-15年牛市有许多相似之处 均发生在经济疲弱、通胀放缓（H1 2015 CPI 1 3% PPI -4 6%；H1 2025 CPI -0 1% PPI -2 8%）、房地产行业收缩、北京有意提振股市的背景下[40][45] * 从2014-15年周期中可吸取的教训包括：股市反弹对实体经济的支持可能有限；为防止股市泡沫形成 北京可能需要避免推出 outright 高调的支持性措施；投资者情绪（尤其是散户）极易受到政府媒体相关评论的影响[53][59][60] 其他重要内容 **1 市场参与度与杠杆变化** * 投资者踊跃开户 2024年6月至2025年6月新开户总数达2920万个 已超过2014年6月至2015年6月的2880万个 7月新开交易账户数环比增长19 3%至196万个 同比大幅增长70 5%[27][30] * 保证金交易活动显著回升 余额从5月底的1 8万亿元急剧增加至8月中旬的2 1万亿元 为2015年6月以来最高水平 但保证金买入额占总交易额的比例保持稳定（8月19日为11 1% 低于2015年2月约20%的历史高点）[33] **2 政策工具与资金流向** * 中国人民银行首次设立两种新的结构性货币政策工具直接支持股市 特别是用于股票回购的再贷款计划[23] * 保险资金显著增加了股票资产配置 截至第二季度末 保险资金投资股票余额达3 07万亿元 较2024年底增加6406亿元 较2024年第二季度末增加1 0万亿元[25] * 债券市场资金流向股市 自6月23日至8月19日 SCI指数上涨10% 同期30年期、10年期、5年期和2年期中国国债收益率分别上升26、13、12和6个基点[31] * 8月12日北京利用现有财政预算为合格的家庭消费贷款提供1个百分点的利率补贴 平均融资成本可降至3%以下 但存在这些补贴贷款被滥用于股市的潜在担忧[32] **3 交易量与市场情绪** * 8月15日 A股市场股票交易量达到2 8万亿元 为有记录以来第三高 仅次于2024年10月8日和9日的3 5万亿元和3 0万亿元[33] * 零售投资者的交易兴趣增长 动物精神在中国股市复苏[30]

行业与公司 * 中美贸易关系：中美贸易休战延长90天，关税税率维持在10%至11月10日，避免原定于8月12日上调至34%的计划[2] * 科技制裁动态：英伟达获准向中国销售降级版H20芯片（性能降低30%-50%），但需将15%收益上交美国政府，中国网络安全部门建议本土企业避免使用该芯片[4] * 锂电池行业：宁德时代江西宜春锂矿因许可证到期暂停生产，影响全球碳酸锂3%的产量，锂价应声上涨[9] 核心观点与论据 **贸易与关税** * 中美贸易加权关税率仍为46%，直接对美出口持续疲软（7月同比下降22%）[2] * 潜在谈判议题包括稀土出口管制、芯片限制、芬太尼问题及增加对美国商品采购（如大豆订单可能翻四倍，2024年中国自美进口大豆120亿美元，占总量23%）[3] **科技与半导体** * 美国考虑为芯片添加定位追踪功能，引发安全担忧，中国加速推动芯片自给自足[4] * 英伟达否认芯片存在后门或间谍软件，但中国当局仍限制H20芯片在政府相关场景的使用[4] **国内政策与经济** * 反内卷运动：发改委等部门出台指南整治“内卷式竞争”，预计未来数月PPI将回升（7月PPI同比下降3.6%）[8] * 基建与消费刺激： - 新疆-西藏铁路公司成立，计划建设和田-拉萨铁路；浙江-广西运河（3200亿元）和湖南-广西运河（1500亿元）可能纳入“十五五”规划[11] - 中央推出消费贷款利息补贴政策（个人1个百分点，企业1%本金补贴），覆盖汽车、旅游、医疗等领域[13][14] - 地方政府债务置换额度2.8万亿元已基本用完，可能提前使用明年额度[10] 其他重要内容 **行业数据** * 轮胎与钢铁：半钢轮胎开工率60%（8月7日），高炉开工率20%（8月8日）[16][18] * 房地产：一线城市新房销售低于2024年水平，二手住宅交易量同比上升[42][43] * 物流：中国至美国集装箱出口量骤减（11月8日为17万TEU）[57] **大湾区动态** * 珠海设立800亿元AI与机器人基金；深圳发布低空经济基建计划（2024-2026年目标全球总部）[85] * 上海与香港签署金融合作行动计划，扩大“南向债券通”机构范围[85] **宏观指标** * 农产品价格季节性上涨，集装箱运价指数（CCFI）下滑[66][68] * 央行上周净回笼流动性2500亿元，地方政府专项债发行进度达65.6%[74][76] （注：部分文档如免责声明、团队介绍等未包含实质性行业/公司信息，已跳过）

行业投资评级 - 报告未明确提及具体行业投资评级 [1][2][3][4][6][7][8][9] 核心观点 - 政治局对短期经济增长前景持更乐观态度 相比4月会议 对中美贸易紧张局势的担忧有所减弱 [1][2] - 政治局认为主要经济指标表现良好 中国经济展现出强劲活力和韧性 [2] - 中美贸易紧张局势出现缓和迹象 双方可能将暂停24%互征关税的措施延长90天至8月12日后 [2] - 政策重点将从推出增量政策转向现有政策的详细落实 包括加快地方政府债券发行和使用效率 [4][6] - 货币政策方面 未提及降息或降准 可能不是下半年主要关注点 [6] 政策方向 - 财政政策将更加积极 货币政策保持适度宽松 以充分释放政策效果 [4] - 强调用好现有结构性货币政策工具 4月提出的建立新政策性融资工具未再提及 [6] - 地方政府债务风险将通过地方政府融资平台债务化解来解决 强调严禁新增隐性债务 [7] - 相比4月会议 未提及消费以旧换新计划 显示该领域可能不会获得额外资金支持 [7] 行业监管 - "反内卷"运动措辞略有缓和 未直接提及价格竞争 仅一般性要求依法规范企业无序竞争 [3] - 强调推进重点行业产能调控 但未像中央财经委会议那样明确要求淘汰"落后或过时"产能 [3] 市场领域 - 房地产和资本市场支持政策紧迫性降低 重点转向城中村改造而非直接支持措施 [7] - 出口领域支持力度减弱 更强调优化出口退税政策和自贸区发展 [7] - 股市重点在于巩固和改善市场稳定势头 [7] 利率策略 - 维持做多5年期利率互换 但解除2s5s曲线陡峭化交易 因长期利率大幅上升可能性降低 [8][9] - 1年期远期利率回落至1.5%以下 前端利率下行空间有限 [9]