投资评级与估值 - 报告将百度集团-SW的投资评级上调至“买入” [2] - 采用SOTP分部估值法，得出集团整体目标估值为4302亿元人民币，对应港股目标价为172.54港币/股，较2025年12月24日收盘价119.50港币有44%的上行空间 [6][75] 核心观点与市场认知差异 - 报告核心观点认为，市场低估了百度智能云业务的增长潜力以及昆仑芯的价值，百度凭借“全栈AI”布局（云+芯+robotaxi）正迎来价值重估 [5][8][9] - 市场尚未充分认识到昆仑芯的价值，其与百度AI生态深度结合，已历经大规模业务验证并加速商业化 [9] - 市场低估了百度智能云的增长，百度在2025年上半年AI大模型解决方案市场以16.6%份额位居行业第一，GenAI IaaS及大模型公有云市场稳居前三 [8] 智能云业务分析 - **行业趋势**：AI时代国内AI云收入加速兑现，全栈AI成为趋势。2024年第三季度起，阿里、腾讯等头部云厂商加大AI资本开支，2025年前三季度BAT资本开支/营收略超10%，接近2023年海外云厂水平。2025年初以来，开源低成本大模型拉动了AI云需求，阿里云、百度云等厂商收入增速回暖 [5][16] - **竞争格局**：互联网云厂商全栈布局各有优势，腾讯、字节强在AI应用，阿里、百度则掌控从芯片到行业应用的全技术栈，可提供端到端服务 [5][22] - **百度云表现**：百度持续推进AI全栈建设，智能云业务增长提速。2025年前三季度百度智能云营收193.3亿元人民币，同比增长31%，占百度核心收入比例达37% [5][32] - **季度数据**：2025年第三季度，百度AI云营收62亿元，其中AI基础设施收入同比增长33%，AI加速器订阅收入同比增长128% [5][28] - **市场份额**：根据Omdia数据，2025年上半年，百度智能云在中国AI云市场总收入中占6.1%份额，排名第五；在GenAI IaaS服务市场排名第三；在AI大模型解决方案市场以16.6%份额排名第一 [36][37] - **用户基础**：百度AI应用依托产品矩阵已有较强流量基础，百度文库和百度网盘的总MAU接近3亿 [37] 自研AI芯片昆仑芯 - **发展历程**：昆仑芯历经技术奠基、规模化落地及大模型适配阶段，现已形成从云端到数据中心的训推一体产品矩阵 [5][45] - **产品路线**：2025年天池32、64超节点已上市；2026年将落地支持512卡互联、万亿参数训练的天池512超节点，并推出面向大规模推理的M100芯片；2027年拟上市补齐国产高端训练短板的M300芯片；2030年目标实现百万卡单集群点亮 [5][46][49][50] - **商业化进展**：昆仑芯已覆盖互联网、金融、能源等领域，进入招商银行、南方电网等头部客户体系，并中标中国移动近10亿元人民币的服务器采购订单 [5][54] - **市场地位**：根据IDC数据，2024年昆仑芯在国内AI芯片市场份额约为6.3% [56] 智能驾驶（Robotaxi）业务 - **运营数据**：百度萝卜快跑商业化显著加速，2025年第三季度订单量达310万单，同比增长超200%。每周全无人订单数量已超过25万单，全球累计服务次数突破1700万次，成为全球第一的自动驾驶出行服务商 [5][60] - **盈利能力**：受益于规模效应增强和成本大幅降低，单车盈利已转正，武汉地区已实现单车运营平衡。第六代无人车RT-6整车成本降至20.46万元人民币，较上一代下降超60% [5][64][69] - **全球布局**：服务覆盖全球22个城市，并推进欧洲、中东等高客单价地区，已在阿联酋阿布扎比获得首批全无人商业化运营许可 [60][69] - **竞争优势**：报告认为国内Robotaxi在成本控制、基础设施、数据丰富度等方面较海外有显著优势 [5][66] 财务预测与业务拆分 - **整体预测**：预计百度集团2025-2027年总收入分别为1285亿元、1331亿元、1410亿元人民币，对应增速分别为-3%、4%、6% [5][7][71] - **在线营销业务**：受宏观环境及竞争影响，预计2025-2027年收入分别为621亿元、583亿元、566亿元，同比增速分别为-15%、-6%、-3% [7][71] - **智能云业务**：受益于昆仑芯及企业AI需求，预计2025-2027年收入分别为273亿元、339亿元、410亿元，同比增速分别为25%、24%、21% [7][71] - **其他业务（含智驾）**：预计2025-2027年收入分别为129亿元、147亿元、170亿元，同比增速分别为31%、14%、15% [7][71] - **净利润预测**：预计2025-2027年Non-GAAP归母净利润分别为176亿元、203亿元、220亿元人民币，对应增速分别为-35%、15%、8% [4][72] 估值分析细节 - **分部估值方法**： - 智能云业务（除昆仑芯）：给予2026年5倍PS，估值1295.5亿元人民币 [74][77] - 昆仑芯（百度持股约60%）：预计2026年营收80亿元，给予20倍PS，估值951.2亿元人民币 [74][77] - 智能驾驶业务：参考Waymo估值（450亿美元），考虑中美价差及竞争给予折扣，估值738.8亿元人民币 [74][77] - 其他资产：包括爱奇艺、携程持股的当前市值以及净现金，合计估值约1316.7亿元人民币 [74][77]