新产品发布 - 波兰Glo官网发布Glo Hilo一体式和Glo Hilo Plus分体式加热不燃烧器具 分别有7种颜色选择 同时推出13种口味烟支 包括8种茶基调味和5种烟草味[1] - 分体式器具定价289波兰兹罗提约合人民币578元 一体式器具定价149波兰兹罗提约合人民币298元 烟支定价19.99波兰兹罗提/包约合人民币40元/包[1] - 英美烟草提供购买加热器具赠送4包烟支的促销活动 加大对Glo Hilo新品的推广力度[1] 市场拓展进展 - Glo Hilo于9月1日在日本全境铺开销售 宫城县试销反馈积极且出货量高于年初预期[1] - 波兰市场于9月18日正式发布Glo Hilo新品 预计下一站将进入意大利市场 意大利为2024年全球HNB出货量第三大市场[1] - 期待其他增量市场的有序拓展[1] 雾化电子烟监管环境 - 美国HHS宣布FDA和CBP于9月10日查获470万件未经授权电子烟产品 零售价值达8650万美元 为美国迄今规模最大的电子烟查获行动[2] - 2025年5-8月中国电子烟对美出口金额合计同比下降约23% 主要受监管政策收紧和关税影响[2] - 欧洲市场在一次性禁令推行背景下 公司通过快速推出创新合规新品满足市场需求[2] 业务发展前景 - 雾化烟主业修复趋势明确 有望受益行业监管转向和大客户市占率提升加速增长[3] - HNB业务中IQOS全球市场份额超70% Glo Hilo份额提升空间大 行业年化双位数以上增长 全球渗透率仅约6%[3] - 医疗雾化具备完整的吸入产品开发能力 特殊用途雾化开始复苏 美容雾化岚至取得若干进展并获二类医疗器械认证[3] 财务表现预期 - 预计公司2025-2027年实现净利润13.0亿元/20.4亿元/28.9亿元 对应PE 78X/50X/35X[3] - 期待2025Q4新进入市场的销售表现 若英美烟草延续2024年10月活动节奏 2025Q4或可期待更多Glo Hilo销售情况的官方指引[3]

投资评级 - 维持买入评级 [9] 核心观点 - Glo Hilo新市场稳步推进 雾化主业加速修复可期 [1][6] - 波兰市场发布Glo Hilo新品 含7种颜色设备及13种口味烟支 [2][6] - 美国加强非法市场监管 合规产品迎来增长机遇 [10] - 基本面趋势好 底部坚定看好全球新烟趋势下公司的成长潜力 [10] 业务进展 - **HNB业务进展** - 日本市场：9月1日起Glo Hilo在全境铺开销售 宫城县试销反馈积极且出货量高于年初预期 [10] - 波兰市场：9月18日发布Glo Hilo新品 分体式/一体式器具定价分别为289/149波兰兹罗提（约578/298元人民币） 烟支定价19.99波兰兹罗提/包（约40元人民币/包） [2][6] - 意大利市场：预计为Glo Hilo下一站进入目标（2024年全球HNB出货量第三大市场） [10] - **雾化电子烟业务** - 美国市场：FDA和CBP查获470万件未经授权电子烟产品（零售价值约8650万美元） 合规产品迎机遇 [10] - 中国市场对美出口：2025年5-8月电子烟出口金额同比下降约23% [10] - 欧洲市场：在一次性禁令背景下通过创新合规新品满足需求 业务增长及产品结构改善有望延续 [10] 成长潜力与业务布局 - 雾化烟主业修复趋势明确 受益行业监管转向和大客户市占率提升 [10] - HNB业务：IQOS全球份额超70% Glo Hilo提升空间大 行业年化双位数增长且全球渗透率仅约6% [10] - 新业务布局：医疗雾化具备完整吸入产品开发能力 特殊用途雾化开始复苏 美容雾化获二类医疗器械认证 [10] 财务预测 - 预计2025-2027年净利润分别为13.0亿元/20.4亿元/28.9亿元 对应PE为78X/50X/35X [10]

核心业绩表现 - 1H25收入60.1亿元 同比增长18.3% 归母净利润5亿元 同比下降30.8% [1] - 调整股权激励费用后归母净利润7.4亿元 同比下降2.1% [1] - 分季度看 1Q25净利润2亿元 同比下降40.7% 2Q25净利润3亿元 同比增长12.7% [1] - 派发中期股息每股20港仙 分红率225.1% 较1H24的38.7%大幅提升 [1] 分区域业务表现 - ToB业务收入47.39亿元 同比增长19.5% [1] - 欧洲及其他地区收入27.3亿元 同比增长38% 受益于一次性禁令落地后合规企业承接用户转化 [1] - 美国市场收入18.9亿元 同比增长1.5% Q2起随执法趋严经营出现改善 [1] - 国内市场收入1.2亿元 同比下降6.1% [1] 产品线发展情况 - ToC业务收入12.74亿元 同比增长14.1% [2] - APV产品在欧洲收入10.7亿元 同比下降15.1% 在美国收入1.7亿元 同比下降6.7% [2] - 推出XROS 5及XROS 5 Mini新品 通过数字化营销和本地化运营提升效率 [2] - 雾化美容业务收入3061.8万元 同比增长2595% C端用户超1万人 B端合作机构超100家 [2] 盈利能力分析 - 1H25毛利率37.3% 同比下降0.5个百分点 [2] - 销售费用率8.2% 同比上升0.8个百分点 因加大自主品牌投放 [2] - 研发费用率12% 同比下降2.9个百分点 电子雾化研发投入缩减 [2] - 管理费用率22.2% 同比上升15.5个百分点 主因股权激励费用增加 [2] - 归母净利率8.3% 同比下降5.9个百分点 调整后净利率12.3% 同比下降1.2个百分点 [2] 未来发展前景 - HNB业务方面 Glo Hilo在仙台市占率提升1.5个百分点 9月计划日本全面铺开 [3] - 雾化电子烟受益于欧洲一次性禁令和美国执法强化 行业向规范化发展 [3] - 雾化医疗药械结合产品加速培育 雾化美容国内持续开拓 [3]