引言：农夫估值溢价之源 - 公司估值在2024年因舆情影响短期回调至20x，但通过积极应对已修复至30x以上 [2] - 上市初期因"水中茅台"定位和市场流动性充裕，PE-TTM曾达100x，后估值中枢稳定在40-50x [2] - 2024H1包装水收入下滑20%，但24Q3起通过收窄价格竞争、聚焦红水策略实现估值修复 [2] - 长期估值溢价源于商业模式优势、可持续成长性及长期主义经营哲学，2021年至今ROE均值41% [2] 1 农夫山泉：包装水龙头，稀缺的软饮料平台型企业 1.1 天然水入局，无糖茶引领，秉承长期主义 - 公司前身成立于1996年，2001年更名，1997年推出首款包装水，2003年起全品类布局 [4] - 2024年收入429亿（包装水/茶饮/果汁/其他占比37%/39%/10%/3%），归母净利润121亿，净利率28% [4] - 长期主义体现为前瞻布局（如2011年东方树叶无糖茶）和品类升级引领（NFC、炭仌等） [4] - 包装水/茶饮/果汁市占率分别位列行业第1/2/4位 [4] 1.2 股权结构集中，理念领先，机制高效 - 创始人钟睒睒合计持股84%，经营理念强调产业趋势前瞻布局与垂直产业链深耕 [6] - 管理层经验丰富（如向咸松参与渠道改革，饶明红负责生产运营），机制高效激励领先 [6] 2 包装水：长生命周期、仍在增长的千亿赛道 2.1 海外经验看，是持续扩容&份额集中的好赛道 - 日本包装水人均消费量从1996年5L/人增至2019年32L/人（CAGR 8.4%），CR4从52%升至66% [11] - 美国包装水1992-2024年CAGR 7.7%，CR4从2015年33.6%升至2024年41.2% [12] 2.2 刚需消费，大包装&量贩装驱动，预计行业中单增长 - 2024年中国包装水规模2470亿，2010-2019年CAGR 13.5%，2020年后增速降至5% [14] - 中大包装水2018-2023年CAGR 12.82%（小规格/桶装水CAGR 6.80%/4.30%） [14] 2.3 格局清晰，包装水行业三易其主，农夫拉开差距 - 行业三阶段演变：娃哈哈（产品为王）-康师傅（渠道低价）-农夫/华润（品牌升级） [15][16] - 二元水占比从2010年24%升至2020年53%，农夫通过高渠道利润（+50%毛利）和高品牌认知确立优势 [16] - 2024年舆情后公司调整策略，红水份额持续修复 [18] 3 软饮料：品类多迭代快，农夫卡位好占先机 - 行业健康化趋势下，公司通过无糖茶、NFC等创新品类占据先发优势 [19]