宏观策略观点 - 关注反内卷和四中全会带来的国内经济政策变化 [1] - 预计下半年经济小幅承压但全年5%增长目标仍能实现 上半年经济增速达53% [21] - 出口保持强韧 8月高频数据显示新对等关税未造成明显扰动 [21] - 消费同比增速承压 9-12月以旧换新高基数下压力可能更大 [21] - 房地产投资累计同比降幅逐月扩大 下半年对经济影响大于上半年 [21] - 基建和制造业投资存在增速放缓风险 [21] - 经济存在三方面支撑：5000亿政策性金融工具待出台 生育补贴和消费贷贴息政策集中生效 餐饮同比增速预计逐月回升 [21] - 美国9月经济数据公布密集且波动率增高 建议做多VIX指数 美股回调即加仓机会 美股波动可能外溢至AH股 [21] - 权益市场保持结构性慢牛趋势 汇率下行吸引资金流入 海外降息概率提升 [22] - 市场风格从"哑铃策略"向大盘切换 TMT+金融形成新主线 [22] - 债券市场利率曲线形态或分三步走：9-10月降息预期确认则短端利率下行 宽松预期落空则短端利率抬升 宽松兑现则期限利差吸引长端做多 [22] 银行业分析 - 国内商业银行不缩表原因包括：经济增速下滑期间缩表将加剧经济下行 2023年以来央行宽松货币政策降低缩表必要性 国有资本属性要求服务实体经济 监管指标提供安全垫 [2] - 国内外逆风环境下部分中小银行存在缩表可能 但全行业缩表概率较低 [2] - 经济下行期银行缩表将导致社会融资规模下降 加剧实体经济流动性紧缩 [23] - 央行宽松货币政策下 商业银行不缩表可避免资金空转 确保货币政策向实体经济传导 [23] - 国有资本性质要求银行服务国家战略 支持绿色金融、普惠金融、科技创新等重点领域 [23] - 资本充足率、不良贷款率和拨备覆盖率等监管指标高于国际标准 提供损失吸收空间 [23] - 结构性政策导向下大中小银行均具扩表动力 大型银行缩表概率低而中小银行可能面临缩表压力 [24] 美国居民资产配置研究 - 1979年以来美国居民资产配置呈现"利率主导、风险轮动"特征 非金融资产占比下行 金融资产内部权益类崛起、现金类潮汐 [3] - 沃尔克抗通胀期(1979-1987)现金与固收类占比飙升 房地产先抑后扬 存款占比从136%升至146% 债券配置从4%升至9% [25] - 利率下行大缓和期(1987-2007)金融资产与房地产占比提升 现金存款收缩 金融资产占比从617%升至689% 股票与共同基金配置从115%提升至26% 房地产占比从226%升至275% 现金存款占比从14%降至7% [26] - 零利率+QE时代(2008-2015)风险资产与替代收益资产占比上升 现金及固收类资产收缩 股票及共同基金占比从11%升至20% 房地产占比从29%降至23%后回升至24% 高收益债规模从06万亿美元扩大至14万亿美元 [26] - 低利率新常态(2016-2021)权益资产与另类资产占比攀升 股票及共同基金占金融资产比例从29%升至38% 房地产占非金融资产比例从83%升至85% [27] - 激进加息周期(2022-2024)权益资产配置增加 债券短久期化 房地产配置分化 现金存款占比从135%降至110% 股票及投资基金规模从3449万亿美元增至4850万亿美元 [27] - 对中国的启示包括：房地产分化需警惕系统性风险 金融资产配置潜力巨大但需防范波动 提升社会保障水平增强居民信心 [3] 个股研究报告 富创精密(688409) - 2025H1营收1724亿元同比+144% 归母净利润1228万元同比-899% [29] - Q2单季营收962亿元同比+195%环比+262% 归母净利润3443万元同比-439%环比扭亏 [29] - 2025H1毛利率265%同比+02pct 净利率02%同比-67pct Q2毛利率284%环比+43pct [29] - 合同负债007亿元同比+2074% 存货990亿元同比+202% 经营现金流149亿元同比大幅改善 [29] - 前五大客户营收占比超75% 匀气盘、金属加热盘等核心部件实现量产突破 [29] - 收购Compart补强气体传输领域 25H1气体传输系统订单同比+53% 营收同比+21% [29] - 维持2025-2027年归母净利润预测32/48/65亿元 对应PE 66/45/33倍 [4] 利柏特(605167) - 2025H1营收1440亿元同比-198% 归母净利润122亿元同比-65% [31] - 工业模块设计制造收入319亿元同比-84% 毛利率357%同比+93pct 工程服务收入1119亿元同比-225% 毛利率129%同比-08pct [5] - 综合毛利率181%同比+17pct 净利率84%同比+12pct [31] - 中标中广核267亿元核电工程项目 开拓海洋油气、核电等新领域 [31] - 下调2025-2026年净利润预测至232/264亿元 新增2027年预测321亿元 [5] 坚朗五金(002791) - 2025H1营收2755亿元同比-1418% 归母净利润-030亿元 [32] - Q2营收1549亿元同比-1602% 归母净利润010亿元同比-7994% [32] - 海外收入477亿元同比+3075% 占比提升 [32] - 毛利率3037%同比-09pct Q2毛利率3024%同比-167pct [32] - 调整2025-2027年净利润预测至175/272/328亿元 对应PE 45/29/24倍 [6] 华峰测控(688200) - 2025H1营收53亿元同比+410% 归母净利润20亿元同比+74% [34] - 海外收入058亿元同比+1417% Q2营收34亿元同比+390%环比+704% [34] - 毛利率747%同比-12pct 净利率366%同比+70pct [34] - 合同负债07亿元同比+351% 存货24亿元同比+538% [34] - 8600机型对标爱德万93K 受益算力SoC芯片测试需求 [34] - 维持2025-2027年净利润预测46/54/60亿元 对应PE 51/44/39倍 [7] 阜博集团(03738HK) - 2025H1总收入146亿港元同比+234% 经调整净利润12亿港元同比+881% [36] - 增值服务收入85亿港元同比+333% 订阅服务收入61亿港元同比+118% [36] - 毛利率441%同比+14pct 北美收入73亿港元同比+268% 中国收入73亿港元同比+201% [36] - 开发Vobile MAX和Dream Maker平台 向平台运营商升级 [36] - 维持2025-2027年经调整净利润预测23/31/39亿港元 对应PE 62/47/37倍 [8] 易鑫集团(02858HK) - 2025H1营收5452亿元同比+22% 归母净利润549亿元同比+34% [37] - 交易平台业务收入4346亿元同比+238% 其中金融科技业务1873亿元同比+124% [38] - 预计2025-2027年净利润1126/1398/1701亿元 同比增速3903%/2412%/2172% [8] - 对应PE估值1609/1296/1065倍 低于行业平均水平 [8] 中芯国际(688981) - 2024年营收57796亿元同比+2772% 2025H1营收31901亿元同比+2144% [39] - 2024年全球市场份额6% 排名全球第三、国内第一 [39] - 制程涵盖035微米至14nm及以下 2024年产能800多万片晶圆(折合8英寸) [39] - 2024年资本开支54347亿元 2025年预计持平 [40] - 预测2025-2027年营收67196/78062/89606亿元 净利润518/6158/7207亿元 [40] 科顺股份(300737) - 2025H1营收322亿元同比-723% 归母净利润047亿元同比-4998% [41] - 防水卷材收入1646亿元同比-979% 毛利率2289%同比+187pct [41] - 毛利率2468%同比+123pct 信用减值损失-138亿元 [41] - 调整2025-2026年净利润预测至168/273亿元 新增2027年预测326亿元 [9] 东鹏控股(003012) - 调整2025-2026年净利润预测至439/538亿元 新增2027年预测596亿元 对应PE 19/15/14倍 [10] 冀东水泥(000401) - 2025H1水泥熟料销量3738万吨同比-2% 吨均价246元同比+4元 吨毛利51元同比+26元 [11] - 骨料收入754亿元同比+3% 毛利率413%同比-93pct 危废处置收入365亿元同比-19% 毛利率276%同比+03pct [11] - Q2毛利率264%同比+58pct 高于24Q3的248% [12] - 下调2025-2026年净利润预测至27/59亿元 新增2027年预测88亿元 [14] 黑芝麻智能(02533HK) - 2025H1收入25亿元同比+404% 经调整净利润-55亿元同比减亏89% [15] - 辅助驾驶产品收入237亿元同比+416% A1000系列在吉利、东风等车型量产出货 [15] - C1200系列即将量产 A2000系列开发验证中 [15] - 维持2025-2027年收入预测88/143/192亿元 对应PS 124/77/57倍 [15] 天齐锂业(002466) - 下调2025-2027年净利润预测至45/86/144亿元 同比+106%/+93%/+67% 对应PE 114/59/35倍 [16] 焦点科技(002315) - 调整2025-2027年净利润预测至533/640/793亿元 对应PE 3132/2609/2106倍 [17] 赤子城科技(09911HK) - 维持2025-2027年净利润预测95/125/153亿元 对应PE 16/12/10倍 [20]