美债市场概览 - 美债市场起源于独立战争，至今已超200年历史，期间经历多次重大事件，包括南北战争催化下的现代国债体系形成、世界大战后的国际化推进、布雷顿森林体系瓦解导致的"美元锚"切换以及21世纪多次危机背景下发行量的激增 [3] - 美国债券市场总规模占全球的比例超40%，运作上实行以立法为基础，发行市场多头管理，交易市场统一监管，托管结算集中统一的体制 [3] 美债供给框架 - 截至2024年末美国国债总规模较2017年接近翻倍，规模达28.3万亿美元 [4] - 发行通常遵循两个原则：一是考虑收益率曲线不同期限上的发行规模，使预期成本最低；二是通过季度再融资过程与市场参与者沟通，提供有规律、可预测的国债发行指引并根据反馈逐步调整发行规模 [4] - 发行受债务上限约束，触及时会产生国库现金账户（TGA）大幅变动、借款成本增加、信用评级下调等负面影响 [4] 美债需求框架 - 美国国债的交易主要在东京、伦敦、纽约这三个场外交易市场进行，过去10年间，日均交易量翻1.8倍 [5] - 投资者结构中海外投资者、美联储和货币市场基金位列前三，合计占比约为60% [5] - 海外私人部门的套息交易、海外官方部门的外汇储备管理以及对冲基金的基差交易在今年市场波动中均有体现 [5] 美债利率框架 - 长期美国国债利率主要由预期实际利率、预期通货膨胀、实际风险溢价以及通胀风险溢价四部分组成 [6] - 近期美国10年期国债利率仅略微低于1年前水平，总体呈现先下后上的走势特征，其中预期实际利率的下降是主要下行动力，而实际风险溢价的上升则起到了较大的抵消作用 [6] - 进入2025年以来实际风险溢价显著抬升，短期美国国债的供需矛盾预计将会进一步反映在实际风险溢价的抬升中 [6] - 关税及地缘政治问题给通胀风险溢价和预期通货膨胀带来挑战 [6] - 长期看，美国自身经济结构问题以及国际竞争环境的演变都将加剧美债体系，乃至整个国际货币体系格局的重塑并推动国际资金在不同资产中进行再分配 [6]