公司概况与市场地位 - 渣打集团是一家全球布局的国际银行集团，截至3Q25总资产规模近9140亿美元，同比增长5% [1] - 公司前十大股东均为淡马锡（持股比例近20%）、贝莱德及挪威央行等顶尖资管机构，持股比例长期稳定 [1] - 公司业务布局全球54个市场，亚洲是其基石市场，2024年对集团营收和税前利润贡献均超过60% [1] - 公司明确将东盟和中东作为下一阶段的战略发力方向 [1] 股价表现与估值比较 - 2023年以来，受益于盈利稳定修复和极高的综合回报率（股息率+回购收益率）催化，渣打股价累计涨幅超过250% [1] - 当前估值较汇丰银行仍有13%的折价，这主要源于汇丰前期更高的ROTE（有形股东权益回报率）获得了市场溢价 [1] - 未来3年，渣打ROTE较汇丰的劣势有望缩小，而其综合回报率优势将扩大，从而驱动估值水平再上台阶 [1] 盈利能力与ROTE驱动因素 - 当前渣打ROTE已提升至16.5%（2024年为11.7%），高于全年13%的官方指引 [2] - ROTE提升核心归因于非利息收入贡献高位提升及信用成本长期保持低位 [2] - 非利息收入占比长期稳定在约50%，是稳定营收的重要支柱 [2] - 非利息收入主要来源于交易银行、金融市场和财富管理三大业务 [2] - 交易银行非息收入占比约20%，锚定东盟和中东市场，直接受益于中国企业旺盛的出海结算需求 [2] - 环球市场业务贡献对公营收近40%，其中流量收入占比超过70%，业务模式足以穿越周期 [2] - 财富管理业务以富裕客群为锚，2022-2024年营收CAGR高达17.5%，2025-2029年公司继续指引双位数增速 [2] 净息差与利率风险管理 - 只要“零利率”不再现，公司净息差就不会断崖式受挫 [3] - 本轮美联储“预防式”降息始于2025年9月，目标利率是中性水平（约3%）而非“零利率”，这对稳定信贷需求是积极的 [3] - 截至2Q25，公司拥有750亿美元的结构性对冲工具（利率掉期、长期限债券等），平均利率水平为3.6% [3] - 极端假设下，若利率继续下降100个基点，对净利息收入的冲击仅为5.7亿美元，内部测算仅影响净息差10个基点 [3] - 3Q25公司净息差为1.94%，高于汇丰银行的1.57% [3] 资产质量与信用成本 - 公司对中国商业地产的风险敞口有限且拨备计提充分，2Q25其内地及中国香港房地产贷款合计仅占总贷款的0.6% [3] - 相关不良贷款的拨备覆盖率高达89%（2021年为18%），地产风险无需过虑 [3] - 3Q25集团整体不良率为1.93%，较2015年下降近300个基点 [3] - 拨备覆盖率（计算口径为“总拨备/阶段三贷款”）为80%，为过去10年新高，并明显领先于汇丰银行（43%）等其他同业 [3] - 预计后续信用成本将稳居低位，2024年约为0.2%，公司中期审慎指引为0.3%-0.35% [3] 成本控制与效率提升 - 通过精简机构且不拖累高收益业务，公司成本收入比有望延续2020年以来的下降趋势 [4] - 通过盘活集团内部财务资源，公司所得税率有改善空间，2024年所得税率为29%，而汇丰银行为23% [4] 投资分析与盈利预测 - 短期看，公司综合回报领先，预计2026E综合回报率超过7%，在H股银行板块排名第一，领先同业平均近2个百分点 [4] - 中期层面，考虑到公司ROTE有能力保持高位且目标盈利有望上修，更明确的修复趋势将驱动估值回升 [4] - 预计2025-2027年公司归母净利润同比增速分别为25.1%、16.9%、16.2% [4] - 研究机构给予公司1.40倍2026年市净率（PB）目标估值，对应23%的上行空间，首次覆盖给予“买入”评级 [4]

报告投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [5][9] - 给予1.40倍2026年市净率目标估值，对应23%上行空间 [8][9] 核心观点 - 渣打集团盈利回升路径清晰，股东回报在H股银行板块中领先 [5][8] - 2023年以来，受益于盈利稳定修复和极高的综合回报率催化，渣打股价累计涨幅超250% [8] - 短期看，高股息主题有望驱动其估值折价抹平；中期看，有形股东权益回报率有望保持高位且盈利指引可能上修，将驱动估值回升 [8][9] 公司概况与业务结构 - 渣打集团是一家全球布局的国际银行集团，服务全球54个市场，亚洲地区是战略基石，2024年对集团营收和税前利润贡献均超6成 [5][22] - 截至2025年第三季度末，总资产规模为9136.5亿美元，同比增长5% [22] - 股权结构稳定，前十大股东均为淡马锡、贝莱德、挪威央行等全球顶尖投资机构，合计持股52.5%，其中淡马锡持股约18% [25][27] - 业务分为三大板块：企业及投资银行、财富管理及零售银行、创投业务 [27] - 对公业务是营收主要来源，2025年上半年企业及投资银行条线贡献集团营收的60.4% [35][39] - 零售业务贡献稳定，财富管理及零售银行条线营收占比长期稳定在4成左右 [31] 财务表现与盈利预测 - **营业收入**：预计2025年至2027年分别为210.81亿美元、221.61亿美元、233.57亿美元，同比增速分别为7.03%、5.12%、5.40% [6] - **归属股东净利润**：预计2025年至2027年分别为50.67亿美元、59.21亿美元、68.79亿美元，同比增速分别为25.11%、16.85%、16.18% [6] - **每股收益**：预计2025年至2027年分别为2.03美元、2.54美元、3.15美元 [6] - **净资产收益率**：预计2025年至2027年分别为10.31%、11.99%、13.78% [6] - **净息差**：2025年第三季度为1.94%，高于汇丰控股的1.57% [8][65] 盈利稳定性与增长驱动力 - **非息收入占比高，结构多元**：非息收入占比长期约5成，是平滑利率周期的“稳定器” [8][46] - **交易银行**：是对公收入的半壁江山，直接受益于中国企业旺盛的出海结算需求，目标是将跨境业务收入占对公营收比例提升至70% [8][69][77] - **环球市场**：贡献对公营收近4成，其中流量收入占比超70%，盈利能力稳健 [8][83] - **财富管理**：聚焦富裕客群，2022-2024年营收年复合增长率高达17.5%，管理层指引2025-2029年继续实现双位数增长 [8][84] - **有效对冲降息影响**：截至2025年第二季度，结构性利率对冲工具规模为750亿美元，平均利率3.6% [8][65] - 内部测算显示，极端假设下再降息100个基点，对净利息收入的冲击仅约5.7亿美元，仅影响净息差10个基点 [8][65] - **资产质量扎实，信用成本低位**：2025年第三季度集团不良率为1.93%，较2015年下降近300个基点；拨备覆盖率为80%，为过去10年新高 [8][46] - 对中国内地及中国香港的商业房地产风险敞口有限，截至2025年第二季度相关贷款合计仅占总贷款的0.6%，且拨备覆盖率高达89% [8][107] - 预计2025-2027年信用成本将保持低位，中期审慎指引为0.3%-0.35% [8][10] - **成本控制与效率提升**：通过精简机构、退出低收益市场并聚焦高增长区域，成本收入比自2020年以来持续改善 [8][56] 股东回报与估值 - **综合股东回报领先**：管理层指引2024-2026年通过回购和分红合计回馈股东80亿美元，截至报告时已完成65亿美元，该计划或将提前完成 [12][62] - 预计2026年综合回报率（股息率+回购收益率）超7%，排名H股银行板块第一，领先同业平均近2个百分点 [8][9] - 当前市净率较汇丰控股仍有约13%的折价，报告认为随着盈利修复路径明确和综合回报优势显现，估值折价有望缩小 [8][111]