公司概况与市场地位 - 渣打集团是一家全球布局的国际银行集团，截至3Q25总资产规模近9140亿美元，同比增长5% [1] - 公司前十大股东均为淡马锡（持股比例近20%）、贝莱德及挪威央行等顶尖资管机构，持股比例长期稳定 [1] - 公司业务布局全球54个市场，亚洲是其基石市场，2024年对集团营收和税前利润贡献均超过60% [1] - 公司明确将东盟和中东作为下一阶段的战略发力方向 [1] 股价表现与估值比较 - 2023年以来，受益于盈利稳定修复和极高的综合回报率（股息率+回购收益率）催化，渣打股价累计涨幅超过250% [1] - 当前估值较汇丰银行仍有13%的折价，这主要源于汇丰前期更高的ROTE（有形股东权益回报率）获得了市场溢价 [1] - 未来3年，渣打ROTE较汇丰的劣势有望缩小，而其综合回报率优势将扩大，从而驱动估值水平再上台阶 [1] 盈利能力与ROTE驱动因素 - 当前渣打ROTE已提升至16.5%（2024年为11.7%），高于全年13%的官方指引 [2] - ROTE提升核心归因于非利息收入贡献高位提升及信用成本长期保持低位 [2] - 非利息收入占比长期稳定在约50%，是稳定营收的重要支柱 [2] - 非利息收入主要来源于交易银行、金融市场和财富管理三大业务 [2] - 交易银行非息收入占比约20%，锚定东盟和中东市场，直接受益于中国企业旺盛的出海结算需求 [2] - 环球市场业务贡献对公营收近40%，其中流量收入占比超过70%，业务模式足以穿越周期 [2] - 财富管理业务以富裕客群为锚，2022-2024年营收CAGR高达17.5%，2025-2029年公司继续指引双位数增速 [2] 净息差与利率风险管理 - 只要“零利率”不再现，公司净息差就不会断崖式受挫 [3] - 本轮美联储“预防式”降息始于2025年9月，目标利率是中性水平（约3%）而非“零利率”，这对稳定信贷需求是积极的 [3] - 截至2Q25，公司拥有750亿美元的结构性对冲工具（利率掉期、长期限债券等），平均利率水平为3.6% [3] - 极端假设下，若利率继续下降100个基点，对净利息收入的冲击仅为5.7亿美元，内部测算仅影响净息差10个基点 [3] - 3Q25公司净息差为1.94%，高于汇丰银行的1.57% [3] 资产质量与信用成本 - 公司对中国商业地产的风险敞口有限且拨备计提充分，2Q25其内地及中国香港房地产贷款合计仅占总贷款的0.6% [3] - 相关不良贷款的拨备覆盖率高达89%（2021年为18%），地产风险无需过虑 [3] - 3Q25集团整体不良率为1.93%，较2015年下降近300个基点 [3] - 拨备覆盖率（计算口径为“总拨备/阶段三贷款”）为80%，为过去10年新高，并明显领先于汇丰银行（43%）等其他同业 [3] - 预计后续信用成本将稳居低位，2024年约为0.2%，公司中期审慎指引为0.3%-0.35% [3] 成本控制与效率提升 - 通过精简机构且不拖累高收益业务，公司成本收入比有望延续2020年以来的下降趋势 [4] - 通过盘活集团内部财务资源，公司所得税率有改善空间，2024年所得税率为29%，而汇丰银行为23% [4] 投资分析与盈利预测 - 短期看，公司综合回报领先，预计2026E综合回报率超过7%，在H股银行板块排名第一，领先同业平均近2个百分点 [4] - 中期层面，考虑到公司ROTE有能力保持高位且目标盈利有望上修，更明确的修复趋势将驱动估值回升 [4] - 预计2025-2027年公司归母净利润同比增速分别为25.1%、16.9%、16.2% [4] - 研究机构给予公司1.40倍2026年市净率（PB）目标估值，对应23%的上行空间，首次覆盖给予“买入”评级 [4]