报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 随着化债工作推进，2025年信用债格局深刻变化，城投主体市场化转型推进，供给格局此消彼长，科创债发行规模大增成主要增量；未来需关注退平台和市场化声明推进下产业债和类城投债价值重估，以及主体提升经营管理能力；重视科创投资项目穿透披露、区域财政实力与项目支持力度和方式[11] 根据相关目录分别进行总结 城投、类城投和产业：信用债发行格局分化 - 发行格局：截至2025年12月25日，城投债发行5.26万亿连续三年下降，净融资额不到500亿，缩量趋势难逆转；产业债发行6.68万亿、净融资1.94万亿创历史新高；类城投债稳步上升，近两年增速增加，传统城投平台发债限制持续，类城投债与产业债成主要增量[13] - 三类重点主体： - 首发主体：2025年各类债项新发主体大幅增加，但平均发债额降20 - 40%；2023 - 2025年首发主体产业债增约150%、类城投增长超4倍，未来新发城投主体发债难度或上升；山东、广东等地2023年以来首发主体数超2018 - 2020年，四川、江西等地则下降[17][18][21] - 退平台主体：2023年及之后退平台主体中债券发行人占比约40%，高于2018 - 2020年的15%；中西部省份本轮退平台数量大增；退平台声明发布后债券融资未明显放开，新发主体多不在退平台名单内[23][24][27] - 市场化主体：2023 - 2025年市场化声明主体分别为63家、307家和372家，超九成是发债企业；与2023年之后首次退平台主体重合少，市场化声明多在退平台后且间隔久；发布市场化声明后一年内各类债券发行额有增加，融资难度或降低[30][32][33] 科创债：城投、产业在科创大潮中扩容 - 科创债具有政策支持、规模和久期优势：2025年至今科创债发行2.04万亿，未来发行量有望增加；2022年及之后科创债首发主体发行额波动上行；科创债发行期限长，发行人多为优质国资主体；长久期和超长久期科创债取代二永债成主要增量来源[36][39][41] - 科创 + 城投/产业双发主体持续扩容，未来风险或有分化：2025年地方国企首发科创债数量增至83家超央企，需识别信用风险；城投和科创债双发主体区域扩展、层级下移，体现城投转型和地方政府主动性增强，但科创投资风险高，需重视项目穿透披露等，国有产业类主体发行的科创债风险信用溢价或高于城投类主体[45][47][48]