本轮生猪下行周期的特殊性 - 下行周期与生产效率上行周期同步，为历史罕见情况 [4] - 非洲猪瘟后行业生产效率已基本恢复至非瘟前水平，部分领先企业如牧原甚至远超非瘟前 [6] - 生产效率的快速提升抵消了能繁母猪去化的表观效果，尽管能繁母猪存栏自2021年高点已下降约15%，但猪价仍处十年低位 [6] - 当前生产效率进一步提升空间已非常有限，例如牧原明年成本下降目标仅约0.5元，使得当前的能繁去化能更扎实地转化为终端产能下降 [6] - 下行周期与广谱物价的超级下行周期同步，粮价已回落至十年前绝对低位，工资收入增长停滞甚至下降 [6] - 外部经济环境不佳导致部分从业者不愿或无法退出养殖行业，延缓了产能去化速度 [7] 产能去化进程与主体淘汰 - 非瘟红利吸引了大量外行进入，行业主体水平参差不齐，难以同步退出 [8] - 2021年下行周期淘汰了成本在20元/公斤以上的主体 [8] - 2023年下行周期淘汰了成本在14元/公斤以上的主体 [8] - 2024年以来的下行周期基本淘汰了成本在12元/公斤以上的主体 [8] - 规模化养殖集团因有强大外部融资支持，退出更为艰难，成为去化最后的堡垒 [8] - 政策调控精准瞄准规模化养殖集团，当其产能去化到位后，行业产能将“去无可去” [9] 周期阶段判断与未来展望 - 行业产能去化已进入末期尾声阶段 [11] - 当前去化阶段类比波浪理论中的“下跌第五浪”，下跌幅度猛但时间可能不长，旨在清除最后一批坚守者 [10] - 本轮“小五浪”去化时间预计与2021年下半年开始的第一轮去化（约10个月）相似甚至更短 [12] - 预计到2025年一季度末、二季度初，本轮“小五浪”去化及自2021年以来的整个下行周期将结束 [13] - 猪价通常在去化尾声止跌回升，当前猪价已是12年来最低，下跌空间有限 [14] - 去化将持续至2025年初，未来三四个月猪价预计在底部震荡 [15] - 猪价上涨时点可能早于预期，大概率从2025年二季度（而非下半年）开始进入新的上涨周期 [16] 猪价与公司盈利预测 - 对2025年各季度猪价做出预测：一季度11.5-12元/公斤，二季度12-15元/公斤，三季度15-17元/公斤，四季度17-20元/公斤 [17] - 即便按相对保守的全年均价13.5-14元/公斤计算，以牧原的经营成本，其2025年利润有望挑战历史新高 [19] - 2025年仅为上行期第一年，2026年可能才是牧原真正的收获大年 [21] 行业未来供需与资本回报展望 - 本轮猪价下跌周期中产能去化缓慢，未来猪价上涨周期中产能恢复预计也不会很快 [22] - 政策调控预计不会快速退出，以避免行业迅速重回过剩周期 [23] - 经历长达5年的下跌后，愿意重新进入行业的人数存疑 [24] - 牧原股票在2024年已取得不错的资本回报，而2025年开始可能才是其超级回报的起点 [26]